Antonveneta, i paradossi di una battaglia

La tabella sotto mette a confronto le due banche, riepilogando alcuni dei dati più significativi.

I due gruppi sono del tutto equivalenti dimensionalmente, sia come massa amministrata che come total asset. Antonveneta si presenta con una redditività migliore (anche se aveva chiuso il 2003 con oltre 800 milioni di perdita) e con una copertura delle sofferenze doppia di quella di Popolare Lodi. Indubbiamente, la grossa differenza sta nel loro valore di mercato delle due banche: in questo momento Antonveneta capitalizza oltre tre volte il valore di Bpl. A questi dati vale la pena aggiungere qualche osservazione in più su Bpl. Un report elaborato a febbraio di quest’anno da un’analista inglese, Andrew Sentance, mette in evidenza che Popolare Lodi, per completare alcune acquisizioni del passato, dovrà pagare nel 2005 oltre 700 milioni di euro. (1)
Inoltre, la banca ha iscritto in bilancio alcune partecipazioni che con l’applicazione dei criteri Ias, potrebbero comportare svalutazioni per circa 300 milioni di euro. In particolare, tra queste c’è la partecipazione in Caribolzano, che ancora nel bilancio 2004 è iscritta al costo e valutata 368 milioni, equivalenti a un valore di 502 euro per azione, quando nel 2004 Bayerische Landesbank ha venduto la sua quota per un’equivalente di 220 euro per azione. Solo questa partecipazione potrebbe comportare una svalutazione di oltre 200 milioni di euro. E se non sarà svalutata, aspettiamo una spiegazione del perché.

Ma perché Bpl vale un terzo di Antonveneta nonostante siano due banche abbastanza simili per dimensione e attività svolta? Antonveneta è palesemente sopravalutata in questo momento, ma è bene ricordare che la differenza di valore era rilevante anche prima degli ultimi eventi. Evidentemente, il mercato ha attese in termini di redditività alquanto superiori per Antonveneta.Altrettanto evidentemente i rilievi di Andrew Sentance su Bpl sono largamente condivisi tra gli operatori. I numeri del resto parlano chiaro: Bpl in termini sia di Pbv che di Pe, attuali e attesi, è all’ultimo posto tra le maggiori banche italiane. Tutto questo rende quantomeno strano che sia Bpl (capitalizzazione: 2,4 miliardi di euro) a scalare Ant (capitalizzazione: 7 miliardi di euro), e non viceversa. Per la cronaca, Abn Ambro, la banca olandese che su Antonveneta ha lanciato un’Opa, capitalizza sul mercato qualcosa come 33 miliardi di euro. In poco più di un mese, Bpl ha acquistato sul mercato azioni di Antonveneta per circa 2 miliardi di euro e nel 2005 avrà almeno altri 700 milioni di euro da pagare. Come pensa Bpl di finanziare tutto questo? Come ha finanziato gli acquisti fino a questo momento? Probabilmente scambiando titoli di Stato e obbligazioni con azioni; ma questo è un gioco un po’ rischioso. Soprattutto per una banca che ha già una bassa copertura delle sofferenze (molto al di sotto della media delle banche italiane), con un patrimonio che è destinato probabilmente a intaccarsi nel 2005.
In uno scenario simile, la scelta del management di Bpl di acquistare azioni di un’altra banca a prezzi così elevati, diciamo pure fuori mercato, non sembra razionale. Per non parlare, poi, di chi ha autorizzato tutto questo. Si tenga presente che il Pbv medio delle maggiori banche italiane è di circa 1,68. Unicredito ha un Pbv di 2. A livello europeo, il Pbv medio è di 1,85; il valore più elevato è quello di Ubs, 2,99. È credibile che Antonveneta mantenga un Pbv di 2,84? O che valga in termini relativi quanto una banca come Ubs? La risposta è molto semplice: no.
Immaginiamo che Bpl conquisti il controllo di Antonveneta. Ai prezzi attuali, considerando una valutazione di Antonveneta basata su di un Pbv medio delle banche italiane di 1,68, il premio che sta pagando sarebbe di circa il 70 per cento, qualcosa come 800 milioni di euro sugli acquisti dell’ultimo mese. Per conquistare un altro 50 per cento, arriveremo a 2,4 miliardi. Se consideriamo gli attuali target price su Antonveneta, medio (19,2) e mediano (17,6), il premio si posiziona tra il 40 e il 50 per cento; a cui corrisponde un valore di 500-650 milioni per gli acquisti dell’ultimo mese e 1,5-2 miliardi per conquistare il 75 per cento.
Vediamo ora la cosa dal lato degli azionisti di Bpl. I benefici derivanti dalla conquista di Antonveneta saranno maggiori dei costi e tali da recuperare il possibile effetto diluizione legato all’aumento di capitale necessario per finanziare l’operazione e riportare i ratios patrimoniali a livelli accettabili? Stiamo parlando di coprire dei costi, non di possibili guadagni. Agli azionisti attuali di Bpl bisognerebbe forse spiegare come e in quanto tempo si pensa di recuperare i 500-800 milioni di euro già spesi come premio per acquistare azioni di Antonveneta, ovvero dal 20 al 30 per cento e oltre della capitalizzazione attuale di Bpl. È evidente che Bpl non è nelle condizioni di lanciare un’Opa totalitaria su Antonveneta e dunque si guarderà bene dal superare la soglia del 30 per cento, oltre la quale scatta l’obbligo. A questo punto, però, non si comprende per quale motivo si è permesso a Bpl di aumentare la sua quota, dopo che Abn Ambro aveva lanciato l’Opa. Tanto più che la normativa impone a Bpl l’obbligo di Opa anche nel caso in cui si accordi con altri azionisti al fine di controllare Antonveneta. Forse la strategia di Bpl in questa vicenda è rastrellare azioni sul mercato scommettendo su un aumento del prezzo di Opa da parte di Abn Ambro?
La conclusione a cui vogliamo arrivare è piuttosto evidente: come è possibile che una banca nelle condizioni di Bpl, con i peggiori fondamentali di mercato, sia stata autorizzata a rastrellare, a prezzi così alti, tante azioni sul mercato con l’obiettivo di controllare un istituto che nella peggiore delle ipotesi vale almeno il doppio? Secondo quali principi e quale logica di regolamentazione prudenziale stanno ragionando in Banca d’Italia? Come rispondono agli appunti di alcuni analisti che già stimano i ratios patrimoniali di Bpl a un terzo del valore del 2004? Non vorremo fare i profeti di sventura, ma per come si sono messe le cose, ci sono veramente pochi dubbi che questa storia alla fine avrà un costo. Anche se ci vorrà ancora un po’ di tempo per stabilire quale sia la sua dimensione, chi sarà effettivamente a pagare e quali saranno le possibili conseguenze.
Per limitare questo costo esiste tuttavia una strada molto semplice: Bpl fermi le sue ambizioni e aderisca all’Opa di Abn Ambro. La scelta è poco onorevole, ma è probabilmente quella economicamente più indolore, se consideriamo anche il fatto che circa il 5 per cento della quota di Popolare Lodi in Anotonveneta è a prezzi di carico certamente più bassi di 25 euro per azione.

Postilla

L’offerta pubblica di scambio di Banca Popolare Lodi su Antonveneta prevede una valorizzazione dell’istituto di Padova pari a 26 euro per azione. I rapporti impliciti di concambio prevedono un valore per azione di 9,2 per Bpl e di 45 per Reti Bancarie, ipotizzando quindi un premio, rispettivamente, di circa il 18 e 13 per cento sui prezzi attuali. Come hanno riportato tutti i giornali, ai prezzi attuali, l’Ops di Bpl corrisponde in realtà a circa 23 euro per azione di Antonveneta. L’offerta è sul 70 per cento del capitale.
Questo significa che in questo momento qualcuno dovrebbe pagare circa 600 milioni di euro, impliciti nella valorizzazione teorica di Antonveneta a 26 euro. Va poi aggiunto il premio che Bpl ha pagato per portare la sua quota a quasi il 30 per cento. Il premio come abbiamo visto è presumibilmente compreso tra i 500 e gli 800 milioni. La somma dei due premi determina un costo totale compreso tra 1,1 e 1,4 miliardi di euro, di cui gli azionisti di Bpl e di Antonveneta dovranno farsi carico.