Gli idranti di Mario Draghi

La Bce ha annunciato un nuovo ampio pacchetto di misure per stimolare la crescita nell’Eurozona. Ma la deflazione è solo un sintomo, il problema è la combinazione viziosa di eccesso di domanda di risparmio e limite zero sui tassi di interesse. E per risolverlo non basta la sola politica monetaria.

Un incendio chiamato deflazione

Immaginate di assistere, dal vostro balcone, al divampare di un incendio nel palazzo di fronte a casa vostra. In quale situazione vi sentireste più rassicurati: quella in cui vedete un solo camion dei pompieri operare intorno al palazzo oppure quella in cui vedete accorrere una moltitudine di mezzi? Dipende tutto da quanta informazione avete sulla vera entità dell’incendio. Veder accorrere molti pompieri potrebbe suscitare pensieri opposti: sia di rassicurazione, che di preoccupazione. Da un lato, molti pompieri dovrebbero rassicurarvi sulla effettiva possibilità di spegnere l’incendio. Dall’altro, però, veder arrivare a sirene spiegate un gran numero di camion potrebbe farvi seriamente temere che l’entità dell’incendio sia molto grave.
Con la decisione di ieri, la Banca centrale europea ha fatto accorrere molti camion di pompieri nel tentativo di spegnere il presunto incendio chiamato deflazione (o, più precisamente, aspettative di inflazione troppo basse). L’effetto prevalente è stato, non a caso, una “media” quasi nulla dei due effetti descritti sopra: prima entusiasmo, con euro in discesa e borse in rialzo, poi (forse) delusione e preoccupazione.
È ovviamente fuorviante giudicare la bontà degli interventi di politica monetaria dalle reazioni immediate dei mercati. È però indubbio che l’effetto panico di continui interventi di pompieri possa essere diventato quello principale nelle aspettative incerte degli agenti economici, che non osservano il reale stato dell’economia nel suo complesso, proprio come chi si trova sul balcone non conosce la reale entità dell’incendio nel palazzo di fronte a casa.
L’argomento di Mario Draghi, però, è molto preciso e di fatto molto semplice. L’obiettivo della Bce è quello di sostenere le aspettative di inflazione. Semplificando, se persino la banca centrale mostrasse di non credere alla possibilità che l’inflazione possa essere riportata sotto controllo, non ci sarebbe alcuna speranza che questo possa effettivamente accadere.

I tre nuovi interventi

L’intervento di stimolo è quindi straordinariamente ampio e si compone di tre blocchi di interventi. Primo, riduzione di vari tassi di interesse (sia sui depositi presso la Bce, sia per le operazioni di finanziamento delle banche presso la Bce). Secondo, ampliamento e diversificazione degli acquisti di titoli nel programma di Quantitative easing (la Bce acquisterà più titoli di Stato ogni mese e comincerà anche a comprare titoli di debito emessi dalle imprese, seppure con un rating di credito elevato). Terzo, nuove operazioni ad hoc di finanziamento alle banche (quattro nuovi round di cosiddette Tltro – targeted long term rifinancing operation).
Mi limito qui, per ragioni di spazio, a commentare la misura che a me appare più innovativa e potenzialmente utile: la terza. La novità è che le banche potranno accedere (in quattro tornate) a operazioni di rifinanziamento dalla Bce in un ammontare pari fino al 30% del valore dei prestiti posseduti in bilancio (fino al 31 Gennaio 2016). E’ una misura molto interessante perché essenzialmente permette alle banche di utilizzare i mutui da loro già concessi all’economia reale quale “collaterale” (garanzia) per ottenere prestiti dalla Bce. Di fatto una forma, seppur elementare, di cartolarizzazione dei prestiti presenti sugli attivi delle banche. C’è, ovviamente, un altro lato della medaglia. Non è chiaro, prima di tutto, se questa “cartolarizzazione” si riferirà allo stock esistente dei prestiti nei bilanci bancari, o al flusso dei nuovi prestiti. Sembrerebbe solo lo stock, con l’ambiguità (cruciale) su quali siano i prestiti già in essere che le banche potranno cartolizzare (tutti, compresi anche quelli con merito di credito deteriorato?). La speranza è che con questo strumento la Bce abbia aperto la strada a futuri interventi di rimodulazione che vadano proprio in tale direzione, in modo da favorire uno sblocco dei crediti non performanti che pesano come un macigno sui bilanci delle banche europee, e soprattutto italiane. Secondo, se la misura si riferisce solo allo stock, non permette di dare impulso all’offerta di nuovo credito. Terzo, in una fase di crescente incertezza, e di preferenza acuta per ogni forma di risparmio precauzionale, tali misure potrebbero rivelarsi neutrali: se anche la Bce riuscisse a incentivare l’offerta di credito delle banche verso l’economia reale, quest’ultima potrebbe continuare a non domandarlo, soprattutto se l’effetto panico da “moltitudine di pompieri” finisse per essere quello prevalente. Il problema macroeconomico centrale che la Bce fronteggia, infatti, non è la deflazione in quanto tale: difficile pensare che riduzioni dei prezzi dovute alla caduta del prezzo del petrolio siano di per sé dannose. Il problema centrale è, appunto, l’eccesso di domanda di risparmio a scopo precauzionale, causata dall’incertezza. In tempi normali, l’eccesso di domanda di risparmio sarebbe “curato” da minori tassi di interesse (minori tassi scoraggiano il risparmio). Ma in una trappola della liquidità, i tassi di interesse non riescono a scendere a sufficienza in modo da equilibrare domanda e offerta di risparmio. La deflazione è quindi solo un sintomo. La malattia è la combinazione viziosa di eccesso di domanda di risparmio e limite zero sui tassi di interesse. Contro questa malattia la Bce può certamente fare qualcosa, ma non più di tanto, e non da sola. È ora che altre istituzioni di politica economica (fiscale in particolare) prendano consapevolezza della necessità di agire in modo complementare alla politica monetaria. È questa la sfida per la zona euro dei prossimi anni: anzi, dei prossimi mesi.