Quelle attività di M&A frenate dal golden power *

Dopo l’estensione del 2020, il golden power ha ridotto le operazioni di fusione e acquisizione nei settori più innovativi dell’economia italiana. L’effetto è stato particolarmente intenso nel primo biennio, per poi attenuarsi fino a scomparire.

Investimenti esteri, sicurezza e golden power

Negli ultimi quindici anni, crisi economiche, pandemia, tensioni geopolitiche e crisi energetiche hanno determinato un generale ripensamento del ruolo degli investimenti esteri in Europa, in particolare quando riguardano imprese o beni di rilevanza strategica, cruciali per gli interessi nazionali o per il regolare funzionamento della vita economica e sociale. Nell’ordinamento italiano ed europeo, inizialmente aperto, sono state introdotte varie forme di controllo preventivo per valutare gli effetti degli investimenti sulla sicurezza pubblica.

Nel 2012 l’Italia ha varato la normativa sui poteri speciali (il cosiddetto golden power), che attribuisce al governo la facoltà di intervenire in operazioni societarie riguardanti imprese operanti in settori strategici, come la difesa e le infrastrutture energetiche essenziali. In linea con tendenze registrate anche in altri stati europei e negli Stati Uniti, a partire dal 2020 il golden power è stato esteso a molteplici settori: – la sanità, la robotica, quelli ad alta intensità tecnologica e che utilizzano tecnologie 5G -, rendendo molto incerto l’ambito di applicazione complessivo della norma.

Molte notifiche, pochi interventi

La normativa prevede che le operazioni societarie che coinvolgono asset strategici siano notificate preventivamente al governo. Quest’ultimo può autorizzarle senza condizioni, imporre prescrizioni oppure esercitare il veto.

Il numero di notifiche è aumentato rapidamente negli ultimi anni. Nel 2025 ha raggiunto circa 900 operazioni, nel 2019 erano poco più di 100. L’esercizio effettivo dei poteri speciali è però rimasto relativamente raro. Negli ultimi cinque anni i veti sono stati soltanto tredici, mentre le operazioni autorizzate con condizioni o prescrizioni sono state circa 120.

Sulla base di una nostra ricostruzione, i settori soggetti alla normativa rappresentano circa il 16 per cento dell’occupazione del settore privato non agricolo e non finanziario (figura 1). I comparti nei quali i poteri sono stati effettivamente esercitati pesano invece per circa il 6 per cento dell’occupazione, ma la quota è significativamente maggiore nei settori più produttivi e innovativi dell’economia italiana. In tutte le principali economie europee – Francia, Germania e Spagna – c’è stato un incremento significativo delle operazioni notificate a partire dal 2020, anche se l’esercizio dei poteri di veto è rimasto limitato a pochissimi casi. Tali tendenze dunque appaiano generali, ma sussistono alcune differenze. Nel 2024, il numero di operazioni notificate in Italia è stato circa doppio di quello in Francia (327), secondo paese per numero di notifiche. Invece, Parigi ha disposto prescrizioni o condizioni alle operazioni in un numero significativamente maggiore di casi (99) rispetto a tutti gli altri paesi considerati, in ciascuno dei quali sono stati inferiori a 20.

Figura 1 – Quota di occupazione nei soggetti a golden power (valori percentuali)

L’effetto sulle operazioni di M&A

L’obiettivo del golden power è la tutela dell’interesse pubblico. Tuttavia, la presenza di controlli preventivi potrebbe influenzare le decisioni delle imprese anche quando il governo non interviene direttamente. I possibili canali sono due. Il primo è rappresentato dai costi amministrativi associati alla procedura di notifica. Il secondo riguarda l’incertezza sull’esito dell’operazione: la possibilità che il governo imponga condizioni, modifichi i termini dell’accordo o la blocchi  può ridurne il rendimento atteso e scoraggiare alcune iniziative di investimento.

Le nostre stime indicano che l’introduzione originaria del golden power nel 2012 non ha avuto effetti misurabili sull’attività di fusione e acquisizione. Diversa è la situazione dopo l’estensione del 2020. Nei settori inclusi nella normativa ma mai interessati dall’esercizio dei poteri speciali, il numero di operazioni di M&A (Mergers and Acquisitions) è rimasto sostanzialmente invariato. Nei comparti in cui il governo è invece intervenuto almeno una volta, l’attività si è ridotta in modo significativo nel biennio 2021-2022.

Stimiamo che, rispetto a uno scenario controfattuale di mancata estensione del perimetro di intervento, dal 2020 siano venute meno circa 350 operazioni di fusione e acquisizione (figura 2). La maggior parte riguarda il comparto manifatturiero. Il numero delle operazioni “mancate” è nettamente superiore sia ai veti sia alle prescrizioni effettivamente adottate, suggerendo che la normativa abbia prodotto un effetto di deterrenza molto più ampio degli interventi concreti.

Il ruolo dell’incertezza

Un risultato particolarmente interessante riguarda la dinamica temporale dell’effetto. La riduzione delle operazioni di M&A si concentra infatti nei primi anni successivi all’estensione della normativa e tende a scomparire nel 2023-2024. Le operazioni non realizzate nel biennio precedente non vengono recuperate, ma il differenziale rispetto ai settori di controllo si annulla.

Questo andamento suggerisce che il principale fattore di freno non sia rappresentato dai costi amministrativi della procedura di notifica, che restano invariati nel tempo, bensì dall’incertezza iniziale sulle modalità di applicazione della norma. Quando gli operatori hanno acquisito maggiore familiarità con il funzionamento del golden power e la prassi amministrativa si è progressivamente consolidata, il rischio percepito associato alle operazioni si è ridotto.

Figura 2 – Gli effetti dell’estensione del golden power sulle operazioni di M&A (unità)

Sicurezza e prevedibilità

I risultati non mettono in discussione la necessità di strumenti volti a proteggere gli interessi strategici nazionali. In un contesto caratterizzato da crescenti tensioni geopolitiche e da una maggiore attenzione alla sicurezza economica, forme di controllo sugli investimenti appaiono destinate a mantenere un ruolo importante.

L’evidenza empirica suggerisce però che l’efficacia degli strumenti dipende anche dalla loro prevedibilità. Regole chiare, criteri applicativi trasparenti e una prassi amministrativa consolidata possono ridurre l’incertezza per gli investitori, limitando gli effetti indesiderati sulle operazioni di consolidamento e di crescita delle imprese. Nei settori più innovativi e produttivi dell’economia, dove fusioni e acquisizioni rappresentano spesso uno strumento importante di sviluppo, questo aspetto può risultare particolarmente rilevante.

* Le opinioni espresse in questo articolo sono esclusivamente degli autori e non implicano in alcun modo la responsabilità della Banca d’Italia.