La stabilità è ancora un miraggio

Quello della settimana scorsa è stato l’ennesimo summit europeo da cui ci si aspettava la soluzione della crisi dell’Eurozona. E, in effetti, sono state prese alcune decisioni utili e importanti:

• una nuova unione bancaria con una autorità di supervisione europea con poteri effettivi;
• la possibilità di organizzare ricapitalizzazioni bancarie a livello europeo.

Entrambi sono dei passi avanti, il secondo è di particolare importanza.
Una delle principali debolezze dell’Eurozona risiede nel fatto che i problemi bancari devono essere risolti dai governi del paese in cui le banche hanno sede. Il risultato è che l’insolvenza di istituti locali è una minaccia alla solvibilità dei paesi e ciò porta a un circolo vizioso di crisi bancarie e crisi sovrane. Interrompere questa interconnessione è quindi un elemento chiave per creare una situazione finanziaria più stabile all’interno dell’Eurozona.

UNIONE BANCARIA: IL DIAVOLO È NEI DETTAGLI

La necessità di un meccanismo europeo per la risoluzione delle crisi bancarie è un principio che è finalmente stato accettato. Tuttavia, ora ci troviamo a far fronte a enormi problemi per l’attuazione di questo principio. Quali saranno i poteri di supervisione della Bce? Chi gestirà le banche ricapitalizzate? Cosa accade se è necessario nazionalizzare una banca? Sono solo alcune delle questioni pratiche che si dovranno affrontare.

L’EUROPEAN STABILITY MECHANISM

Vogliamo qui concentrarci, tuttavia, sul nuovo ruolo dell’Esm, altrimenti conosciuto come il fondo salva Stati, che dovrebbe diventare operativo a breve.
L’Esm ha ricevuto due nuovi compiti, che si aggiungono all’assistenza condizionata ai paesi membri:

• Il primo (di cui ho appena discusso) è la possibilità di ricapitalizzare direttamente le banche in difficoltà.
• Il secondo è la possibilità di acquistare titoli di Stato europei sui mercati secondari, al fine di evitare ulteriori destabilizzanti aumenti dei tassi di interesse.

Sono obbiettivi di estrema importanza.
Certamente si deve intervenire sull’aumento inesorabile dei tassi di interesse sui titoli di Stato di molti paesi del Sud Europa. Solo in parte è la conseguenza di “cattivi fondamentali”. Per paesi come Italia e Spagna, una parte consistente dell’aumento degli spread è causato da paura e panico nei mercati che hanno il potere di portare gli stati alla bancarotta con una profezia che si autorealizza. (1)
La domanda quindi è se l’Esm sarà in grado di stabilizzare i mercati dei titoli di stato. La mia risposta è no.

PERCHÉ L’ESM NON RIUSCIRÀ A STABILIZZARE I MERCATI

L’Esm ha risorse finanziare pari a 500 miliardi di euro. Se si confrontano queste risorse con l’ammontare del debito italiano, di quasi 2mila miliardi, e con quello spagnolo di 800 miliardi, è immediatamente chiaro che non sarebbe in grado di porre fine a una crisi che coinvolgesse anche solo uno di questi due paesi, figurarsi entrambi.
Ma non solo: non appena l’Esm inizierà a operare, i mercati dei titoli di Stato dei due paesi diverranno ancora più fragili. Supponiamo infatti che una nuova ondata di paura e panico sui mercati, scatenata ad esempio da un aggravarsi della recessione spagnola, provochi un ulteriore incremento dei tassi sui titoli di Stato spagnoli. Per fermarlo, l’Esm inizia ad acquistare titoli di Stato spagnoli. Supponiamo acquisti l’equivalente di 200 milioni di euro di bond spagnoli.
Alla fine dell’operazione sarà chiaro a tutti che le risorse dell’Esm saranno scese da 500 a 300 miliardi. Saranno rimaste meno risorse per far fronte alle crisi future. Gli investitori inizieranno a fare previsioni sul momento in cui l’Esm rimarrà senza fondi. Dopo di che si comporteranno come ci si aspetta si comportino le persone scaltre: inizieranno a vendere i titoli di Stato subito, senza aspettare.
È facile capire il perché. Anticipando il momento in cui l’Esm finirà i fondi a sua disposizione, ci si aspetta uncrollo dei prezzi dei titoli di Stato. Per evitare di incorrere in grosse perdite, gli investitori saranno incentivati ad anticipare la vendita dei titoli di stato che detengono, invece di aspettare il momento in cui andranno in perdita. Quindi gli interventi dell’Esm provocheranno le crisi, anziché prevenirle.
È una caratteristica nota dalla letteratura sulle crisi dei tassi di cambio. Il classico modello di Paul Krugman, ad esempio, ha le stesse caratteristiche. (2) Una banca centrale che decide di ancorare il proprio tasso di cambio e ha un limitato ammontare di riserve di valuta estera per difendere la propria moneta dagli attacchi speculativi, si trova di fronte allo stesso problema. A un dato momento l’ammontare di riserve di valuta si esaurisce e la banca centrale non è più in grado di difendere la propria moneta. Gli speculatori non aspettano di arrivare a quella situazione, iniziano le vendite speculative ben prima che la banca centrale esaurisca le riserve, scatenando una crisi che si autorealizza.

SOLO LA BCE PUÒ STABILIZZARE I MERCATI

L’unico modo per stabilizzare i mercati obbligazionari è quello di coinvolgere le Bce, indirettamente dando all’Esm licenza bancaria, in modo che possa attingere dalle risorse delle Bce , oppure attraverso interventi diretti da parte della Banca centrale. (3) Ma i leader europei non hanno potuto (o non hanno voluto) prendere le misure necessarie per stabilizzare l’eurozona.
La Bce è l’unica istituzione in grado di evitare che il panico nei mercati dei titoli governativi porti gli Stati a una situazione di squilibrio, perché è l’unica istituzione che crea moneta, e ha quindi una capacità illimitata di acquistare titoli. Avere risorse illimitate è una condizione necessaria per riuscire a stabilizzare i mercati di titoli di Stato. È l’unico modo per ottenere credibilità sul mercato.
L’anno scorso la Bce ha acquistato titoli di Stato attraverso il Securities Markets Programme, ma lo ha strutturato nel peggior modo possibile: annunciando che sarebbe stato di grandezza e durata limitata, ha replicato la debolezza fatale di una istituzione con risorse limitate e non c’è da sorprendersi che la strategia non abbia funzionato.
L’unica strategia efficace è incentrata sulle risorse illimitate delle Bce. La Banca dovrebbe annunciare un tetto agli spread italiani e spagnoli, poniamo a 300 punti base. La dichiarazione sarebbe pienamente credibile se la Bce fosse disposta a utilizzare tutte le armi a sua disposizione, che sono infinite, per il raggiungimento di questo obbiettivo.
Se la Bce ottiene questo tipo di credibilità sui mercati, crea una interessante opportunità di investimento per gli investitori, che ottengono un premio sui titoli italiani e spagnoli che detengono. Nel frattempo, la Bce garantisce che c’è un minimo prezzo sotto al quale i prezzi dei titoli non scenderanno (il minimo prezzo è l’altra faccia della medaglia del tetto sui tassi). In aggiunta, i 300 punti base diventano una sorta di punizione per i governi italiani e spagnoli e un incentivo a ridurre i loro livelli di debito.
Ma la Bce non è disposta a stabilizzare i mercati finanziari in questo modo. Le ragioni portate a giustificazione del perché la Bce non debba essere un prestatore di ultima istanza sono diverse: molte sono false, alcune sono serie, come per esempio quelle sul rischio di azzardo morale. (4) Tuttavia, il problema di azzardo morale dovrebbe essere gestito da altri nascenti meccanismi – semestre europeo, patto fiscale, sanzioni automatiche, per esempio – che hanno il compito di controllare i debiti e deficit pubblici eccessivi. Il meccanismo di disciplina e sanzioni dovrebbe quindi tranquillizzare la Bce sul rischio di azzardo morale (preoccupazione che peraltro non ha avuto quando ha fornito mille miliardi alle banche a un tasso di interesse agevolato).
[…]
La creazione dell’Efsf e dell’Esm è stata motivata dalla preoccupazione errata della Bce di dover proteggere il proprio bilancio. L’ampliamento delle responsabilità ora affidate all’Esm deve essere visto come un tentativo di mascherare il rifiuto della Bce di assumere il ruolo di guardiano della stabilità finanziaria dell’Eurozona, un ruolo che solo la Bce può ricoprire con successo.

(traduzione a cura di Isabella Rota Baldini)

(1) De Grauwe, P and Y Ji, (2012), “Self-fulfilling Crises in the Eurozone. An Empirical Test”, CEPS.
(2) Krugman, P (1979), “A Model of Balance-of-Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, 11(3):311-325. Si veda anche Obstfeld, M (1994), “The Logic of Currency Crises”.
(3) Sull’Esm vedi Gros, D and T Mayer (2010), “Towards a European Monetary Fund”, CEPS Policy Brief.
(4) De Grauwe, P (2011), “The ECB as a Lender of Last Resort in the Government Bond Market”, CESIfo. Wyplosz, C (2011), “They still don’t get it”, VoxEU.org, 25 October.