UNA CASA PER LA POLITICA MONETARIA

Dopo diversi anni di ripetuti aumenti, la crescita dei prezzi delle case rallenta in molte economie avanzate, anzi in alcune – Stati Uniti e Irlanda – i prezzi degli immobili sono caduti nell’ultimo anno (vedi grafico 1). In molti paesi rallentano anche gli investimenti in edilizia residenziale, in particolare negli Stati Uniti, in Australia e, ancor di più, in Irlanda dove sono scesi di 3 punti percentuali di Pil dal loro massimo di quattro anni fa.

C’è un accordo pressoché unanime sul fatto che andamenti di questo tipo possano avere importanti implicazioni per il livello di attività economica, resta però una notevole incertezza sul legame tra il settore immobiliare e il ciclo economico. In particolare, stime e analisi differiscono sulla misura in cui le fluttuazioni del prezzo delle case influiscono sulla spesa al consumo e sulle dinamiche di investimento residenziale. Inoltre, la prospettiva in molte economie avanzate di un brusco ciclo espansione-stasi nel settore immobiliare ha riacceso il dibattito sulle risposte che la politica monetaria dovrebbe dare.
L’incertezza sul ruolo dell’immobiliare nel ciclo economico e nel meccanismo di trasmissione della politica monetaria è stata accentuata dai radicali cambiamenti che in molte economie avanzate sono intervenuti negli ultimi vent’anni nei sistemi di finanziamento dell’edilizia e che hanno permesso uno spostamento verso un modello finanziario più competitivo. (1)
In un buon numero di paesi, con il nuovo modello l’accesso al credito connesso alla casa, attraverso varie forme di finanziamento e diversi tipi di prestatori e di prestiti, è diventato più semplice per le famiglie, contribuendo così alla rapida crescita del debito ipotecario. Ivi comprese le famiglie con una credit history non perfetta, attraverso quelli che in genere, indichiamo come mutui subprime.
Nel capitolo 3 del World Economic Outlook dell’aprile 2008 abbiamo cercato di capire se i mutamenti nei sistemi di finanziamento dell’edilizia degli ultimi venti anni hanno modificato il legame tra settore immobiliare e attività economica. Abbiamo anche analizzato le implicazioni degli andamenti del settore immobiliare per la condotta di politica economica. Qui riportiamo le tre principali conclusioni del nostro studio. (2)

SETTORE IMMOBILIARE E CICLO ECONOMICO

La nostra ricerca mostra che esistono significative differenze tra paesi nei contratti di mutuo. Abbiamo perciò costruito una classifica di 18 economie avanzate attraverso un indice dei mutui che cattura il grado di sviluppo dei loro mercati ipotecari: la misura della facilità di accesso al credito correlato alla casa per le famiglie. I nostri risultati dicono che Stati Uniti, Danimarca, Svezia e Paesi Bassi sembrano avere i mercati dei mutui più “sviluppati”, che permettono un maggiore accesso al finanziamento correlato alla casa da parte delle famiglie, mentre quelle dell’Europa continentale tendono ad avere un accesso più limitato a tali finanziamenti (grafico 2).

Queste differenze sono importanti perché i cambiamenti nei prezzi delle case influenzano i programmi di spesa delle famiglie essenzialmente attraverso il ruolo di garanzia svolto dall’immobile. Il nostro lavoro mostra infatti che sia la correlazione tra consumi e prezzo delle case alle frequenze del ciclo economico sia la propensione marginale al consumo al di fuori della ricchezza immobiliare sono più forti nelle economie con valori più alti dell’indice dei mutui.
I cambiamenti nel sistema di finanziamento immobiliare negli ultimi venti anni possono certamente aver aumentato il ruolo potenziale degli effetti di garanzia del prezzo delle case, ma il loro effetto sulla volatilità del consumo e del prodotto è ambiguo, perché possono agire due effetti che si controbilanciano. Primo, la capacità delle famiglie di mantenere inalterati i livelli di consumo di fronte a shock avversi che colpiscono il reddito può essere migliorata attraverso un più facile accesso al finanziamento garantito dalla ricchezza immobiliare. (3)
Secondo, le fluttuazioni macroeconomiche possono essere accentuate da variazioni endogene nei vincoli di garanzia legati ai valori della ricchezza immobiliare, “l’acceleratore finanziario” di Kiyotaki e Moore. (4)
Il nostro lavoro mostra che il secondo effetto può essere prevalente: si stima che i contagi dal settore immobiliare al resto dell’economia siano maggiori nelle economie dove è più facile l’accesso ai mutui e l’utilizzo delle case come garanzia. Questo accade perché movimenti nel prezzo degli immobili influenzano i piani di spesa delle famiglie attraverso il ruolo di garanzia svolto dalle case: per esempio, incrementi di prezzo degli immobili fanno salire il valore delle garanzie che le famiglie possono dare, allentando i vincoli al prestito e sostenendo la spesa.

MECCANISMI DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

La politica monetaria può addolcire l’impatto degli andamenti del mercato immobiliare sull’economia in generale? Alcuni osservatori dubitano che sia ancora così, perché la maggiore integrazione dei mercati dei mutui con il resto del sistema finanziario può aver ridotto l’importanza della disponibilità del credito ipotecario come canale di trasmissione della politica monetaria. (5) Tuttavia, i nostri risultati dicono che la deregolamentazione finanziaria può aver rafforzato il ruolo degli immobili nel meccanismo di trasmissione della politica monetaria, perché il più facile accesso alle garanzie immobiliari può aver legato più strettamente i prezzi delle case alla politica monetaria. E dicono anche che gli effetti dei cambiamenti di politica monetaria sul prodotto sono maggiori in quelle economie nelle quali i mercati finanziari immobiliari sono più sviluppati e competitivi.

POLITICA MONETARIA PIÙ AGGRESSIVA

Sulla base di questi risultati, la risposta della politica monetaria ai mutamenti nel settore immobiliare dovrebbe variare a seconda del livello di sviluppo del mercato ipotecario.
In primo luogo, i responsabili della politica monetaria possono avere necessità di rispondere in modo più aggressivo agli shock di domanda immobiliare nelle economie con un mercato ipotecario più sviluppato, cioè con un più alto rapporto prestito-valore e, si suppone, un più alto stock di debito ipotecario. E potrebbero anche avere necessità di rispondere in modo più aggressivo a shock finanziari che colpiscono l’ammontare di credito disponibile per ogni dato livello di prezzo degli immobili. Quindi, il modello che abbiamo utilizzato dovrebbe “prevedere” una più forte riduzione dei tassi di interesse negli Stati Uniti rispetto all’area euro in conseguenza delle recenti turbolenze nei mercati del credito, in linea con quanto abbiamo osservato finora. In secondo luogo, nelle economie con mercati ipotecari più sviluppati, la stabilizzazione potrebbe essere migliorata da un approccio di politica monetaria che risponda agli andamenti del prezzo delle case, oltre che a quelli dell’inflazione dei prezzi al consumo o del prodotto.
Alcune cautele sono però necessarie. Primo, data l’incertezza sui fattori che determinano le dinamiche dei prezzi immobiliari, in particolare se riflettono cambiamenti nei fondamentali o l’effetto di forze speculative, e il loro impatto sull’economia, i prezzi delle case dovrebbero essere considerati all’interno di un approccio di gestione del rischio alla politica monetaria. Secondo, prestare attenzione agli andamenti dei prezzi degli immobili non richiede un cambiamento negli attuali approcci di politica monetaria. Piuttosto, questi dovrebbero essere interpretati in modo più flessibile, per esempio estendendo l’orizzonte temporale nel quale l’inflazione e il prodotto rientrano al livello-obiettivo. Tuttavia, è importante che un tale approccio sia applicato in modo simmetrico: un forte allentamento della politica monetaria potrebbe essere giustificato in risposta a preoccupazioni dovute a un rapido rallentamento del settore immobiliare, ma anche un certo “assecondare il vento” può rivelarsi utile nel limitare il rischio della formazione di squilibri nei mercati finanziari e immobiliari.

(1) Vedi i lavori presentati al Jackson Hole Economic Symposium 2007.
(2) Il capitolo si trova all’indirizzo web http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/01/index.htm.
(3) Dynan, Karen E., Douglas W. Elmendorf e Daniel E. Sichel, 2006, “Can Financial Innovation Help to Explain the Reduced Volatility of Economic Activity?” Journal of Monetary Economics, Vol. 53 (January), pp. 123–50.
(4) Kiyotaki, Nobuhiro e John Moore, 1997, “Credit Cycles,” Journal of Political Economy, Vol. 105 (April), pp. 211–48.
(5) Bernanke, Ben S., 2007, “Housing, Housing Finance, and Monetary Policy,” relazione al Federal Reserve Bank of Kansas City’s Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming.