Il 29 febbraio la Bce presta 530 miliardi per tre anni alle banche europee, una somma simile a quella già elargita in dicembre. Soldi che serviranno a finanziare le imprese e le famiglie? L’esperienza del prestito precedente fa pensare di no. Quell’operazione è servita a sostenere la domanda di titoli di Stato. Se la Bce assumesse il ruolo di prestatore di ultima istanza, favorirebbe la ripresa della raccolta bancaria tramite i canali normali. Ora, al contrario, l’economia continua a subire una pesante stretta del credito, che finirà per aggravare la recessione in atto.
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I limiti della regolamentazione finanziaria emersi nella crisi globale hanno riacceso il dibattito su quale sia il modo più efficace per regolamentare le banche. Ma è ragionevole continuare con un’architettura proporzionata ai rischi assunti dalle banche? Bisogna concentrarsi su quattro aspetti: tenere distinto il rischio di credito da quello di liquidità ; non sottovalutare la dimensione temporale degli eventi; considerare il ruolo dell’arbitraggio regolamentare e il valore informativo della regolamentazione. Oltre alla capacità di imporne il rispetto.
I bassi prezzi dei titoli di Borsa caratteristici di questo periodo fanno sì che un certo numero di società pensi al delisting. Ma all’azionista di minoranza conviene aderire alle Opa lanciate con questo scopo? Una risposta generale non è semplice. Tuttavia, spesso l’investitore marginale tende a guardare al passato nel decidere se accettare o meno l’offerta del controllante. E dà troppa importanza al prezzo corrente delle azioni, senza interrogarsi sulle prospettive future dell’impresa. È un errore. Cosa succede se non si raggiunge la soglia di adesione obbligatoria all’Opa.
La Tobin Tax è lo strumento corretto per attenuare gli effetti della speculazione internazionale? Nel mercato dei cambi, come in quello azionario o dei titoli a reddito fisso, la questione fondamentale è l’informazione. Meglio quindi puntare su logiche di incentivo alla trasparenza delle negoziazioni. Infatti i problemi degli ultimi mesi non vengono tanto dai mercati regolamentati, quanto dai mercati paralleli. E imporre la tassa unilateralmente, senza un reale accordo internazionale, rischia di aumentare le criticità di un sistema finanziario già molto volatile.
La stretta creditizia che ha colpito le imprese italiane dopo il crack di Lehman Brothers è stata più intensa nelle aree dove il sistema bancario ha una minore autonomia decisionale. A essere maggiormente penalizzate, però, non sono state le imprese più rischiose e di minori dimensioni. Le banche nazionali hanno privilegiato le imprese più vicine al loro territorio di origine, riducendo l’offerta di credito verso quelle più distanti, anche se grandi e produttive. I vincoli finanziari sono dunque più stringenti per le aziende delle aree finanziariamente meno sviluppate.
Le casse di previdenza di diverse categorie professionali sono in sofferenza per l’esposizione eccessiva verso titoli strutturati. Ma come è potuto accedere? Spesso le casse previdenziali non hanno le competenze finanziarie adeguate e si rivolgono a consulenti in conflitto di interesse e interessati più al rendimento che al rischio connesso ai titoli nei quali investono. Anche in Italia dovrebbe crescere il ricorso a servizi indipendenti di risk advisory. Fondamentale che l’advisor per il rischio sia del tutto indipendente dall’advisor per la gestione di portafoglio.
NellÂ’articolo sulle agenzie di rating ho richiamato i problemi derivanti dalla rilevanza che i rating assumono nella regolamentazione. Si parla, infatti di outsorcing regolamentare per indicare la presenza di riferimenti alle classificazioni delle agenzie nelle stesse prescrizioni di vigilanza e nelle regole che si danno gli investitori. È evidente che questo fenomeno, se da un lato moltiplica alla potenza gli effetti di un miglioramento o di un peggioramento dei giudizi, dallÂ’altro costituisce un elemento frenante nella capacità degli operatori di effettuare proprie e autonome valutazioni sui rapporti creditizi e nelle diverse tipologie d’investimento.
In questa scheda riporto due semplici esempi che danno la dimensione del fenomeno ed anche la direzione che occorrerà prendere per seguire le indicazioni del Financial stabilty board alle quali mi riferivo.
Secondo le disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche, queste come è noto, possono avvalersi, al fine di ponderare i rischi, o di metodi elaborati al proprio interno, o di metodologie esterne utilizzando la valutazione del merito di credito delle Ecai e cioè le Esternal credit assesment institution, agenzie di valutazione riconosciute dalla Banca d’Italia. Secondo le disposizioni di vigilanza ”una banca che decide di utilizzare le valutazioni di merito del credito per una certa classe di esposizione deve utilizzarle per tutte le esposizioni appartenenti a tale classe”. Naturalmente sono spesso le banche di più piccole dimensioni a utilizzare i metodi esterni, meno costosi rispetto alla costruzione di un modello interno, ma in questo modo proprio gli operatori più piccoli finiscono con il subire in misura maggiore le conseguenze dei mutamenti dei giudizi delle agenzie. E occorre considerare che le disposizioni di vigilanza trovano origine in un periodo dove nessuno poteva immaginare una così forte volatilità dei mercati.
Un altro esempio dei pericoli del rating, per un settore completamente diverso ma che ci dice della “trasversalità ” del problema, riguarda i fondi pensione. Sul sito della Covip è stata appena pubblicata una comunicazione in risposta alla richiesta di alcuni fondi che nei propri regolamenti prevedono una politica d’investimento con un livello minimo di rating, e che adesso -visto quello che sta succedendo sui titoli pubblici- devono affrontare il dilemma o di violare i regolamenti o di procedere a massicce dismissioni. E lÂ’autorità di vigilanza, con un linguaggio diverso, giunge sostanzialmente alle mie stesse conclusioni, richiamando lÂ’opportunità di “rivedere i vincoli contrattuali per evitare che un impiego automatico del rating possa comportare lÂ’esigenza di un immediato smobilizzo o impedire lÂ’acquisto di titoli ove intervenga il declassamento dellÂ’emittente”. In altri termini anche per la Covip bisogna cominciare a pensare con la propria testa.
Il progetto di fusione tra Unipol, Premafin e Fonsai, oggetto di un recente intervento sulla Voce.info, è stato da poco modificato su sollecitazione del presidente della Consob. Pur non lanciando l’Opa su Fonsai, Unipol non comprerà più a caro prezzo Premafin (il che avrebbe consentito alla famiglia Ligresti di incassare una sostanziosa buonuscita), ma si limiterà ad apportare a quest’ultima 300 milioni di mezzi freschi attraverso un aumento di capitale riservato, diventando il nuovo socio di controllo.
Il vecchio progetto presentava ben due aspetti scandalosi: premiava di fatto la famiglia Ligresti colpevole del dissesto con un premio di maggioranza pari a circa sette volte il valore di mercato e prevedeva l’Opa solo per Premafin (la controllante) ma non per le società assicurative controllate.
Non ci sono più vincitori, ma soltanto vinti: nessuno incassa il premio per il controllo e i fondi freschi finiscono tutti alla bisognosa Fondiaria Sai.
Tutto bene? Quasi. Innanzitutto, non dimentichiamo che anche questo nuovo piano è stato concepito insieme ai vecchi soci di controllo e ai loro creditori; è possibile dunque che nei dettagli dell’operazione – ancora ignoti – si nasconda un premio di consolazione, magari sostanzioso, per chi oggi sembra aver perso un giro. Del resto, la scelta di investire in Premafin anziché versare i soldi direttamente nelle malandate casse di Fonsai si spiega solo con la volontà di rendere un po’meno traballanti i debiti della prima verso alcune grandi banche. E in ogni caso, rende difficile parlare di salvataggio tout court della compagnia assicurativa, rendendo quanto meno incerta l’esenzione dall’Opa a cascata. Inoltre, la frettolosa operazione di cosmesi ha travolto anche gli azionisti di Premafin, che fino a ieri sembravano gli unici premiati dall’Opa e che lunedì hanno visto le quotazioni crollare del 30 per cento.
Infine, sorprende l’attivismo di una Consob che non si limita a fissare poche buone regole e a farle rispettare, ma consiglia, sussurra, persuade; magari preservando, come ai bei tempi andati delle Opa bancarie, l’italianità dei campioni nazionali. Tanto più che stavolta, complici la crisi finanziaria e le tensioni dell’Eurozona, nessun lanzichenecco aveva varcato lÂ’arco alpino brandendo un’Â’Opa ostile. Le autorità di vigilanza devono essere arbitri imparziali e limitarsi a fischiare, se del caso, il rigore: suggerire all’Â’attaccante da che parte tirare non rientra precisamente nei loro compiti.
 Da quattro anni, ogni volta che le agenzie di rating emettono i loro verdetti si scatena il putiferio, con il solito corredo di accuse su complotti politici e conflitti di interessi. Ma la disciplina delle agenzie di rating negli ultimi tempi ha fatto importanti passi avanti, che non devono essere sottovalutati. Quello che ancora manca è un processo che attenui il rilievo del rating nelle regole di vigilanza. E che soprattutto valorizzi l’autonomia di giudizio e il ricorso a una pluralità di fonti informative da parte di banche e investitori.