Previdenza complementare: la competizione nei costi

Rendimenti elevati o costi bassi? La gara tra forme pensionistiche sembra un gioco a somma zero considerato che i rendimenti alla fine dei conti sono in media tutti allineati. Il trucco è nella persistenza, cruciale nella partita che si aprirà in estate.

Cosa cambia dal 1° luglio

Diceva il grande allenatore di calcio Zeman: il risultato è casuale, la prestazione no. Applicato alla previdenza complementare, il concetto si potrebbe esprimere così: il rendimento è casuale, i costi no.

La ricerca del gestore col rendimento migliore è certamente utile, ma piuttosto difficile e con risposte molto provvisorie, che guardano al passato ma faticano a prevedere il futuro.

La ricerca del fondo con i costi più contenuti è assai più facile, più duratura e può avere effetti più incisivi sul patrimonio accumulato per la pensione. Come sottolinea l’Autorità di vigilanza, un minor costo di un punto percentuale si traduce, in 35 anni, in una pensione più alta del 20 per cento.

Il confronto è ancora più rilevante quest’anno, quando per la prima volta è stata prevista, dalla legge di bilancio per il 2026 (la n. 199/2025, art. 1 comma 201 lettera (c) in modifica dell’art. 14 comma 6 del Dlgs 252/2005), la possibilità per il lavoratore dipendente di trasferire la propria posizione pensionistica complementare dal fondo negoziale di categoria ad altra forma complementare, includendo nel trasferimento il contributo datoriale, che in media vale circa il 20 per cento della contribuzione complessiva (contributo datore, contributo lavoratore e Tfr).

Pertanto, dal primo luglio prossimo, previa regolamentazione della Covip, sarà possibile mobilizzare anche il contributo del datore di lavoro, finora bloccato nel fondo negoziale di categoria dagli accordi dei Ccnl, la cui validità era fino a ieri riconosciuta esplicitamente dalla legislazione previdenziale. 

Le reti bancarie e assicurative sono pronte al via: se già in passato riuscivano, in qualche caso, a convincere gli aderenti a lasciare i fondi negoziali e a rinunciare ai contributi datoriali, spesso tutt’altro che irrisori, si può immaginare la loro capacità persuasiva ora che sta per cadere l’ultimo baluardo protettivo di quelli che vengono percepiti come i “fondi dei sindacati”.

Per i fondi negoziali si tratta di oltre 4 milioni di lavoratori dipendenti aderenti, con 80 miliardi di euro di patrimonio e quasi 8 miliardi di contributi annui, pari alla metà dei flussi complessivi attivati dalla previdenza complementare (17,4 miliardi nel 2025).

Eppure, non è semplice, su una base razionale, argomentare contro la validità dei fondi negoziali. Bisogna vedere caso per caso. Intanto guardiamo ai dati medi.

Rendimenti netti e costi medi

Partiamo dai rendimenti netti. Nel campo dei comparti obbligazionari, i fondi negoziali (Fpn) mostrano i rendimenti, al netto di costi e imposte, più elevati su tutti gli orizzonti, a 1 anno (2025), a 3 anni (2023-2025), a 5 anni (2021-2025), a 10 anni (2016-2015).

Figura 1

Viceversa, a 10 anni non si riscontra differenza sostanziale tra fondi negoziali e fondi aperti (Fpa) né nelle gestioni bilanciate né nelle gestioni azionarie (figure 2 e 3).

Figura 2

Figura 3

Da notare come, sul medio-lungo periodo, le gestioni bilanciate e azionarie riescano a battere il rendimento del Tfr nonostante i picchi di inflazione registrati all’inizio di questo decennio.

Nelle gestioni garantite (omesse per brevità), i risultati sono del tutto simili per le varie forme previdenziali su tutti gli orizzonti temporali (a 1 anno, a 3, 5 e 10 anni).

Passiamo ai costi. Se si considera l’indicatore sintetico dei costi a 10 anni (Isc), che misura l’impatto medio annuo di tutte le fonti di costo per l’aderente e va quindi a ridurre in pari misura il tasso di rendimento lordo, si notano grandi differenze tra le forme pensionistiche (tabella 1).

Mentre i fondi negoziali spuntano, in media, costi bassi e omogenei per tutte le tipologie di gestione (ma doppi per le gestioni garantite), fondi aperti e Pip (piani individuali pensionistici) presentano un Isc elevato e crescente con la quota azionaria in gestione. 

Tabella 1 – Costi medi annui delle forme previdenziali (valori percentuali 2025)

Particolarmente significativo il caso dei comparti obbligazionari, dove i Pip mostrano un Isc medio dell’1,94 per cento. Ciò significa che di un tasso di rendimento (dopo le imposte) del 3 per cento resterebbe poco più di 1 punto percentuale a beneficio dell’aderente. Chiaramente, il maggior costo dei fondi aperti e dei Pip, rispetto ai fondi negoziali, legato a spese di gestione, distribuzione e overperformance, va a influire sulla redditività ottenuta dai gestori nelle loro attività di allocation e selection. In media, si può dire che mentre i fondi negoziali puntano su gestioni a costo contenuto, i fondi aperti e i Pip offrono gestioni più care che, in termini di risultati, consentono rendimenti lordi più elevati, penalizzati da costi anch’essi più elevati.

E qui torna utile l’ammonimento di Zeman. Quanto è persistente nel tempo essere primi nella classifica (decrescente) dei rendimenti e quanto nella classifica (crescente) dei costi?

La persistenza nei rendimenti e nei costi

Tutti conoscono la storiella del pollo di Trilussa con due persone, una che sta a digiuno e l’altra che si mangia due polli, facendo in media un pollo cadauno. Ma in questo caso i polli passano di mano e non sai mai a chi devi rivolgerti per cercare di acchiappare l’agognato pollo medio senza fare la figura del medesimo.

Non è solo una questione di media e varianza ma di media, varianza e dinamica. Il fondo che ha fatto un rendimento elevato lo scorso anno non è affatto detto che risulti quello che ha primeggiato nel triennio precedente e spesso questi non è il vincitore nella gara sul quinquennio o sul decennio.

Lo si vede bene nelle figure seguenti dove sono messi a confronto i ranking (con ordinamento decrescente per i rendimenti e crescente per i costi, con 1 al primo in classifica) dei fondi negoziali, dei fondi aperti e dei Pip, in diversi periodi di tempo, nei vari comparti d’investimento: garantito, bilanciato e azionario.

La persistenza dei risultati darebbe luogo a un allineamento lungo la bisettrice (il fondo “vincitore” nell’ultimo triennio dovrebbe essere anche il primo nel penultimo triennio). In realtà si nota molta dispersione e chi sta sotto la bisettrice è peggiorato nel tempo, mentre chi sta sopra è migliorato. Dati su orizzonti più lunghi non sono al momento disponibili ma non si ritiene possano modificare sostanzialmente il risultato. La lontananza dalla configurazione ideale (per di più con una lieve tendenza verso l’andamento opposto, per cui chi ha fatto bene in un triennio tende a fare male in quello successivo) indica che non c’è persistenza di performance nel tempo e risulta molto difficile prevedere dai risultati di un periodo quelli del successivo, a conferma del famoso mantra stampato in tutti i prospetti informativi: “le performance passate non sono indicative dei risultati futuri”.

Figura 4 – Classifiche dei rendimenti dei comparti garantiti negli ultimi due trienni

Figura 5 – Classifiche dei rendimenti dei comparti bilanciati negli ultimi due trienni

Figura 6 – Classifiche dei rendimenti dei comparti azionari negli ultimi due trienni

Ben diversa è l’analisi di persistenza dal lato dei costi. Qui l’andamento è molto più stabile e chi è primo (e più virtuoso) in un periodo lo è, con grande probabilità, anche in quello successivo (figure 7, 8, 9).

Gli R² della bisettrice sono intorno al 95 per cento e, al di là dei valori medi indicati in tabella 1, si nota una notevole sovrapposizione della distribuzione dei costi per le tre tipologie previdenziali (Fpn, Fpa, Pip), con fondi aperti e Pip in qualche caso competitivi rispetto ai fondi negoziali.

Dati su orizzonti a 10 anni (qui omessi per brevità) confermano la stabilità degli andamenti.

Figura 7 – Classifiche dei costi dei comparti garantiti a 2 e 5 anni

Figura 8 – Classifiche dei costi dei comparti bilanciati a 2 e 5 anni

Figura 9 – Classifiche dei costi dei comparti azionari a 2 e 5 anni

Il messaggio ricavabile dall’analisi, da tenere presente soprattutto in vista della nuova mobilità consentita dalla legge, è la forte attenzione ai costi a carico dell’aderente.

Basarsi su brillanti performance passate potrebbe produrre aspettative che rischiano di essere deluse in prospettiva, mentre un maggior carico di costi, che ha un ben altro grado di certezza, va a tagliare senza remore la redditività netta degli anni a venire. 

Questa attenzione deve valere tanto per i lavoratori (lato della domanda) quanto per i gestori dei fondi (lato dell’offerta), chiamati a competere su un terreno di gioco che si prospetta per la prima volta senza barriere.