E’ difficile immaginare un intervento più inappropriato e intempestivo di quello dell’autorità di vigilanza tedesca che impone il divieto di vendite allo scoperto. Il risultato finale è che le imprese del settore finanziario pagheranno più caro il loro debito. Stesso ragionamento per i titoli di stato emessi da paesi europei. La speculazione non è la causa della crisi, ma se si vuole attaccarla, meglio farlo senza discrezionalità e in modo trasparente: si tassino le vendite allo scoperto, i Cds nudi o vestiti. Almeno, il costo sarà immediatamente chiaro.
Lautorità di vigilanza tedesca, BaFin, ha annunciato il 19 maggio le seguenti restrizioni:
1) divieto di vendita allo scoperto (short-selling) su obbligazioni emesse da governi dellarea euro scambiate sulle borse tedesche;
2) divieto di scambio sui credit default swap sul debito pubblico dei paesi dellarea euro non finalizzati alla copertura contro il default
3) divieto di vendita allo scoperto su imprese del settore finanziario e assicurativo tedesco.
Su questo sito sono già stati sottolineati gli effetti di provvedimenti simili dal punto di vista della microstruttura del mercato. Qui vogliamo sottolineare limpatto che possono avere nel distorcere le relazioni tra i mercati. Queste misure hanno in comune la caratteristica di cercare di impedire posizioni speculative corte sui mercati. Per capirne di più, è quindi opportuno partire da cosa significa lungo e corto.
LUNGO/CORTO E DERIVATI
In finanza essere lunghi significa acquistare, investire o comunque costruire una posizione il cui valore aumenta allaumentare di un mercato. Essere corto, al contrario, significa vendere, indebitarsi o comunque costruire una posizione il cui valore aumenta al diminuire del mercato. Il concetto lungo/corto è essenziale per capire sia il mondo dei prodotti derivati che la finanza tradizionale. Per definizione, un prodotto derivato corrisponde sempre a una posizione lunga su un mercato, finanziata con una posizione corta su un altro. La coesistenza tra posizioni lunghe e corte in un derivato è alla base del concetto di leva. Se quindi acquistiamo unopzione call su Commerzbank, è come se avessimo di fatto investito in un numero di azioni Commerzbank (il numero è il delta dellopzione) prendendo a prestito dei fondi. Analogamente, lacquisto di una put è come se avessimo investito in un titolo privo di rischio finanziato con la vendita allo scoperto di un numero di azioni Commerzbank. Fare copertura significa combinare prodotti finanziari in modo da eliminare, o quanto meno ridurre, la sensibilità della posizione a fluttuazioni del mercato, in modo che il delta complessivo sia vicino a zero (delta-hedging). Ed ecco la domanda centrale: come si fa delta-hedging del rischio di credito?
AZIONI E OBBLIGAZIONI SONO DERIVATI
Provate a pensare cosa significa acquistare unazione Commerzbank: partecipate al rendimento sullattivo dell’istituto al netto delle sue passività, fin quando lattivo è maggiore delle passività stesse, e avete zero altrimenti: unopzione call. In altri termini, siete lunghi nel valore dellattivo Commerzbank. Per capire di quanto siete lunghi potete calcolare anche in questo caso il delta. Supponiamo che sia 0,75: una riduzione di 1 euro dellattivo farà diminuire di 75 centesimi il valore dellazione. Anche un titolo di debito emesso da Commerzbank è un derivato e anchesso perderà di valore al diminuire dellattivo della banca. Assumiamo che scenda esattamente di 25 centesimi per ogni diminuzione di 1 euro del valore dellattivo.
Supponete ora di trovarvi con delle obbligazioni Commerzbank e di voler coprire il rischio di credito. Se avete misurato bene le sensibilità (i delta), lunico modo è vendere allo scoperto azioni Commerzbank per un valore pari a 1/3 della posizione in obbligazioni: se la banca subisce delle perdite dovreste perdere la stessa percentuale, 0,25 per cento, che guadagnate con la vendita allo scoperto di azioni. E se invece acquistate un Cds su Commerzbank? In questo caso, state solo passando il cerino a qualcun altro: provvederà lui a coprire il rischio con la vendita allo scoperto delle azioni. In ultima istanza, il rischio di credito viene ancora coperto con posizioni corte di azioni.
Non è quindi difficile prevedere cosa succede se le vendite allo scoperto sono proibite. Vengono in mente due effetti. Il primo: siete tentati di disfarvi del rischio di credito dellobbligazione vendendola direttamente sul mercato. Il secondo, decidete di trasferirlo a qualcun altro con un Cds. In questo caso, però, chi vi vende protezione sa che non potrà effettuare la copertura, e, a meno che non abbia uno spiccato senso della beneficenza, vi farà pagare un prezzo più alto. Il risultato finale è che le imprese del settore finanziario cui è stato applicato il divieto alla vendita allo scoperto pagheranno più caro il loro debito. Stesso ragionamento per il divieto di vendita allo scoperto sui titoli di stato emessi da stati europei: chi venderà protezione non potrà coprire il rischio vendendo allo scoperto i titoli, e caricherà quindi un maggiore premio per il rischio nel contratto.
Per i Cds nudi sorge poi una questione ulteriore: la difficoltà di applicare la norma. La questione di fondo è che i Cds non sono scambiati su un mercato regolamentato. Si pensa di limitare la possibilità degli enti sottoposti a vigilanza di acquistare protezione fino a un ammontare pari allo stock di titoli di stato detenuti? Ma cosa succede se lo stock diminuisce nel tempo? I contratti Cds dovranno essere chiusi? Si noti che questi contratti hanno natura over-the-counter (Otc): sono stipulati in una relazione bilaterale tra le parti e possono essere estinti solo con il consenso di entrambe. Nel caso dei derivati scambiati sui mercati futures-style, il rapporto di tutti gli operatori è con la cassa di compensazione, ma purtroppo non è così per i Cds. Se invece il provvedimento si concretizzerà con la necessità di mostrare alle autorità di vigilanza che la finalità di un acquisto di Cds è genericamente di copertura, qualunque argomentazione sarà utilizzabile. In effetti, un investitore tedesco che oggi voglia mantenere o acquisire investimenti diretti in Grecia, per esempio, scommettendo sul fatto che il paese superi la crisi, potrebbe voler coprire le eventuali perdite di uno scenario avverso con lacquisto di un Cds su debito pubblico greco. Potrà farlo? Dipende da come verrà applicata la norma sui Cds nudi. Sarà interessante vedere se questo concetto di Cds naked, che a quanto mi consta è nato nelle riviste di diritto ed è ignoto a quelle di finanza, potrà assumere una forma concreta.
Per concludere, è difficile immaginare un intervento più inappropriato e intempestivo, proprio nel momento in cui la crisi pareva essere governata.Ètalmente intempestivo da sembrare intenzionale. Del resto, questa crisi ha riportato alla ribalta una questione che occupò interamente la scena negli anni che precedettero leuro: la German dominance. Sappiamo tutti che la causa della crisi non è la speculazione. Anche ammettendo che lo sia, se si vuole attaccare la speculazione lo si faccia, ma senza discrezionalità e scadenze e in modo trasparente: si tassino le vendite allo scoperto, i Cds nudi o vestiti, o quantaltro. Almeno, rispetto a interventi di questo tipo, il costo sarà immediatamente chiaro. E, per i Cds nudi, sarà anche possibile applicarlo.
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Umberto Cherubini insegna Finanza Matematica e gestione dei rischi finanziari all’Università di Bologna dove coordina la laurea internazionale in Quantitative Finance. In precedenza ha lavorato presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana. Si occupa di prodotti derivati e di misurazione dei rischi finanziari. Ha studiato al Cesare Alfieri di Firenze e a NYU (M.A.).
Giuseppe Caffo
Tempo fa Lavoce.info si è occupata in un ottimo articolo dei risvolti negativi dell’ignoranza diffusa dei cittadini nell’ambito di economia e finanza. A mio avviso è molto più preoccupante se analoga ignoranza affligge politici e governanti che con le loro decisioni condizionano la vita di milioni di persone. La rigorosa preparazione e selezione delle classi dirigenti è ormai diventata una delle principali emergenze internazionali, a cui tutti dovrebbero porre la massima attenzione, onde evitare l’avvitamento in crisi susseguenti sempre più gravi. Oppure ci dobbiamo rassegnare all’idea che i popoli hanno i governanti che si meritano (ignoranti), con tutte le conseguenze nefaste che ciò può comportare.
Massimo GIANNINi
Anch’io sono del parere che piuttosto che mettere divieti e controlli sarebbe meglio e più utile tassare dette attività finanziarie. Ma non si é ancora capito perché non lo si voglia fare rapidamente. In giornate di volatilità e volumi elevati di questi ultimi tempi con una bella tassazione i mercati si sarebbero un po’ calmati e i governi si sarebbero rimpinguati le casse. Oppure c’é ancora qualcuno che crede che tutte queste transazioni finanziarie sono “socialmente utili” e contribuiscono ad una corretta ed efficiente allocazione delle risorse. Ancora si crede alle favole, quelle di molti economisti e banchieri che ancora giustificano qualsiasi frequency trading o speculazione.
La redazione
In realtà l’epilogo ‘caso mai tassateli’ voleva essere una chiusura come quella di una famosa poesia di Benni, quella che iniziava con ‘E se non ti basta…’ Quindi doveva essere una sorta di improperio. In realtà la questione della Tobin tax potrebbe essere qualcosa da approfondire. Ovviamente presuppone l’ipotesi che i mercati evolvano per bolle. E’ una cosa da approfondire, e non banale. Per quanto riguarda l’accenno che lei fa alla speculazione, vorrei segnalare a chi interviene nel dibattito pubblico, dai giornali fino al presidente del consiglio, di distinguere il termine ‘speculazione’ dal termine ‘manipolazione’ del mercato. ‘Manipolazione’ è male, perché significa distorcere l’informazione che viene dal mercato per trarne profitto. ‘Speculazione’ è bene perché significa portare un punto di vista sul mercato. Questo presuppone ovviamente che i mercati funzionino. Nella prima versione del mio intervento c’era questa distinzione che ho dovuto tagliare per motivi di spazio. Ho letto però con piacere che Alessandro Penati ha portato la stessa argomentazione all’audience di Repubblica. La questione poi è se il ‘frequency trading’ che lei cita possa essere classificato ‘manipolazione’ o ‘speculazione’. Ricordo una recente presentazione di uno specialista di microstruttura di dei mercati finanziari a NYU sulla questione dell”automated trading’ che avanzava la possibilità di ‘manipolazioni’. Ma anche questo è oggetto di ricerca.
PDC
Ho fatto una rapida ricerca sugli articoli pubblicati da LaVoce negli ultimi dodici mesi, senza trovarne uno solo che esprimesse una critica ai derivati. Possibile? Propongo il link ad un articolo (in inglese che offre una diversa visione del ruolo dei derivati nelle recenti vicessitudini dell’economia mondiale).
D.A.
Certo la situazione greca era peroccupante. C’è da dubitare che senza una attivo intervento della speculazione essa si sarebbe avviata lungo la china cui abbiamo assistito. Da qualche tempo Paul Krugman sul NYT riafferma che il riferimento è al debito pubblico. Quello che importa non è l’ovvietà dell’affermazione, quanto il fatto che essa venga fatta. Ovvietà non perché una scommessa contro il dollaro sia tecnicamente impossibile, quanto perché impossibile nella realtà dei fatti. Le scommesse della Del (cito a ragione i titoli di due lavori fondamentali di Susan Strange, non profetici, sarebbe un torto fatto all’autrice, ma opera di intelligente e solida critica di una intellettuale di prim’ordine), sia per ragioni economiche che politiche, non si rivolgono contro il piatto che le alimenta, ma, come si addice alla giungla nella quale viviamo, all’elemento più debole, ancorché vivo e vegeto e in grado di continuare a vivere e crescere. Gli economisti dovrebbero preocuparsi della schizofrenia logica che li affligge.
Piero
Ma conta di più la pratica dei cds.. raccontiamo una storiella vera ma forse non molto nota. La più grossa banca d’affari americana è piena di titoli subprime e collaterali vari.. lei lo sa.. allora si assicura con AIG. Poi il mercato crolla e chiede il rimborso danni alla Aig che a sua volta quindi crolla, ma è troppo grande per crollare, così gli Usa danno i soldi ad Aig con cui la stessa ripaga la predetta banca d’affari. Peccato che la stessa banca d’affari prima di iniziare a chiedere i rimborsi alla Aig aveva aperto cds short allo scoperto sulla stessa Aig che chiaramente sono andati alle stelle. Così ci ha guadagnato 2 volte. Nelle normali assicurazioni di tutti i giorni ci sono dei rischi non assicurabili. Io non mi posso assicurare che la casa del mio vicino odiatissimo non bruci. Perchè la casa non è mia e magari dopo mi viene la tentazione di darci fuoco. Conflitto di interessi. Amen.
La redazione
Il problema che lei segnala non ha a che fare con i CDS, ma con il problema ‘too-big too fail’, e il valore di qualunque obbligazione di una impresa di questo tipo è distorto da questo effetto.
Il ragionamento che poi lei fa su quello che chiama conflitto di interessi, e penso che intenda azzardo morale, è fuorviante. In primo luogo perché parla dell’ ‘odiato vicino’? Lei quando va a un mercato a comprare una mela contratta con l’ ‘odiato ortolano’? Un mercato non è un campo di battaglia, sia che ci si scambino mele o consumo corrente contro consumo passato. E lei può liberamente investire sull’evento che la casa del suo vicino bruci, e se le dà fuoco va in galera…Nello stesso modo chi le vende una polizza caso vita non la dovrebbe uccidere…penso che anche in questo caso dovrebbe andare in galera…La queastione dei rischi non assicurabili è molto più complessa, ed ha a che vedere con la distinzione tra rischio e incertezza, ma la questione è troppo complessa per poterla trattare qui.
mirco
Prof. Cherubini , non pensa che la matematica finanziaria abbia gia fatto abbastanza danni ? L’economia non è finanza non crede che la gente comune, le aziende, l’ambiente, il futur?o dei nostri giovani non possano e non debbano essere impiccate a questioni legate a modelli matematici e a titoli costruiti ad hoc per la speculazione
La redazione
La matematica, finanziaria o meno non c’entra. Io ho parlato di debito. Legga Robinson Crusoe per immaginare un’economia reale senza debito. C’e’ debito buono e cattivo. E i derivati sono un modo di modulare il debito. Nello stesso modo, esiste colesterolo buono e cattivo, che sia colpa della medicina? Ecco un’altra missione per lei.
Rolando Francazi
E’ stato ripetuto fino alla noia che l’intervento dei Paesi dell’Ue è finalizzato a difendere l’euro. A questo proposito, anche il più distratto degli osservatori dovrebbe accorgersi che l’euro è ancora artificiosamente sopravvalutato. Se la qualità principale di una moneta è il suo potere di acquisto, è di tutta evidenza che il rapporto fra l’euro e le principali valute è drogato. In buona sostanza, stiamo frustando un cavallo che corre! Del resto, gli speculatori non sono dei malvagi ,ma soltanto soggetti alla ricerca di guadagni che allo stato sono fin troppo facili, perchè non limitati da una tassazione ad hoc. Sistemare i debiti pubblici non risolve il problema alla radice perchè morto un indicatore economico (il debito pubblico), ne restano millanta che tutta notte canta. Ci si potrà riferire ad altri indicatori quali: bilancia dei pagamenti, capacità di indebitamento, tasso di occupazione, creazione di nuovi posti di lavoro, disoccupazione, infrastrutture, spese per la ricerca e l’università, Pil et similia. In mancanza di meglio potrebbe, paradossalmente, servire anche la classifica della Fifa per le nazionali di calcio. Così va il mondo. Rolando Francazi
La redazione
"Concordo con lei che un parziale indebolimento dell’euro avrà un effetto positivo sull’economia reale. Ricordo anche però che prima che entrassimo nell’euro la via della svalutazione era considerata una sorta di droga, di cui alla fine non si può più fare a meno. E l’effetto assuefazione è indotto dall’importazione di inflazione. Oggi che c’è un gendarme inflessibile contro l’inflazione lasciare andare un po’ il cambio potrebbe essere utile. Direi che viviamo in un equilibrio precario tra paesi a rischio di deflazione e le paure di inflazione tedesche. E questa era esattamente la problematica della ‘German dominance’ cui mi riferisco nel mio intervento".
Andrea G
Non nego che ci possano essere degli effetti indesiderati alle misure prese dalla Germania: si può discutere all’infinito sul modo in cui tali misure avrebbero potuto essere attuate. Ma intanto, quale misura di politica economica non produce anche ,assieme agli effetti voluti, effetti “collaterali” negativi ? Che la speculazione non sia la causa della crisi è tutto da dimostrare, questa è una delle tante asserzioni che sono così vaghe e che dipendono da assunti così generici e criticabili tanto da appartenere al mondo dei metaracconti. Perchè gli economisti non indagano con metodi quantitativi sulla speculazione e su quali sono i principali soggetti che la operano e quali sono i loro fini e guadagni? E’ troppo facile dire che la speculazione registra soltanto problemi determinati economici reali causati dalle politiche errate degli Stati, il chè è anche vero. Viene da chiedersi: come mai allora il dollaro non viene attaccato dalla speculazione in modo forsennato pur trovandosi nella situazione di esserlo? Non sarò certo io a ricordare che gli Stati Uniti dal dopoguerra ad oggi non hanno avuto fondamentali economici tali da permettere un dollaro sostanzialmente stabile.
La redazione
Nella prima versione del mio intervento erano presenti delle considerazioni sulla speculazione che ho dovuto tagliare perché il prezzo era troppo lungo. Gliele riassumo qui. Quello che dicevo è che il modo in cui il termine viene usato nel dibattito è fuorviante. In realtà quando si dà la colpa alla speculazione in realtà si vuole incolpare la ‘manipolazione’ del mercato. Noti che che due attività hanno effetto opposto. Giusto per non fermarci alla speculazione ribassista di questi giorni, pensiamo a quella rialzista sul petrolio di qualche anno fa. Chi pensa che in un futuro anche lontano il petrolio sia scarso prende un posiziione rialzista, e noti che in questo modo avverte il mercato (e la politica) di un problema che si potrà manifestare in futuro. E non appena si convince che il problema non sussiste, chiuderà le posizioni rialziste. Chi invece ‘manipola’ il mercato fa esattamente l’opposto: distorce i prezzi del mercato in modo che inviino i segnali di un problema che non c’è. La manipolazione, quindi è un male, non la speculazione. E manipolare i mercati del petrolio e dei cambi pare veramente difficile. Anche le evidenze empiriche sono completamente a favore della tesi che questi mercati possano essere manipolati.
Massimo Parisi
Chiedo scusa per la mia poca preparazione. Penso che la finanza debba essere uno strumento capace di aggregare liquidità disponibile per fornire capacità d’investimento (e consumo strumentale) a chi ne è carente. Quindi il limite della stessa debba risiedere nella capacità di reddito del prestatore. La copertura assicurativa debba poi essere uno strumento di ‘futuro senza sorprese’ con limite sempre nella capacità reddituale. Le due attività dovrebbero stare in mani diverse, fornendo così una doppia valutazione della capacità reddituale del prestatore. Tutto il resto lo lascerei alle scommesse, contro cash. Ovvia estrema sintesi. Forse è meglio uno sviluppo, consapevolmente e culturalmente, lento e impegnativo che lo sbandieramento di miraggi di una vita fatta di lussi impossibili. Pagare le tasse è bellissimo = ricerca, scuola, strade, ferrovie, ospedali, case, giardini, campi sportivi, servizi a tutti noi, a nss. figli, ai nss. nipoti. Scusate per la sindrome da peter pan!
La redazione
Il tema del suo intervento riguarda la differenza tra attività di finanziamento e assicurazione, e conduce a riflessioni interessanti. E’ vero che l’attività di finanziamento consente di fornire capacità d’investimento a chi ne è carente.e in questo modo di scambiare consumo in periodi diversi. Dall’altro è vero che l’ipotesi di certezza, o "perfect foresight", è confinata ai libri di economia. Il trasferimento delle risorse nel tempo comporta necessariamente la considerazione di scenari, ed il limite di capacità di reddito di cui lei parla può essere valutato solo rispetto a questi scenari. Per questo è molto difficile tirare un confine netto tra finanza e assicurazione. E non dobbiamo aver paura di dire che quando ci occupiamo di decisioni economiche ci occupiamo di scommesse: se si vuole, si può ripiegare sul termine meno infame, e anche più tecnco, di ‘lotterie’ attorno a cui ruota l’intera teoria delle decisioni
equarta
Ricordo a voi tutti che nessun economista/banchiere/politico ha mai in questi 30 anni di distruzione del lavoro, sollevato dubbi sulle riforme iperliberiste che hanno coinvolto il tempio di Wall Street dettate dai campioni del turbo capitalismo reale Ronald Regan, Clinton, Bush (padre e figlio). Conveniva a tutti (politici,finanzieri,speculatori,banchieri ecc..). I risultati ora sono sotto gli occhi di tutti.
Stefano Machera
Sono ben lungi dall’essere un tecnico, e ho sicuramente delle idee un po’ naif sulla finanza. Tuttavia, mi è sempre sembrato deleterio avere degli strumenti che servano (nella visione “idilliaca” dei derivati qui proposta) a mitigare il rischio indotto dagli investimenti “lunghi”. Se io, ad esempio, scelgo di investire 100 Euro sulle obbligazioni X, è sano che mi assuma il relativo rischio, anziché “diluirlo” nel mercato. Se il rischio di questo investimento è superiore a quello che posso permettermi, allora è meglio che compri 75 Euro di obbligazioni X, o che non le compri affatto. Se non posso “assicurarmi” con i derivati, magari la mia propensione agli investimenti rischiosi calerà e nel complesso il mercato sarà meno volatile. O sono, appunto, troppo naif?
La redazione
La sua argomentazione è tutt’altro che naif. E il suo punto che un divieto a utlizzare la leva con i derivati, e quindi ridurre la propensione a investire in titoli rischiosi è un argomento interessante, e molto più elaborato della leggenda della risposta alla speculazione. In realtà, però dovrebbe estendere il suo ragionamento a livello aggregato e chiedersi dove finirà il capitale che non è stato più investito nel titolo rischioso. Questa domanda chiama in ballo gli economisti, più che gli esperti di finanza, perché presuppone il concetto di equilibrio. Quello che le posso dire da quando esercitavo la professione di economista è che questo senz’altro altererà la struttura dei prezzi dei rendimenti attesi. Probabilmente alla fine avrà un effetto simile a quello che, da price taker, ho provato a prospettare nel nio intervento. La domanda su quale sarà l’impatto sulla volatilità in questo scenario di equilibrio è ancora più intricata (e non mi sembra sia mai stata affrontata): comunque, c’è abbastanza evidenza empirica che la possibilità di fare leva (con la presenza ad esempio di un mercato derivato) non ha provocato un aumento di volatilità
francesco scacciati
Eppure il discorso non è complicato: se hai i soldi compri, se non li hai, non compri, e non puoi vendere ciò che non possiedi. Questo vale per tutti i cittadini del mondo, perfino per quelli che giocano alla roulette: prima compri (e paghi) le fiches, poi le punti su quello che ti pare.
Benedetto
Beh, dopo aver letto gli undici interventi che mi precedono, mi sembra che la maggioranza dei commentatori non sia d’accordo con l’autore. Io confesso di non capirci nulla di finanza, ma mi sembra strano che sia una cosa buona per la finanza di un paese permettere di scommettere con soldi che non si hanno…
Giovanni
Concordo che non è la speculazione la causa della "crisi", forse sarebbe stata una soluzione migliore non salvare le banche di investimento finanziario con debito pubblico e se a valore giusti lasciarle fallire. Chissà prossimamente si parlerà di banche commerciali di Stato…