UNA RICETTA PER L’EUROPA: IL QUANTITATIVE EASING

In una classica crisi del debito sovrano di una piccola economia aperta, come l’Italia del 1992 per intenderci, la valuta nazionale (la lira) è sotto attacco. La banca centrale nazionale mette tipicamente in campo un mix di più alti tassi d’interesse e drenaggio delle riserve valutarie. Nel settembre ’92, per esempio, la Riksbank, la banca centrale svedese, innalzò i tassi a breve fino a un impensabile 500 per cento.
La crisi europea del debito sovrano del 2011 si sprigiona in un contesto nuovo, per due ragioni.  Primo, c’è la moneta unica, ma l’euro non è sotto attacco, anzi, sembra avvantaggiarsi delle contemporanee difficoltà del dollaro. Secondo, non esiste più la Banca d’Italia, ma la Bce, che deve plasmare il mix di interventi a misura di paesi come non mai, improvvisamente, eterogenei.

GLI ANELLI DEBOLI DELL’EUROZONA

Ricette standard, quindi, non esistono.  Ma di sicuro c’è un punto: nella crisi classica “tipo ‘92” la banca centrale nazionale vuole tassi di interesse più alti (per difendere la valuta); al contrario, nella crisi di oggi (la Bce) vorrebbe tassi più bassi.
Tassi d’interesse più bassi per quali paesi? Per gli anelli deboli come Italia e Spagna, ovviamente. Certamente non per la Germania, che galoppa su tassi di crescita al di sopra del livello naturale, e quindi potenzialmente inflazionistici. 
Una riduzione tout court dei tassi a breve da parte della Bce, quindi, appare complicata. L’ideale sarebbe riuscire a ridurre i tassi selettivamente solo in Spagna e in Italia, ma questo è tecnicamente impossibile.  Che fare, quindi, visto che la Bce si trova in territori totalmente inesplorati per la banca centrale di un’area valutaria comune? Una misura che la Bce potrebbe adottare è un programma di quantitative easing (Qe), cioè di acquisto di titoli del debito sovrano sul mercato, con l’obiettivo di aumentare il prezzo relativo dei titoli di debito di un paese (o più paesi) rispetto a un certo benchmark (tipicamente il prezzo del Bund tedesco).

TRE CRITERI ALLA BASE DEL PIANO

Tale programma dovrebbe però soddisfare almeno tre criteri.
Primo, il programma dovrebbe essere preannunciato in modo ufficiale, e avere una durata prestabilita. Secondo, il finanziamento complessivo dovrebbe essere quanto più possibile ampio. Terzo, il programma non dovrebbe essere ritagliato su alcun paese in particolare, ma sull’intera area dell’euro.
Il primo elemento (la durata certa) è essenziale per stabilire la credibilità del programma, e quindi orientare le aspettative. Quanto maggiore è l’impatto sulle aspettative (e quindi sulla curva dei rendimenti), tanto minore potrà essere ex-post l’impegno effettivo di bilancio. Sono da dimenticare interventi “misteriosi” (perché mai confermati, per ora) di acquisto estemporaneo di titoli come avvenuto nella giornata di venerdì per i Btp italiani, e per di più concessi solo a fronte di ulteriori correzioni della manovra di bilancio da parte del governo nazionale in questione.  Tali interventi finiscono per apparire discrezionali, quasi accidentali, e poco trasparenti.  L’elemento chiave di un programma di Qe sarebbe invece la sua sistematicità.
Il secondo elemento (l’ampiezza) serve a rassicurare i mercati in modo definitivo sul rischio di default dei paesi sovrani (fermo restando il “quasi default” della Grecia, che rimane l’equivalente europeo del default di Lehman Brothers).  La cifra iniziale del programma dovrebbe prevedere un impegno potenziale fino a 1000 miliardi di euro. Se questa sembra una cifra eccessiva, ricordiamo che il valore complessivo del debito pubblico di Italia e Spagna (a prezzi correnti) è di circa 2000 miliardi e che i due programmi di Qe della Fed assommavano a circa 1200 miliardi di dollari.
Il terzo elemento (programma rivolto all’intera area Euro) serve a salvaguardare la flessibilità ex-post del programma: che succede se mi impegno, per i prossimi tre mesi, ad acquistare solo titoli del paese X e poi va in crisi il paese Y?
Un Qe all’europea, dunque. Quali sarebbero i vantaggi? Un intervento così drastico risolverebbe diversi problemi simultaneamente.
Primo, permetterebbe una calibrazione selettiva dei tassi di interesse (più bassi in Italia e Spagna, invariati in Germania). Secondo, ovvierebbe alla scarsa capitalizzazione dell’Efsf (European financial stability facility). Terzo, permetterebbe alla Bce di modulare i propri interventi perfettamente in linea con la struttura per scadenze dei titoli di ciascun paese in sofferenza (se i titoli italiani sono principalmente a scadenze medio-lunghe, si comprano solo quelli, inutile acquistare Btp a cinque anni). Insomma, un mix ideale di commitment (con un annuncio credibile del programma fatto rigorosamente ex-ante) e di flessibilità.
Che ne sarebbe allora dell’Efsf? Va da sé che con una capitalizzazione (presunta) di soli 400 miliardi di euro l’Efsf è già di fatto un’arma spuntata in partenza. Se invece la capitalizzazione del Fondo fosse portata rapidamente a 1000-1500 miliardi di euro, probabilmente gli interventi di Qe descritti sopra potrebbero essere irrilevanti.  Ma è chiaro il vantaggio della “soluzione Qe” rispetto a un “aumento di capitale dell’Efsf”: la quasi assenza di tempi di mediazione politica.
Si obietterà, probabilmente, che la soluzione Qe (i) è una soluzione eccezionale, e (ii) da adottare solo nel caso di “trappola della liquidità”, cioè di tassi di interesse già pari a zero. Ma è semplice notare che circostanza più eccezionale di questa non si è ancora vista nell’Unione monetaria europea. E che, soprattutto, interventi non convenzionali di questo tipo, in una unione monetaria, non dovrebbero necessariamente attivarsi solo quando si è raggiunto il pavimento dei tassi a zero. Proprio perché, come suggerito all’inizio, la Bce fronteggia un vincolo, quello del “one size fits all”, sconosciuto alle altre banche centrali.