SALVIAMO LA GRECIA. DA SE STESSA

Venerdì 24 aprile il governo greco ha richiesto a Fondo monetario e Unione Europea di attivare gli aiuti concordati: circa 45 miliardi di euro, 15 dal Fondo e 30 dall’Unione. La richiesta è giunta il giorno successivo al declassamento del debito greco, da A3 ad A2, da parte dell’agenzia di rating Moody’s (molto probabilmente, solo il primo della serie), e ha coinciso con la pubblicazione da parte di Eurostat della revisione del dato sul rapporto deficit pubblico Pil del 2009, ora stimato (almeno) al 13,6 per cento, dal 12,7 precedente. Gli effetti sui mercati non si sono fatti attendere: i differenziali di interesse dei titoli pubblici greci rispetto ai titoli di stato tedeschi con maturità 2 e 10 anni hanno raggiunto, rispettivamente, il record di 9 e 5 punti percentuali, e sul mercato dei credit default swap, è ora più costoso assicurarsi contro l’insolvenza greca che contro quella di Pakistan, Ucraina e Iraq (vedi tabella 1).

È POSSIBILE SALVARE LA GRECIA?

Le ragioni di quest’accelerazione della crisi sono molte. Ad Atene si acuisce il conflitto sociale, con la rivolta dei sindacati contro i tagli di bilancio; in Germania monta l’ostilità popolare verso il salvataggio e la cancelliera Angela Merkel frena gli aiuti, alla vigilia delle importanti elezioni nella Nord-Reno Westfalia (18 milioni di abitanti) del 9 maggio. Ma soprattutto il ministro dell’economia greco Papaconstantinou, un economista che ha studiato alla New York University e poi alla London School of Economics, deve trovare 2,3 miliardi per pagare gli interessi da corrispondere il 10 maggio, per poi affrontare l’eventualità di una crisi di roll-over, nel caso i sottoscrittori non rinnovassero gli 8,1 miliardi di debito che verranno in scadenza il 19 maggio. La previsione ragionevole è che la Germania, dopo aver fatto la voce grossa fino al giorno delle elezioni, si affretterà, appena chiuse le urne, a versare quanto stabilito.
Questi sviluppi pongono almeno due questioni. La prima è se, al punto in cui si è giunti, sia ancora possibile “salvare” la Grecia. La seconda è quanto costerebbe aiutare la Grecia a salvare se stessa.
Alla prima domanda, la risposta è sì. Lasciata a se stessa la Grecia è condannata al ripudio (parziale) del debito pubblico. Con un debito giunto al 125 per cento del Pil, un tasso medio di interesse vicino al 7,5 per cento in termini reali e l’economia in recessione, un calcolo approssimativo (“back-of-the-envelope”) mostra che sarebbero necessari tagli di bilancio di oltre il 15 per cento del Pil, si veda la tabella 2, solo per arrestare l’esplosione del debito pubblico. Una manovra che, pur se diluita nel tempo, non sarebbe realizzabile (né auspicabile). Eppure, la crescita del debito è in larga misura dovuta alla spesa per gli interessi e dunque l’apertura di linee di credito internazionali (gli Stand-By del Fondo e i prestiti dell’Unione Europea) potrebbero migliorare molto le cose: ad esempio il governo potesse finanziarsi a un tasso nominale d’interesse del 3 per cento (come quello in discussione sul prestito Stand-By del Fondo), con un po’ di fortuna (inflazione e crescita allo 0,5 per cento), l’aggiustamento richiesto si dimezzerebbe, richiedendo ai greci sacrifici duri, ma non irrealistici.

QUANTO COSTA IL SALVATAGGIO

Quanto costerebbe aiutare la Grecia a salvare se stessa? La risposta è poco. Poiché il Pil greco nel 2010 rappresenta circa il 2,6 per cento di quello della zona euro (fonte: IMF data mapper), questo sussidio (il 4 per cento su un debito di 1,25 volte il PIL greco), costerebbe alla zona euro solo l’1,3 per mille del Pil (= 4% x 1,25 x 2,6%), circa 12,5 miliardi di euro. E dunque varrebbe la pena tentare. In uno scenario ottimistico, un programma credibile e realistico di rientro dal deficit pubblico, con tagli del 7-8 per cento diluiti su 2-3 anni messi in atto sotto l’attenta vigilanza del Fondo, richiederebbe poco più delle risorse stanziate dal solo Fmi. Lo scenario pessimistico sarebbe invece quello di un sistematico tergiversare della Grecia, con continui rinvii delle misure necessarie. Ma a questo punto, dopo il primo anno di aiuti, Fondo e Unione Europea farebbero bene ad abbandonare la Grecia al proprio destino, preparando una ristrutturazione ordinata del debito.

Tabella 1: Spread e Probabilità di Default Cumulate a 5 anni

Fonte: CMA

Tabella 2: Aggiustamento di bilancio

 d* rappresenta il rapporto tra disavanzo primario e Pil necessario a stabilizzare il rapporto debito pubblico/Pil