BCE: COME DIVENTARE UNA BANCA CENTRALE CREDIBILE

In un intervento dell’8 Agosto ho argomentato che una risposta alla crisi del debito sovrano in Europa richiede una radicale svolta di politica monetaria da parte della Bce, con l’attuazione di un programma di Quantitative easing (Qe) su larga scala e diretto all’acquisto esclusivo di titoli di stato sul mercato secondario. È evidente che tale svolta si impone perché la “gestione governativa” della crisi a livello europeo sembra avvitarsi in una serie imbarazzante di errori, a cominciare purtroppo dal nostro esecutivo (anche se non solo).
La Bce è da alcuni giorni apparentemente attiva sul mercato, con il risultato che lo spread Btp-Bund è persino rientrato sotto quota 300 punti (ovviamente non un livello rassicurante, ma quanto meno a distanza da soglie considerate pericolose, diciamo dai 400 punti a salire).
Gli interventi della Bce, tuttavia, sono per ora ben diversi da un programma di Qe. Per un motivo centrale: non fanno parte di un programma sistematico. Cioè (i) preannunciato nella sua durata (dai tre ai sei mesi), (ii) nella sua ampiezza (fino a 1000 miliardi di euro), e (iii) nei suoi obiettivi (orientato ai titoli dell’intera area dell’euro, e non dei soli paesi in difficoltà oggi).
Consideriamo il terzo aspetto, gli obiettivi. Nuvole minacciose si addensano ora sulla Francia. Se un’ondata di vendite cominciasse a colpire i titoli di stato francesi, che cosa farebbe la Bce? Comincerebbe a intervenire per sostenere i prezzi anche di quelli? In tal caso, non farebbe altro che suggerire al mercato la prossima mossa (concentrarsi sui titoli belgi), invece di anticiparla. Questa discrezionalità ex-post renderebbe il programma del tutto inefficace.
Si noti che l’elemento di sistematicità è ancora più importante per un eventuale programma di Qe della Bce, rispetto, ad esempio, alla Fed. Per il semplice motivo che la Bce, diversamente dalla Fed, è la banca centrale di una unione monetaria di paesi con politiche fiscali non-coordinate, mal di testa che almeno Bernanke può risparmiarsi.
La Bce sembra invece, per ora, muoversi in modo estemporaneo, con l’obiettivo principale di strappare concessioni di breve periodo al governo di turno in difficoltà. Esempio oramai di scuola: il Governo italiano sotto tutela costretto dalla Banca una seconda manovra correttiva dei conti.

OBIEZIONI AL QE, E UN NUOVO STRUMENTO: IL TASSO D’INTERESSE SULLE RISERVE BANCARIE

Sono solitamente tre le obiezioni di principio a un programma di Qe su vasta scala. La prima: crea inflazione. La seconda: è solitamente inefficace (vedi Giappone). La terza: la banca centrale perde credibilità.
Consideriamo il rischio inflazione. L’argomento più comune è che attraverso il Qe la banca centrale “stampa moneta”. Eppure sono tre anni che si dice che, con il Qe1 e Qe2 di Bernanke, il rischio inflazione sia dietro l’angolo negli USA, ma ancora stiamo aspettando. E un po’ di inflazione, siamo sicuri, Bernanke la gradirebbe, per due motivi: (i) per favorire il “deleveraging” delle famiglie indebitate (l’inflazione redistribuisce ricchezza dai creditori ai debitori); (ii) per far ulteriormente scendere i tassi d’interesse reali, e sostenere una ripresa degli investimenti. In più chiediamoci: quanta inflazione ha generato il programma di Qe della Banca del Giappone nella seconda metà degli anni ’90? (Pochissima).
Di fatto si dimentica spesso che generare (aspettative di) inflazione è il vero (seppur non dichiarato) obiettivo indiretto di un programma di Qe in una situazione di trappola della liquidità (cioè con tassi d’interesse nominali a breve che hanno raggiunto lo zero). Con tassi a zero, maggiore inflazione (attesa) genera minori tassi reali, e la politica monetaria ritorna magicamente efficace.
In linea teorica, da dove proverrebbe però la spinta inflazionistica? Facciamo un esempio. La banca centrale acquista Btp e Bonos da Unicredit, e in cambio accredita (via computer) maggiori riserve per Unicredit presso la Bce stessa. Punto importante: la Bce paga un tasso d’interesse sulle riserve bancarie, e lo fa da sempre, mentre la Fed solo dal 2008. Di questo strumento, che è diverso dal tasso overnight sui prestiti interbancari (il tasso principale che la Bce cerca tipicamente di influenzare), ci siamo un po’ tutti dimenticati. Eppure è cruciale per una gestione oculata del Qe.
La Bce dovrebbe riappropriarsi attivamente dello strumento del tasso sulle riserve. L’incentivo di Unicredit a immettere credito nel sistema (e quindi a creare possibili premesse inflazionistiche), infatti, dipende criticamente dallo spread tra (i) il tasso d’interesse sulle riserve, e (ii) il rendimento atteso dell’impiego (prestare soldi alla “Rav snc” di Ravenna per acquistare due nuovi macchinari). Manipolando attentamente questo spread, la Bce potrebbe modulare a piacere la tendenza del sistema bancario a inondare di liquidità il sistema economico.
La Bce vestita a nuovo dovrebbe così agire su tre fronti: (i) annunciare il programma di Qe di cui si è detto; (ii) abbassare i tassi d’interesse a breve overnight (per fronteggiare i rischi di una nuova recessione); ma, soprattutto, (iii) tenere invariati e/o rialzare (per tutta la durata del programma di QE) i tassi sulle riserve, in modo da contenere eventuali (ma solo eventuali) pressioni inflazionistiche.
Veniamo ora alla critica di “inefficacia” del Qe. Questa critica ha basi sia teoriche (1) sia empiriche. L’argomento teorico si basa sull’idea che, quando i tassi di interesse sono a zero, la moneta e i titoli sono asset equivalenti (la moneta è di per sé un titolo, cioè una promessa di pagamento, ma con tasso di interesse a zero). Quindi, immettere moneta per acquistare titoli sul mercato è come acquistare titoli dando in cambio gli stessi titoli: gli effetti dovrebbero essere nulli. L’argomento empirico si basa invece sull’evidenza che né in Giappone negli anni ’90 né negli USA dopo il 2008 si sono visti risultati apprezzabili della politica di Qe su crescita e occupazione (e questo nonostante il programma della Fed fosse diretto all’acquisto di una gamma di titoli molto più ampia rispetto ai semplici titoli di stato).
Tralasciando la fondatezza o meno di tali critiche, un programma di Qe per l’area euro avrebbe in realtà uno scopo diverso, perché più limitato. Non quello (come in Giappone e forse USA adesso) di evitare i rischi di una fase prolungata di depressione reale (che spesso si autorafforza). Bensì quello specifico (e molto più realistico) di evitare che la spirale di liquidità sul mercato dei titoli di stato si avviti a tal punto da condurre alcuni paesi al default. Se poi il programma riuscisse anche ad avere un impatto positivo sull’economia reale (la critica di inefficacia teoricamente qui non si applica perché i tassi nominali in Europa non sono a zero), abbassando i tassi a lungo termine e stimolando quindi gli investimenti, sarebbe tutto di guadagnato.

LA BCE DEVE AFFRANCARSI DALLA BUNDESBANK

Infine, il problema “credibilità”. È probabile che un programma di Qe su vasta scala sia osteggiato in primo luogo dalla componente tedesca della Bce. Il paravento è il solito: si deve proteggere la credibilità della Banca. Si dimentica però che i mercati, nella loro complessità, sono forse più razionali di quanto crediamo. Quando politiche monetarie eccezionali sono giustificate da circostanze eccezionali, difficilmente producono una perdita di credibilità. È facile per gli investitori capire che quella del “patrimono di credibilità” è una scusa per far valere le ragioni, strettamente politiche, del contribuente tedesco. A mio avviso, e paradossalmente, implementare il Qe aumenterebbe, invece che diminuire la credibilità della Bce. Perché è tempo ormai che la Bce diventi veramente la banca centrale dell’Unione, e non la cugina, talvolta litigiosa, ma pur sempre la cugina, della Bundesbank. Quella della crisi del debito sovrano è un’occasione unica da prendere al volo.

(1) Si veda, ad esempio, Eggertson and Woodford (2003), per le condizioni sotto le quali la proposizione di inefficacia è vera.