BAGEHOT HA ANCORA RAGIONE*

L’attuale crisi finanziaria pone due domande: è o no simile alle crisi del passato? E le banche centrali come dovrebbero intervenire per mantenere la stabilità del sistema.

PROBLEMI DI COORDINAMENTO

Le turbolenze finanziarie di questi mesi sembrano straordinarie perché, inaspettatamente, hanno toccato il cuore pulsante dei nostri sofisticati mercati monetari. Al di là del caso della Northern Rock, i suoi contorni sembrano molto lontani dalle scene di crisi del passato quando i giornali erano pieni di foto di correntisti in fila per ritirare il loro denaro. E tuttavia la crisi di oggi è proprio la forma presa in un mercato moderno da una crisi bancaria di vecchio stampo. La fuga dalle banche tradizionali avveniva se un numero sufficiente di persone cercava di ritirare agli sportelli il proprio denaro. Anche se solvibile, la banca poteva non essere comunque in grado di far fronte ai prelievi, cosicché il timore del fallimento diventava spesso una profezia che si autorealizzava. Nella crisi attuale, i partecipanti al mercato interbancario prendono il posto delle lunghe file di chi si precipitava a ritirare i propri soldi: hanno smesso di concedere credito alle banche che sospettano “infettate” dai mutui subprime e che perciò potrebbero avere problemi di solvibilità. Anche il mercato dei titoli commerciabili e dei veicoli di investimento strutturato affronta un problema simile.
Al centro della vecchia come della nuova forma di crisi c’è un problema di coordinamento. In quella attuale, i partecipanti al mercato interbancario o a quello dei titoli commerciabili non rinnovano i crediti perché temono che neanche gli altri lo faranno: lo testimonia la fine della banca di investimenti Bear Stearns, crocevia delle negoziazioni dei veicoli strutturati.
Le banche centrali sono intervenute massicciamente, iniettando liquidità e permettendo alle banche di accedere a denaro fresco attraverso operazioni di sconto e in cambio di garanzie che includono i pacchetti non liquidi di obbligazioni sui mutui.
Le banche centrali hanno fatto la “cosa giusta” oppure con gli interventi di rifinanziamento di banche e mercati, provocheranno la prossima ondata di eccesso di rischio? La politica monetaria è l’unico strumento che le banche centrali hanno a disposizione per affrontare la crisi?

LA DOTTRINA BAGEHOT

Nel 1873 Bagehot sostenne che nel corso di una crisi un prestatore di ultima istanza dovrebbe prestare denaro a un tasso penalizzante a banche solvibili, ma senza liquidità, che offrano adeguate garanzie. Si è detto che la dottrina non trova posto nel nostro moderno mercato interbancario: è una critica sbagliata. La ricetta di Bagehot mira a eliminare il problema di coordinamento degli investitori che è alla base della crisi ed è tutt’oggi un’utile linea d’azione quando il mercato interbancario si ferma: mette in chiaro che durante una crisi può essere necessario garantire l’accesso alle operazioni di sconto agli istituti che ne abbiano bisogno. (1) Tuttavia, la dottrina Bagehot è facile da enunciare, ma difficile da applicare. Richiede che la banca centrale sappia distinguere tra gli istituti che sono insolventi e quelli che sono semplicemente privi di liquidità, ma anche che sappia valutare le garanzie. Per carenza di informazioni, le banche centrali sono destinate a commettere errori, perdendo nel processo faccia e denaro. Ma ciò non significa che non debbano provare.

GARANZIE O LIQUIDITÀ

Le garanzie dovrebbero essere valutate secondo le “normali circostanze”, ovvero in una situazione nella quale non esiste un fallimento di coordinamento tra investitori. Ciò implica una chiamata in giudizio nella quale la banca centrale valuta le attività non liquide. Una banca centrale che accetti solo garanzie di alta qualità sarà sicura, ma dovrà iniettare nel sistema molta più liquidità e/o fissare tassi di interesse più bassi per stabilizzare il mercato. E questo potrebbe favorire comportamenti speculativi futuri. Qualcosa di simile potrebbe essere accaduto nell’era Greenspan, nel periodo immediatamente successivo alle crisi della Russia e del fondo Ltcm e dopo lo scoppio della “bolla tecnologica”.
Questa volta, Bce e Federal Reserve hanno accettato garanzie parzialmente illiquide, che il mercato avrebbe rifiutato. Sembra una strategia appropriata e allenta le pressioni ad abbassare i tassi di interesse per risolvere la questione, un intervento al quale si dovrebbe ricorrere solo se ci fossero segni di deterioramento dell’economia reale.
Il problema è che le banche centrali estendono ora il ricorso al prestito di ultima istanza al di là dei confini tradizionali delle banche, a istituti come Bear Stearns, sui quali non esercitano la vigilanza e sui quali non hanno perciò informazioni di prima mano. Cosa ne può sapere la Fed se Bear Stearns o altri istituti simili sono solvibili? In questo caso, la Fed non sembra seguire la dottrina Bagehot.
E poi, se oggi si soccorrono banche e investitori con un intervento di rifinanziamento perché la prossima volta dovrebbero essere più cauti? È il problema dell’azzardo morale: aiuti al mercato, ottimali una volta che la crisi è iniziata, hanno effetti perversi sugli attori del mercato a livello di investimenti.
Il punto è che solo quando il problema di azzardo morale è moderato permette di eliminare completamente il fallimento di coordinamento tra gli investitori con l’aiuto della banca centrale. Se invece è acuto, un certo livello di fallimento di coordinamento (ovvero, ammettere qualche crisi) è ottimale per mantenere la disciplina negli investimenti, cosicché correggendo Bagehot, alcuni istituti appena solvibili non dovrebbe essere aiutati.
Ecco perciò la questione chiave per valutare le conseguenze future della politica attuale della banca centrale: la crisi nasce nel contesto di un sottostante problema di azzardo morale moderato o acuto?  L’ampio grado di asimmetria informativa in questo mercato fa pensare che sia un problema acuto. Comunque sia, è questo che determinerà se l’aiuto di oggi chiuderà il buco per sempre oppure solo temporaneamente, per produrne uno più ampio in futuro. La sfida per le banche centrali è trovare il giusto equilibrio tra il mantenimento della stabilità oggi e l’imposizione della disciplina in futuro. La dottrina Bagehot è ancora oggi un punto di riferimento. 

(1)X. Vives e J.C. Rochet (2004) “Coordination Failures and the Lender of Last Resort: Was Bagehot Right after all?” Journal of the European Economic Association (www.eeassoc.org/jeea/)