DIMMI CHE BILANCIO HAI E TI DIRÒ CHE BANCA CENTRALE SEI

Da quando la “grande recessione” ha preso il posto della “grande moderazione” e le banche centrali di tutti i principali paesi avanzati hanno iniziato a perseguire politiche monetarie non convenzionali, l’attenzione di commentatori e analisti si è sempre più concentrata sui loro bilanci . (1) Questi, infatti, da un lato si sono enormemente dilatati, dall’altro hanno conosciuto un profondo mutamento della struttura.

LO STATO PATRIMONIALE DELL’EUROSISTEMA

Prima che scoppiasse la crisi, nel giugno del 2007, lo stato patrimoniale consolidato dell’Eurosistema ammontava a 913 miliardi di euro. (2) La scorsa settimana lo stesso bilancio assommava a 3.003 miliardi, circa il 24 per cento del Pil dell’area euro. Incrementi ugualmente significativi si sono registrati nei bilanci della Fed e della Bank of England, anche se non è stata superata la soglia del 20 per cento dei rispettivi Pil.
Sul fronte dell’attivo del bilancio dell’Eurosistema, oltre all’oro (423 miliardi) e alle altre attività in valuta estera (319 miliardi), sono enormemente aumentati i titoli (631 miliardi), parte dei quali relativi al cosiddetto Security Market Program, messo in piedi per sostenere il corso dei titoli governativi dei paesi in crisi (219 miliardi) e soprattutto i rifinanziamenti alle istituzioni creditizie (1.130 miliardi), quasi tutti a lungo termine. Questi ultimi sono oggi costituti quasi interamente da rifinanziamenti a tre anni, sorti a seguito delle due aste effettuate lo scorso dicembre e febbraio dalla Bce, che in parte hanno anche sostituito i finanziamenti a tre mesi e un anno, nonché i finanziamenti principali a breve termine erogati in precedenza dalla stessa Bce.

In questo contesto è facile comprendere le preoccupazioni di alcuni commentatori e politici, soprattutto tedeschi, che vedono con sospetto i crescenti rischi di un bilancio di queste dimensioni e con questa struttura. Vale tuttavia la pena ricordare che tutte le operazioni di rifinanziamento effettuate dalla Bce sono garantite da un collaterale che deve avere un certo merito di credito ed è sottoposto a un forte haircut. Tecnicamente parliamo di operazione di finanziamento pro-solvendo in cui la banca centrale può subire una perdita solo dopo il default sia delle garanzie che dell’intermediario finanziato. (3) In secondo luogo sono operazioni a scadenza fissa massima di tre anni con un’opzione in mano all’intermediario creditizio che gli permette di uscire in un anno. In terzo luogo i rischi vanno sempre commisurati ai benefici che il sistema ne trae. Da questo punto di vista è indubbio che le operazioni messe in piedi negli ultimi mesi dalla Bce abbiano contribuito a ridurre gli spread sui titoli pubblici di numerosi paesi, migliorare il clima di fiducia, rimettere in moto numerosi mercati quali quello interbancario, obbligazionario, azionario, e in prospettiva favorito le condizioni di credito per le imprese sia in termini di tassi che di disponibilità.
Diversa è la strada seguita dalle autorità statunitensi e inglesi che hanno preferito fornire liquidità al sistema e quindi aumentare il bilancio dello loro banche centrali comprando più massicci ammontari di titoli pubblici al fine di abbassare i tassi a lungo. Questo è ciò che la Fed ha chiamato quantitative easing. La scelta può essere giustificata dal fatto che le economie anglosassoni dipendono più dai mercati dei capitali e sono meno dipendenti dai finanziamenti bancari. Tuttavia titoli pubblici a dieci e trent’anni possono essere un rischio più difficile da liquidare nel breve periodo.

PRESTITI E PROFITTI

Se passiamo al lato del passivo del bilancio dell’Eurosistema osserviamo che accanto alla voce banconote (870 miliardi), e riserva obbligatoria recentemente dimezzata (91), l’attenzione di tutti  gli osservatori si concentra sui depositi che le banche detengono presso la Bce che negli ultimi anni sono cresciuti esponenzialmente (1.057). La crescita viene generalmente interpretata come la volontà delle banche di non prestare i soldi ricevuti dalla banca centrale ad altre banche o al sistema economico. In realtà, questa interpretazione è del tutto falsa. Infatti nel momento in cui un’azienda di credito riceve un finanziamento dalla banca centrale immediatamente i soldi ricevuti vengono accreditati sui conti in banca centrale. Tuttavia, anche se quella banca decidesse di prestare i soldi a un’altra banca o a un’impresa, i soldi rimarrebbero sempre nel circuito bancario e a fine giornata verrebbero depositati presso una banca centrale dell’Eurosistema. Infatti in termini tecnici questo è quello che viene definito come base monetaria. (4) Ecco perché esiste una correlazione strettissima tra la posta “Rifinanziamento a favore delle istituzioni creditizie” e “Passività verso le istituzioni creditizie”.
Due parole infine sul conto economico delle banche centrali che negli ultimi anni ha conosciuto forti utili. Ad esempio, nel 2011 la Bce ha conseguito un utile lordo di 1,9 miliardi di euro e accantonato 1,1 miliardi a riserva. Gli interessi maturati sono stati di quasi 2 miliardi, di cui un miliardo derivante dai titoli pubblici acquistati sul mercato secondario. Se pensiamo che i titoli greci verranno girati al fondo salva Stati e su molti altri titoli acquistati, quali quelli italiani e spagnoli, sono state registrate forti plusvalenze, possiamo concludere che anche sotto questo aspetto la politica monetaria ha saputo svolgere un ruolo insostituibile di stabilizzazione delle turbolenze dei mercati.              

(1) La definizione è di Ben Bernanke e si riferisce alla bassa inflazione e assenza di ciclo economico che ha caratterizzato l’economia americana ed europea per una buona parte degli anni Novanta e Duemila.

(2) Tutte le settimane la Bce pubblica lo stato patrimoniale del suo bilancio consolidato, che include i bilanci delle 17 banche centrali nazionali che compongono l’Eurosistema, mentre lo stesso bilancio consolidato è la prima statistica che compare nel bollettino mensile della Bce.

(3) È importante a questo proposito ricordare che la dimensione di questi finanziamenti non sarebbe stata possibile se i criteri di stanziabilità non fossero stati allargati tanto da includere impieghi bancari e obbligazioni garantiti dallo Stato o  da impieghi.

(4) Su questo punto si veda anche J.P. Morgan Economic Research January 20, 2012.