Inizia l’era Omt

La Bce ha inaugurato l’era delle Outright Market Transactions. È l’atteso piano di acquisto di titoli sovrani sul mercato secondario. Ha quattro caratteristiche essenziali: è illimitato nella sua portata; gli acquisti saranno pienamente sterilizzati; riguarda titoli con scadenza breve e prevede condizioni per il paese che voglia accedervi. Dimostra che almeno la Banca centrale si preoccupa della sopravvivenza della moneta unica e ne rafforza l’indipendenza. Ma ripropone un rimpallo di responsabilità con gli Stati membri e difficilmente risolverà i problemi dell’euro.

La Bce di Mario Draghi ha inaugurato l’era Omt (Outright Market Transactions). Si tratta dell’atteso piano di acquisto di titoli sovrani sul mercato secondario per “salvaguardare l’omogeneità del meccanismo di trasmissione della politica monetaria nell’area euro”. Il piano è pienamente in linea con le aspettative della vigilia. Ma segna un punto di non ritorno per la storia della politica monetaria in Europa.

COME FUNZIONA L’OMT

La motivazione generale che giustifica l’Omt è quella di rimuovere il “tail risk”, cioè il rischio catastrofico legato alla mancanza di fiducia sull’area euro. Da questo punto di vista, è cruciale che la Bce abbia messo definitivamente piede nell’arena, mostrando che esiste una istituzione veramente pan-europea che si preoccupa della sopravvivenza della moneta unica. Il resto del mondo, infatti, ha da tempo perso fiducia nel fatto che i paesi membri siano pronti a fare qualsiasi sacrificio pur di difendere l’euro.
Il piano Omt ha quattro caratteristiche: 1) è ex-ante illimitato nella sua portata; 2) gli acquisti di titoli saranno pienamente sterilizzati: cioè mantenendo la base monetaria (l’aggregato sotto stretto controllo della banca centrale) invariata; 3) sarà limitato all’acquisto di titoli con scadenza uno-tre anni; 4) la sua attuazione impone al paese membro che vi accede di partecipare a un piano di “stabilizzazione macroeconomica” deciso con l’Esm (European Stability Mechanism) e per il quale è benvenuto, dice la Bce, anche il monitoraggio del Fondo monetario.
Il primo e secondo punto sono in teoria positivi. In pratica, però, non è affatto chiaro attraverso quali canali la Bce sterilizzerà i propri interventi. È realistico immaginare che ciò possa avvenire senza generare ulterioridistorsioni sui mercati monetari, o del debito, o valutari? È sorprendente che la Bce non abbia fornito dettagli al riguardo.
Il terzo punto è molto controverso ed è il risultato di un chiaro compromesso con la Bundesbank. Ad esempio, la vita media del debito pubblico italiano è 6,65 anni (dati Bankitalia al 31 agosto 2012), che efficacia avranno allora gli eventuali interventi della Bce nello stabilizzare lo spread? Ma soprattutto: non creeranno l’incentivo degli investitori a vendere i titoli a scadenze più lunghe (che sono la maggior parte), possibilmente aggravando il differenziale con i Bund? Un intervento così selettivo sulla curva dei rendimenti e in quantità così massicce rischia di essere, ancora, altamente distorsivo.
Ma è l’ultimo punto, quello sulla condizionalità, il più importante e delicato del piano Omt. È quello che rivela apertamente che la politica monetaria nell’area euro, cioè un’area valutaria con diversi paesi membri priva di integrazione fiscale, è un vero e proprio unicum. Mai si era vista, nella storia, una banca centrale vincolare i propri interventi all’azione di una autorità fiscale.

UNA BUONA IDEA?

Le domande chiave sono due. Primo, l’Omt rafforza o indebolisce l’indipendenza della Bce? Secondo, l’Omt è una “buona idea”? Diversamente da quanto temuto dall’opinione pubblica tedesca, con l’Omt la Bce rafforza la propria indipendenza. Proprio perché dimostra di prendere decisioni nell’interesse collettivo, sostenendo il costo del contrasto pubblico con la Bundesbank.
Ciononostante, credo che difficilmente l’Omt contribuirà alla soluzione dei problemi dell’euro. Al più avrà un impatto neutrale. Per un motivo essenziale: perché rende esplicito un gioco competitivo tra Bce e autorità fiscali che difficilmente può migliorare il benessere collettivo.
Con il suo annuncio la Bce di fatto non compie alcuna azione. Si limita a dire ai paesi membri: agirò solo se agite voi, continuando nel rimbalzo delle responsabilità. A quale esito condurrà un gioco di questo genere? Ecco un possibile (forse non l’unico) esito (in gergo, equilibrio).
Consideriamo l’Italia, paese cruciale per la stabilità dell’area monetaria. Dal proprio punto di vista, che incentivo ha l’Italia a pagare il costo reputazionale di partecipare al “programma di aggiustamento macroeconomico” stabilito dall’Esm? Nessuno, a meno che non sia in condizioni veramente disperate. Immaginiamo quali tensioni politiche potrà generare questo punto nei prossimi mesi, quando la campagna elettorale entrerà nel vivo. In più, la Bce ora suggerisce che il programma di aggiustamento, vincolato dall’Esm, potrebbe essere monitorato dal Fondo monetario, aumentandone di fatto i costi reputazionali.
Vediamo ora la questione dal punto degli investitori. Nell’aspettativa che in una data futura (nei prossimi mesi) possa entrare in gioco il fondo salva Stati, avranno l’incentivo a speculare al ribasso vendendo titoli di Stato italiani, facendone salire il rendimento (e calare i prezzi) fino al punto da costringere di fatto l’Italia a partecipare al programma di stabilizzazione. Cioè proprio quando, come detto prima, l’Italia si troverà in condizioni disperate.
A quel punto che farà la Bce? Con l’Italia sull’orlo del collasso, anche l’euro sarà a rischio. Potrà permettersi la Bce di fare la difficile e di condizionare l’acquisto dei titoli italiani a un nuovo programma di austerità lacrime e sangue? Quello che la Bce farà a quel punto sarà accettare aggiustamenti di facciata del bilancio italiano e contemporaneamente operare un vero e proprio salvataggio in grande stile del debito pubblico italiano. Guarda caso proprio lo scenario orribile che il contribuente tedesco vorrebbe evitare come la peste.
La spiegazione di questo (possibile) equilibrio sta nel fatto che il fondo Esm induce a parteciparvi solo quei paesi che si trovino in condizioni disperate. In altri termini, il meccanismo “Esm-intervento Bce” non fornisce un’assicurazione a quei paesi per i quali sarebbe più efficace e contemporaneamente meno costosa: i paesi in difficoltà, ma non ancora sull’orlo dell’abisso, come l’Italia oggi. Se fossero solo i “paesi peggiori” a ricorrere all’Esm, la Bce subirebbe una pressione fortissima per operarne un salvataggio di fatto, senza poter ottenere in cambio riforme sostanziali. Perché in quella situazione, il paese non virtuoso difficilmente potrebbe permettersi nuove manovre draconiane.