La Banca centrale europea controlla direttamente i tassi a breve termine. Tuttavia, le decisioni di investimento e consumo dipendono dai tassi reali a lungo termine, che sono molto diversi tra gli Stati europei perché diversi sono i fondamentali fiscali e il sentimento di mercato rispetto a ciascun paese. Ma ciò significa che la politica monetaria comune raggiunge le varie economie degli Stati membri in maniera assai eterogenea: i paesi che più beneficerebbero da tassi bassi sono invece penalizzati da alti rendimenti.
La crisi del debito pubblico nellarea delleuro ha generato una situazione molto particolare: a una politica monetaria comune si associa una diversità, in alcuni casi molto marcata, tra i tassi di interesse nominali e reali a lungo termine dei vari Stati membri. Il punto è illustrato nella figura 1 che riporta per gli anni 1992-2011, i rendimenti a scadenza dei titoli di stato tedeschi a dieci anni insieme al tasso di inflazione annuale dellindice dei prezzi al consumo per la Germania (Panel 1), il differenziale tra i rendimenti dei titoli decennali emessi dai principali paesi dellarea delleuro e il bund (Panel 2) e il differenziale tra l’inflazione tedesca e quella degli altri paesi, misurata usando l’indice dei prezzi al consumo (Panel 3). Levidenza mostra come a un trend piuttosto uniforme di discesa del tasso nominale e dellinflazione tedesca si siano associate tre fasi molto diverse di differenziali di rendimento e di inflazione nellarea delleuro.
DIFFERENZIALI IN TRE FASI
Nel periodo pre-Emu voluminosi differenziali di rendimento si sono accompagnati con differenziali simili di inflazione e hanno generato fluttuazioni nei tassi di cambio tra i vari paesi.
Dopo lintroduzione dellEmu nel 1998, in un solo anno il mercato dei titoli di stato a tasso fisso è diventato quasi perfettamente integrato. Gli spread degli high-yielders si sono mossi rapidamente da picchi di 300 punti base pre-Emu a meno di 30 basis points post-euro. La convergenza tra i tassi nominali è andata di pari passo con quella tra i tassi reali, per la progressiva riduzione del divario tra i tassi di inflazione allinterno dellarea monetaria comune. I differenziali tra i diversi bond nazionali sono rimasti bassi, ancorché non nulli, per quasi dieci anni. Nella prima decade delleuro la politica monetaria comune ha generato tassi a lungo termine non sostanzialmente differenti tra i vari Stati.
Con la crisi subprime prima, e poi con quella del debito sovrano, i differenziali sono diventati molto diversi e molto voluminosi per i paesi che hanno evidenziato problemi di sostenibilità del debito pubblico. In questa fase, i differenziali di inflazione sono rimasti molto contenuti e alti differenziali di rendimento in termini nominali si sono riflessi in alti differenziali di rendimento in termini reali.
DIVERGENZE SUL LUNGO PERIODO
La Banca centrale europea controlla direttamente i tassi a breve termine, che sono quindi comuni nellarea delleuro. Tuttavia, le decisioni di investimento e consumo dipendono dai tassi reali a lungo termine, con la conseguenza che leterogeneità dei tassi reali a lungo termine si è riflessa in una differente crescita tra i paesi dellarea. Dunque, la politica monetaria comune raggiunge le diverse economie degli Stati membri in maniera molto eterogenea. Infatti, i tassi a lungo termine dipendono, oltre che dalla politica monetaria, dai fondamentali fiscali dei vari paesi e dal sentimento di mercato che potrebbe determinare episodi di contagio tra crisi fiscali in un paese dellarea e rendimenti dei titoli degli altri. Alti tassi reali influenzano negativamente la crescita dei consumi e degli investimenti, e proprio quei paesi che otterrebbero i maggiori benefici dalla crescita in termini di stabilizzazione del rapporto debito/Pil sono i più penalizzati. Infatti, importanti differenziali di crescita tra la Germania e gli altri Stati membri sono già emersi. Lesistenza della moneta comune non ha consentito che i differenziali di crescita fossero compensati da fluttuazioni dei tassi di cambio e quindi i paesi con problemi fiscali più seri sono anche affetti da più alti costi del lavoro per unità di prodotto e perdita di competitività. In questo scenario, la stabilizzazione fiscale diventa più difficile. I differenziali di rendimento tra i tassi a lungo termine sono molto persistenti per loro natura e lincertezza prevalente sui tempi e sui modi della soluzione della crisi di debito non contribuisce certamente a velocizzare un processo di inversione di tendenza e di convergenza. È dunque urgente che vengano prese misure di stabilizzazione della finanza pubblica che ristabiliscano la relazione fisiologica tra politica monetaria e tassi a lungo termine. Lefficienza e la sostenibilità di una politica monetaria comune, con impatto eterogeneo sulla curva dei rendimenti per scadenze di lungo periodo, che a sua volta genera ulteriore divergenza nelleconomia reale è, quantomeno, discutibile.
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Carlo Favero ha conseguito il D.Phil. in Economics presso la Oxford University dove è stato membro del Oxford Econometrics Research Centre. Attualmente è professore ordinario di Economics presso l’Università Bocconi. E’ membro del comitato di direzione del Giornale degli economisti e Associate Editor della European Economic Review. Inoltre è research fellow del Cepr, membro del comitato scientifico del Euro Area Business Cycle Network, del Centro Interuniversitario Italiano di Econometria (Cide) e della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa. Le sue aree di interesse scientifico sono la politica monetaria, il comportamento delle Banche Centrali, i modelli econometrici del meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Antonio Francesco Gravina
Sarò brevissimo. Questa eloquente disamina, a mio modestissimo avviso, mostra quello che in molti hanno sempre sospettato: l’Euro, così come è stato concepito, altro non è che il Marco Tedesco “mascherato”.
bonzer
Uno dei motivi per cui l’Argentina era fallita è che aveva collegato la sua moneta a quella di un paese troppo forte:gli Usa. La Grecia, il Portogallo etc hanno commesso lo stesso errore legandola all’euro che è in toto Germania e per un po la Francia. L’unica moneta comune che ha retto finora è il dollaro e hanno un tasso unico (i vari stati son molto eterogenei). Direi che il concepimento dell’euro cosi com’è sembra fatto apposta. Non mi sembra possibile che tutti i cervelloni l’abbiano elaborata in questo modo senza guardare all’attualità.
Giuseppe Pistilli
L’ottima analisi di Favero mostra che uno dei più importanti vantaggi di cui un paese poteva godere dall’appartenere all’area euro, è ormai scomparso. Cioè non c’è più quel unico e basso livello di tassi d’interesse a lungo termine, conseguenza diretta di una sostanziale riduzione dei premi al rischio di credito dei singoli paesi. In mancanza poi del potente strumento di aggiustamento rappresentato dal tasso di cambio nominale, la tentazione per i paesi meno competitivi di uscire dall’euro, presto o tardi, arriverà. Forse si potrebbero pensare soglie di deficit massimo consentito diversificate in base a indicatori macroeconomici della bilancia commerciale e dei pagamenti, al fine cioè di tener conto della competitività del singolo paese e della natura degli impieghi che esso fa con i capitali provenienti dall’estero. Ma rimane aperta la questione che comunque l’Europa non è un’area monetaria ottimale, ed è solo una questione di tempo, nel senso che a qualche paese prima o poi converrà uscire dall’Euro.
Luigi Spaventa
Favero considera un aspetto particolare di un problema più generale: la critica di Walters (1986) alla moneta unica perché “one size does not fit all”. Oggi paesi con tassi nominali diversi a parità d’inflazione; sino al 2007 paesi con tassi reali diversi per diversa inflazione con tassi nominali uguali e con effetto pro-ciclico nei paesi con inflazione più alta (Irlanda e Spagna). Favero per oggi raccomanda stabilizzazione (leggi restrizione) fiscale per ridurre i tassi nominali di alcuni paesi. Nella patologia di oggi forse ha ragione. Ma avrebbe in passato raccomandato simmetricamente una espansione fiscale per fare aumentare i tassi nominali nei paesi con espansione eccessiva? O non piuttosto una restrizione del credito, posto che almeno allora gli investimenti erano finanziati con credito a breve? Ammesso che la politica monetaria unica non assicura convergenza di crescita edi inflazione, occorre probabilmente affiancarla con strumenti che possano incidere sulle diversità nazionali. Il problema resta aperto e si sollecita l’opinione di Favero.
La redazione
Il punto che volevo fare è che, a prescidere dal fatto se sia ottimale o meno, la politica monetaria unica in assenza di disciplina fiscale nell’area dell’euro non genera un meccanismo di trasmissione standard , perché allo stesso tasso a breve corrispondono tassi reali a lunga diversa. In questo meccanismo di trasmissione non standard la crescita degli high-yielders viene penalizzata. In questo contesto è difficile dire se quello che fa la Bce sia ottimale o meno perché viene a mancare l’indipendenza della politica monetaria dalla politica fiscale.
Gianleo Frisari
Il sistema Euro è lungi dall’essere perfetto, tuttavia uscirne non mi sembra la soluzione e, soprattutto, esserci entrati non è la causa dei nostri mali. In questi giorni stiamo assistendo a quello che succederebbe all’Italia fuori dall’Euro con la notevole differenza che in tal caso avremmo l’arma della svalutazione competitiva; tuttavia chiedo “Le nostre svalutazioni competitive seriali dove ci hanno portato prima dell’Euro? Era crescita quella lì o forse un’illusione di crescita?” Quello che è cambiato nell’ultimo mese è che, a fronte di una situazione interna leggermente migliore di quella di sei mesi fa (le idi di Scillipoti), è venuta meno la garanzia implicita di solidarietà dell’ Eurozona che i mercati ci avevano assegnato (dopo la bagarre del piano salva Grecia). Ecco, fuori dall’Euro il BTP italiano paga almeno il 7%, che ci piaccia o no.