Shock da virus, la via stretta della politica monetaria

Gli effetti del coronavirus sull’economia mondiale saranno seri. A uno shock dal lato dell’offerta si può aggiungere una crisi della domanda dovuta all’incertezza. Il problema delle banche centrali è  evitare il congelamento del mercato del credito.

Così il coronavirus infetta l’economia

L’estensione del coronavirus assomiglia sempre più a una pandemia. In diversi paesi la combinazione di misure restrittive, interruzione della produzione e panico spontaneo dei consumatori sta paralizzando l’attività economica. Gli effetti per l’economia mondiale saranno certamente molto seri.

Siamo di fronte innanzitutto a uno shock negativo di offerta, derivante da riduzione dell’offerta di lavoro (le persone non vanno a lavorare e gli impianti rallentano). Ma in una economia integrata verticalmente a livello internazionale le ripercussioni tra paesi e tra settori possono essere acute. La Mta di Codogno produce componentistica micro-elettronica per le automobili, cruciale per la catena di produzione di Fca, Bmw e Renault. La chiusura degli impianti nel paese lombardo, solo apparentemente un piccolo anello della catena, causa un’ interruzione della produzione in diversi stabilimenti della catena produttiva di queste aziende.

Data la propria struttura produttiva, l’economia italiana è particolarmente fragile in questo scenario. In settori trainanti come la manifattura meccanica, il turismo o la ristorazione è impossibile compensare la riduzione dell’offerta di lavoro e la minore produzione attraverso lo smart working. Quest’ultimo è una forma di organizzazione del lavoro che può (in parte) sostituire il lavoro tradizionale nel settore dei servizi o nell’high-tech, dove l’input produttivo legato all’innovazione e alla conoscenza è preponderante. Ma certamente poco può fare per sostituire il personale nei supermercati o gli operai nella catena di montaggio della Mta.

Anche nei settori high-tech, d’altra parte, lo smart working non può essere un sostituto perfetto del lavoro basato sulla prossimità fisica. Qui la vicinanza fisica delle persone è volano cruciale di innovazione e produzione di idee. Con il passare del tempo, il limitarsi dei momenti di aggregazione avrà un effetto negativo sulla produttività, cioè sull’efficienza con cui sono combinati capitale e lavoro, amplificando lo shock negativo dal lato dell’offerta.

La peculiarità del coronavirus è però nell’unire uno shock dal lato dell’offerta a un acuirsi dell’incertezza. Ed è quel particolare tipo di incertezza associata a una conoscenza limitata, tale che è impossibile descrivere lo stato esistente o gli esiti futuri. Questa incertezza paralizza la domanda, spinge a rimandare i consumi e rafforza il risparmio precauzionale. Alcuni settori sono colpiti in modo particolare. Pensiamo al turismo, al commercio al dettaglio, ai trasporti, all’intrattenimento di massa (cinema, concerti, eventi). C’è poco che la tecnologia possa fare per fronteggiare la reazione della domanda di consumo di fronte all’incertezza. Che per l’economia è cosa ben diversa e ben più catastrofica del mero “rischio”.

Il dilemma delle banche centrali

Si discute molto di quali risposte la politica monetaria possa dare alla recessione oramai inevitabile. Lo scenario, si dice, è particolarmente delicato per le banche centrali, che sono quasi ovunque vicine, o al di sotto come la Banca centrale europea, del limite zero sui tassi di interesse. Quindi con le mani legate.

Per capire quali vincoli la banca centrale fronteggi è cruciale quantificare la componente di offerta rispetto a quella di domanda dello shock. Uno shock di offerta riduce produzione e investimenti, ma tende a esercitare un effetto al rialzo dei prezzi (cioè inflazionistico). Un rialzo dell’inflazione, paradossalmente, rende il vincolo dei tassi a zero meno stringente; perché spinge al ribasso i tassi di interesse reali, mettendo in moto una politica monetaria espansiva senza che la banca centrale debba muovere i tassi nominali verso il basso.

Quando i tassi nominali sono bloccati a zero (o vincolati poco al di sotto), sono gli shock di domanda a essere problematici, perché muovono attività economica e inflazione nella stessa direzione, cioè al ribasso. Inflazione che scende, con tassi nominali a zero, fa salire i tassi reali, rendendo involontariamente restrittiva la risposta della politica monetaria.

Quindi, da un lato, se il coronavirus “distrugge le catene internazionali del valore”, c’è poco che la politica monetaria possa fare. Tassi di interesse più bassi non riporteranno le persone a lavorare nella Mta di Codogno o le fabbriche cinesi a riattivare la produzione di componenti dell’iPhone. Ma quantomeno, nello scenario shock di offerta, la politica monetaria prigioniera dei tassi zero non tende automaticamente ad aggravare la situazione.

Il vero dilemma per la politica monetaria deriva dalla contrazione di domanda indotta dall’incertezza, difficilmente curabile con minori tassi di interesse. Il rischio è quello di una paralisi dell’economia causata dal congelamento del mercato del credito e dal prosciugarsi della liquidità: imprese che faticano a restituire prestiti perché hanno dovuto sospendere la produzione e non riescono a soddisfare gli ordini già in listino (lato offerta), oppure vedono rapidamente calare ordinazioni e prenotazioni (lato domanda). A sua volta, questo domino tende a riflettersi sul sistema creditizio, in uno scenario da crisi finanziaria.

Se il sistema economico, stretto nella morsa di domanda e offerta che si contraggono, tende alla paralisi, è cruciale che la politica monetaria pensi a strumenti che ne garantiscano il funzionamento. Il livello dei tassi di interesse conta molto poco. È necessario assicurare alle banche maggiore liquidità, ma vincolarla all’erogazione di credito verso quelle imprese efficienti che però rischiano di bloccarsi per ragioni indipendenti dalla loro produttività. La Bce ha stabilito precedenti di scuola per queste misure e dovrebbe sfruttare il proprio vantaggio comparato.

Lo scenario di medio-lungo periodo, però, suggerisce che lo shock da coronavirus sia ben di più di qualcosa di temporaneo: un vero shock di “de-globalizzazione”. Il cambiamento avverrà non dal lato dell’offerta (le catene del valore possono essere ristabilite), ma dal lato delle preferenze degli individui, che potrebbero percepire diversamente quali rischi siano connessi alla prossimità fisica legata a numerose attività economiche. Minore prossimità fisica vorrà dire minore produttività, un ulteriore fattore in grado di acuire i segnali di stagnazione secolare delle economie avanzate.