Quel tetto ai bonus dei banchieri

Le istituzioni europee hanno deciso di fissare un tetto alla parte variabile della retribuzione per i top manager delle banche. Sono norme molto rigide, che rischiano di creare più costi che benefici. E prima di introdurre nuove regole, sarebbe opportuno far funzionare bene quelle che già ci sono.

NUOVE REGOLE PER I TOP MANAGER
Nello spazio di poche settimane due eventi, indipendenti tra loro, modificheranno radicalmente il contesto in cui vengono fissate le remunerazioni dei banchieri e dei top manager delle imprese. Da un lato, la decisione delle istituzioni europee di fissare un tetto alla parte variabile della retribuzione che le banche possono pagare ai propri presidenti e amministratori delegati (il cosiddetto “bonus cap”). Dall’altro l’esito del referendum svizzero che, a larga maggioranza, ha approvato una più stringente regolamentazione per l’erogazione di bonus e buone uscite (i “golden parachute”) ai top manager, assegnando maggior potere decisionale agli azionisti.
Nonostante entrambe le decisioni seguano un percorso che da decenni cerca di introdurre norme e vincoli per contenere le retribuzioni dei top manager, non c’è dubbio che la crisi abbia agito da catalizzatore intensificando le iniziative in materia. Le reazioni contrastanti del mondo finanziario, e in particolare della Gran Bretagna, e dell’opinione pubblica riflettono una diversa visione del funzionamento dei mercati finanziari che oppone chi ritiene l’introduzione di norme e vincoli una ingiustificata ingerenza nella corporate governance di banche e imprese e chi, invece, vede finalmente posto un limite agli eccessi che, durante e anche dopo la crisi, hanno visto bonus milionari corrisposti a manager di imprese sull’orlo del fallimento, o in procinto di licenziare migliaia di dipendenti. Tralasciando la pubblica indignazione per gli scandali che si sono succeduti negli ultimi anni, vale la pena domandarsi se sia necessario o desiderabile regolamentare l’erogazione delle componenti variabili della remunerazione dei manager e quali siano le principali motivazioni che hanno guidato le misure prese sia in Europa sia negli Stati Uniti.
PERCHÉ REGOLAMENTARE I BONUS DEI MANAGER?
La teoria economica assegna alla parte variabile della retribuzione il compito di incentivare l’impegno e la produttività e l’assunzione di responsabilità nelle decisioni strategiche. Mentre la parte fissa è diretta principalmente a remunerare le competenze e le funzioni connesse al ruolo ricoperto (e pertanto è indipendente dai risultati), la parte variabile della retribuzione è direttamente correlata agli obiettivi fissati e ai risultati raggiunti. In ultimo, affinché la retribuzione variabile fornisca un’incentivazione adeguata, il bonus deve costituire una parte rilevante della remunerazione complessiva e crescere progressivamente con l’importanza della funzione ricoperta e della rilevanza delle decisioni prese per il raggiungimento degli obiettivi. Non dovrebbe pertanto stupire che nelle remunerazioni dei top manager una parte consistente sia erogata sotto forma di bonus o di stock options.
La figura 1 riporta un confronto tra Stati Uniti e alcuni paesi europei circa il livello e la composizione delle remunerazioni dei top manager, utilizzando i dati del “BoardEx”. (1) Per rendere il confronto sensato, i dati sono corretti per la diversa dimensione d’impresa (negli Stati Uniti le imprese sono mediamente molto più grandi) e la composizione settoriale (in alcuni settori i bonus sono più frequenti e generalmente più elevati).
Due sono i fattori che emergono dal grafico: in primo luogo, le remunerazioni (anche dopo la normalizzazione) sono complessivamente più elevate negli Usa rispetto ai paesi europei considerati e, in secondo luogo, la parte di incentivi erogata sotto forma di stock options è negli Usa decisamente superiore rispetto ai bonus. (2)
Ciò che il grafico non mostra è la forte asimmetria nella distribuzione delle remunerazioni e dei bonus, che in molti casi presenta multipli di dieci a uno per la parte variabile rispetto alla remunerazione fissa, e la scarsa correlazione esistente tra i bonus corrisposti e diversi indicatori di performance aziendale. In altre parole, gli elevati bonus e le stock option non risultano interamente consistenti con le informazioni disponibili circa il raggiungimento degli obiettivi aziendali in termini di crescita del Roa, dei dividendi o, anche più semplicemente, delle vendite. (3)
 
Figura 1 – Remunerazione fissa e variabile dei Ceo: Stati Uniti e paesi Europei a confronto (2008)

Nota: I valori riportati (in milioni di €) sono normalizzati per dimensione d’impresa (fatturato) e settore di appartenenza. I paesi sono ordinati in ordine decrescente in termini di retribuzione totale stimata.
Fonte: Boeri, Lucifora e Murphy, 2013 (Figura 2.1. pag. 48)
Inoltre, non è chiaro se le elevate remunerazioni dei top manager e i bonus che vengono loro accordati siano il frutto di un mercato estremamente competitivo in cui le imprese si contendono i (pochi) manager di talento, oppure siano il risultato di una corporate governance debole, nella quale i manager sono in grado di adottare comportamenti opportunistici appropriandosi di quote crescenti di valore delle imprese a danno degli azionisti. Sebbene entrambe le ipotesi possano rendere desiderabili interventi volti a moderare la crescita delle remunerazioni dei manager, di fatto le modalità di intervento dovrebbero essere profondamente diverse: nel primo caso, si tratta di migliorare l’offerta di competenze manageriali, mentre nel secondo caso si rende necessario ridurre il potere di “rent seeking” dei manager o rafforzare le regole di corporate governance.
Un secondo ordine di motivi che, dopo la crisi, ha animato il dibattito per una maggiore regolamentazione delle remunerazioni dei manager si sostanzia nelle seguenti ipotesi: primo, bonus così elevati e diretti a remunerare più la quantità che la qualità delle decisioni, creano le condizioni per una eccessiva propensione alla rischiosità dei manager, che spesso porta a sottostimare le conseguenze (e i rischi) delle posizioni assunte. Secondo, i bonus sono legati in modo asimmetrico alla performance aziendale così da premiare fortemente una buona performance, ma non altrettanto penalizzanti in presenza di perdite e scelte sbagliate (che si sostanzia nel motto “Heads I Win, Tails You Lose”, secondo una concezione distorta dei bonus). Terzo, la predominanza dei bonus retributivi rispetto alle stock options (soprattutto in Europa) privilegia decisioni e risultati di breve periodo a scapito di investimenti mirati alla creazione di valore e crescita di lungo periodo. In questi casi è chiaro che il problema da risolvere non è tanto il pagamento di bonus ‘per sé’, quanto la metrica utilizzata per la loro erogazione, la scarsa variabilità degli stessi con la performance e, infine, l’insufficiente ‘accountability’ dei manager rispetto ai risultati di lungo periodo.
VANTAGGI E COSTI DELLA REGOLAMENTAZIONE
Le nuove norme europee, se approvate dai singoli Stati membri, dovrebbero entrare in vigore nel 2014. È importante sottolineare che non intendono, come ipotizzato da qualche commentatore, definire il livello (assoluto) delle remunerazioni dei manager, questo sarebbe infatti in contrasto con la legislazione europea e probabilmente incostituzionale per molti paesi membri. Gli obiettivi che, implicitamente, le norme si propongono di raggiungere sono: la riduzione della parte variabile della retribuzione, introducendo un rapporto di uno a uno tra la parte fissa e quella variabile, elevabile fino al doppio ma solo se approvato dall’assemblea degli azionisti, e la creazione di un legame più forte tra retribuzione variabile, nella forma di stock options, e risultati di lungo periodo.
Quali sono, dunque, i vantaggi e quali i costi della regolamentazione in discussione? Che il sistema attuale possa e debba essere riformato è opinione di molti, condiviso sia dall’opinione pubblica sia dai governi dei principali paesi europei. Vale la pena, tuttavia, domandarsi se la strada scelta per intervenire sui meccanismi di regolazione delle remunerazioni dei banchieri e top manager sia la migliore, oppure non vi siano altre strade percorribili per raggiungere gli obiettivi prefissati. I vantaggi di una regolamentazione così rigida sembrano francamente pochi. Da un lato, c’è il fondato rischio che i vincoli possano essere facilmente aggirati e sulla stampa periodica finanziaria internazionale circolano già indicazioni in merito. (4) Un rischio più temuto che reale è quello che i capitali, e i manager di talento, possano abbandonare le principali piazze finanziarie europee (ora anche la Svizzera) per approdare in qualche paradiso fiscale, o più semplicemente sulle piazze asiatiche. Per trattenere i migliori top manager gli istituti finanziari potrebbero trovarsi costretti a offrire condizioni remunerative complessivamente identiche a quelle pre-riforma, ma concentrate sulla parte fissa con evidenti inefficienze, maggiori costi e un legame più debole con la performance d’impresa.
L’impressione è che le nuove norme rischiano di generare più costi che benefici. Il sistema dei bonus non va eliminato ma riformato, correggendo le distorsioni che hanno portato in molti casi i top manager ad assumere rischi eccessivi o ad assegnarsi remunerazioni da favole pur in presenza di performance negative. Parafrasando una voce che circolava nelle maggiori piazze finanziarie internazionali nei giorni scorsi: “I banchieri devono prendere meno rischi, non meno bonus”.
COME RIFORMARE LA REMUNERAZIONE DEI MANAGER
Come riformare allora la remunerazione dei manager? In primo luogo è importante sottolineare come negli ultimi anni le remunerazioni dei banchieri e dei top manager in molti paesi europei e negli Stati Uniti siano già state profondamente riformate (per esempio, la Banca d’Italia ha recepito le indicazioni del Financial Stability Board). Esistono obblighi di trasparenza, vincoli all’erogazione di bonus in caso di salvataggi e finanziamenti pubblici, rispetto di requisiti contabili per evitare molti degli abusi che sono emersi negli anni passati. Queste norme, tuttavia, da sole non bastano, se non sono unite a una migliore definizione degli obiettivi e una migliore corporate governance da parte degli azionisti.
Le regole per la definizione delle remunerazione dei top manager dovrebbero attenersi ad alcuni principi generali, che possono così essere riassunti.
In primo luogo, nella definizione degli obiettivi è importante tener conto della rischiosità degli attivi nei portafogli delle società più che della quantità di attività (ovvero più si assumono rischi, a parità di condizioni, minore è la remunerazione). In secondo luogo, i bonus devono essere legati alla effettiva performance d’impresa, e in modo simmetrico rispetto ai risultati positivi e negativi, spezzando quel legame perverso che spinge i banchieri a ricercare rendimenti troppo rischiosi per garantire una elevata redditività scaricando le occasionali, ma catastrofiche, perdite su azionisti o, nel caso dei salvataggi, sui contribuenti. In parte i bonus dovrebbero essere dilazionati nel tempo (anche con regole “clawback”, in caso di revisione dei risultati) adottando forme di azioni vincolate o stock options per tener conto dell’effettiva durata dei rischi sottostanti le attività. In tutto questo è necessario garantire la massima trasparenza sulle remunerazioni totali e sulla loro composizione in termini di bonus, stock options e date di esercizio delle stesse.
In conclusione, si può dire che le regole già esistenti, sebbene non possano risolvere tutti i problemi di governance tra azionisti, banchieri e top manager, né impedire gli eccessi che si sono verificati, se correttamente applicate vanno già nella direzione giusta. I motivi per cui gli effetti ancora stentano a vedersi sono da ricercare nei ritardi accumulati nel recepimento delle direttive negli statuti delle banche e nelle resistenze che la regolamentazione trova nella sua applicazione pratica da parte dei top manager. Insomma prima di introdurre nuove regole, sarebbe opportuno far funzionare bene quelle che già ci sono.
(1) BoardEx è il principale database con informazioni sulla composizione del consiglio di amministrazione e dei Ceo delle imprese quotate in borsa in oltre 50 paesi (compresi i paesi che non hanno obblighi informativi obbligatori per le remunerazioni dei dirigenti). Le informazioni sono raccolte dalla società Management Diagnostics Limited con sede nel Regno Unito.
(2) T. Boeri, C. Lucifora and K. Murphy, Eds. (2013) “Executive Remuneration and Employee Performance-Related Pay”, Oxford University Press.
(3) Carola Frydman and Dirk Jenter (2010) “CEO Compensation,” Annual Review of Financial Economics, Annual Reviews, vol. 2(1), pages 75-102
(4) Sulla stampa periodica finanziaria internazionale circolano già indicazioni in merito vedi Lex column, “Bonus caps: letter to star bankers”, Financial Times, February 28, 2013