Esm: meglio se lo usa qualcun altro

È partito il nuovo Fondo europeo di stabilità. Avrà risorse ampie ma limitate e una governance politica. Nessun governo ha voglia di usarlo, per non incorrere nel costo politico e nelle condizioni che verranno chieste in cambio degli aiuti. L’unico vero scudo anti-spread sarà quello fornito dalla Bce. Peccato che anche quello dipenderà dalla attivazione dello Esm. Sarebbe stato meglio se la Bce avesse deciso di basare i suoi interventi su una valutazione autonoma del rispetto degli impegni europei da parte del paese interessato.

L’8 ottobre è stato ufficialmente inaugurato il nuovo Fondo europeo di stabilità European Stability Mechanism(Esm), destinato a sostituire quello attualmente in funzione, l’European Financial Stability Facility – Efsf. Quest’ultimo porterà a termine le operazioni già avviate a favore di Grecia, Portogallo e Irlanda.

EFSF E ESM A CONFRONTO

Le differenze essenziali tra i due fondi sono:

– Lo Efsf è temporaneo mentre lo Esm è permanente.
– Lo Efsf si finanzia interamente sul mercato, emettendo titoli di debito garantiti dagli stati membri della zona euro. Lo Esm è dotato di un capitale versato di 80 miliardi; inoltre si finanzia emettendo debito garantito dagli stati membri.
– Le garanzie fornite dai governi sul debito emesso dello Efsf sono contabilizzate nel debito pubblico degli stati nazionali, mentre quelle sul debito emesso dallo Esm non lo sono.
– Lo Efsf ha una capacità di prestito di 440 miliardi; lo Esm ha una capacità di 500 miliardi.
– Lo Efsf non ha lo status di creditore privilegiato, mentre lo Esm sì (tuttavia, lo Esm ha rinunciato alla seniority in relazione ai prestiti che farà al governo spagnolo per finanziare il piano di assistenza alle banche di quel paese).
Al di là di queste differenze, la natura dei due fondi è sostanzialmente la stessa. Entrambi hanno il compito di fornire assistenza finanziaria a un paese membro della zona euro, che abbia difficoltà ad accedere ai mercati finanziari a costi sostenibili, a causa di una situazione di finanza pubblica già compromessa: l’eccessivo costo del finanziamento sul mercato potrebbe fare precipitare quel paese nell’insolvenza, minacciando la stabilità finanziaria della zona euro nel suo complesso. La finalità dell’intervento dovrebbe essere quella di ripristinare al più presto la capacità del governo di accedere al mercato a costi ragionevoli.

EFFICACIA LIMITATA

Tuttavia, entrambi i fondi hanno rilevanti limiti, che ne mettono in dubbio l’efficacia. Anzitutto, le risorse a disposizione sono limitate, per quanto ampie possano sembrare. Secondo, la loro governance è politica: le decisioni sono prese da un Consiglio dove siedono i ministri economici degli stati membri. Le decisioni sono prese all’unanimità; anche nel caso in cui si adotti la cosiddetta “procedura veloce”, che permette di prendere una decisione a maggioranza qualificata (85 per cento del capitale), tre paesi mantengono il potere di veto: Germania, Francia e Italia (che hanno quote di capitale superiori al 15 per cento). La concessione della assistenza finanziaria avverrà solo su richiesta del governo interessato e dopo la firma di un Memorandum of Understanding , che contiene le condizioni per l’erogazione del prestito.
Quest’ultimo punto è particolarmente delicato. Nel vertice di fine giugno i governi europei avevano trovato un accordo politico sul fatto che il Memorandum non dovrebbe contenere condizioni aggiuntive rispetto a quanto già previsto dagli altri strumenti di controllo europeo sui conti pubblici dei singoli paesi: fiscal compact, semestre europeo, procedure per disavanzo eccessivo. Tuttavia, lo stesso fatto di dovere arrivare alla firma di un Memorandum apre la strada a una trattativa tra il governo interessato e gli altri, con la mediazione della Commissione UE. In questa trattativa è probabile che si faccia pressione sul governo interessato perché adotti misure ulteriori, rispetto a quelle già previste, per accedere all’assistenza del fondo.

MEGLIO SE LO USA QUALCUN ALTRO

Questo è ciò che sta accadendo nel caso della Spagna: da quando si è profilata la necessità di ricorrere allo Esm, è iniziata una trattativa serrata tra governo spagnolo e Commissione sulle misure di finanza pubblica da adottare; l’esito di questa trattativa verrà poi formalizzato nel Memorandum of Understanding. Non solo, ma il suo rispetto verrà poi verificato dalla Commissione e dalla Bce (rimane da chiarire il ruolo del Fmi): insomma, lo spettro della Troika è sempre presente. Non è un caso se il governo spagnolo si mostra assai riluttante all’idea di chiedere l’assistenza dello Esm (se non per il settore bancario, per il quale ha già firmato un apposito Memorandum).
Il governo italiano, dal canto suo, non perde occasione per dichiarare che l’Italia non ha alcun bisogno di chiedere l’assistenza del Fondo. L’impressione che si ha, tenendo conto anche del ruolo che sta giocando la Francia, è che ciascun paese speri che sia un altro governo a richiedere l’assistenza del Fondo, confidando così di ottenere un effetto benefico sul costo del suo debito – grazie alla stabilizzazione dei mercati finanziari – ma senza pagare il costo politico della richiesta di assistenza.

BCE: L’UNICO VERO SCUDO

L’eventuale richiesta di assistenza allo Esm potrebbe essere una buona notizia, per il paese interessato e per i mercati finanziari, solo per una ragione. Potrebbe aprire la strada all’intervento della Bce sul mercato del debito pubblico di quel paese. La svolta avvenuta durante l’estate ha introdotto nel panorama europeo il solo “scudo anti-spread” che sia veramente in grado di funzionare: l’acquisto, potenzialmente illimitato, di titoli pubblici da parte della banca centrale. Questa è l’unica istituzione dotata della capacità finanziaria e dei processi decisionali in grado di esercitare una efficace stabilizzazione dei tassi d’interesse, evitando gli ampi divari tra un paese e l’altro. Non a caso il semplice annuncio della svolta nella strategia della Bce ha determinato una netta riduzione degli spread: quello italiano è calato di circa 150 punti base dalla fine di luglio a oggi.
Tuttavia, il limite dello scudo fornito dalla Bce risiede nell’avere condizionato l’intervento sul mercato alla firma del Memorandum of Understanding con il Fondo Esm, tanto che gli acquisti di titoli verranno sospesi nelle fasi di verifica del rispetto delle condizioni lì contenute. Sarebbe stato meglio se la Bce avesse deciso di basare i suoi interventi su di una valutazione autonoma del rispetto degli impegni europei da parte del paese interessato. Se la Bce ritiene che un governo stia rispettando quegli impegni, e che ciononostante i mercati lo penalizzino con spread eccessivi, dovrebbe intervenire direttamente  per correggere gli spread, senza attendere l’esito della trattativa politica che condurrà eventualmente alla firma del Memorandum. La svolta estiva della Bce è stata positiva, ma risente inevitabilmente dei contrasti all’interno del Sistema europeo di banche centrali.