La metafora dell’auto che percorre un’autostrada e si ritrova improvvisamente su un percorso accidentato è utile per comprendere quanto accade oggi nelle economie occidentali. Perché si passa dalla stabilità alle turbolenze? E come tornare su strade più tranquille? Sembra crearsi un circolo vizioso tra maggiore incertezza e maggiore avversione al rischio da un lato e stato dell’economia dall’altro. Ma se il volano della paralisi è il circolo vizioso, la politica economica deve adoperarsi in tutti i modi per evitare che si autoalimenti. Non è quello che sta facendo l’Europa.
Immaginate una macchina che viaggia comoda su unautostrada. Lineare, senza incertezze, veloce. A un certo punto la strada diventa a tornanti, a saliscendi, con buche frequenti. La macchina sullautostrada è leconomia dei paesi avanzati durante gli anni della Great Moderation (1995-2008 circa). Quella sui tornanti impervi è leconomia dalla crisi finanziaria a oggi.
QUAL È LA CAUSA?
La teoria (macro) economica ha tutto ben chiaro sui fattori che guidano la macchina lungo lautostrada. Soprattutto su quale politica monetaria tiene lauto lungo un sentiero stabile, con inflazione bassa e crescita accettabile. Finché lauto rimane su quella traiettoria, checché se ne dica, i modelli macro esistenti, i famigerati Dsge, funzionano bene, sono uno strumento quantitativo avanzato per formulare politiche monetarie o fiscali che assicurano che lauto continui la sua traiettoria in sicurezza. (1)
Ma che cosa trasforma, improvvisamente, una comoda autostrada in un terreno accidentato? (2) E soprattutto: una volta che su quel tracciato ci siamo, abbiamo mappe utili per anticipare le curve più pericolose? La macroeconomia e la politica economica di oggi si arrovellano proprio su queste domande.
Il problema va scomposto logicamente in due parti. Primo: che cosa sbalza lauto fuori dallautostrada? Secondo: una volta che ci troviamo a guidare sui tornanti, abbiamo una carta geografica che ci possa aiutare?
Il primo punto è quello che rimane misterioso. Una cosa che certamente abbiamo imparato è che i cambi di tracciato cominciano spesso con cadute precipitose dei prezzi degli asset (immobiliari o azionari). Il Giappone nei primi anni Novanta, ma anche gli Stati Uniti di oggi, sono esempi lampanti. Il mistero vero è però in ciò che precede (e quindi causa) le brusche correzioni nei prezzi degli asset. È solo uno shock, qualcosa di inatteso (esogeno) che provoca le correzioni? Oppure cè qualcosa di sotterraneo che cova al di sotto di quella tranquilla autostrada proprio quando lauto sembra viaggiare col pilota automatico? Ad esempio, una crescita eccessiva del credito (di cui, per definizione, ci accorgiamo solo quando trabocca in superficie), politiche monetarie troppo orientate alla stabilità dellinflazione, oppure un sistema finanziario che incentiva a generare troppa leva concentrata nel sistema bancario. Ancora non lo sappiamo.
E la crisi sembra aver poi impartito una lezione chiara: non esiste una politica monetaria per i tempi tranquilli separata da una per i tempi di crisi. Le decisioni della politica monetaria prese lungo lautostrada devono tenere conto del fatto che alzare o abbassare i tassi oggi (o annunciare oggi un certo sentiero dei tassi per il futuro) incide sulla probabilità di essere sbalzati fuori dallautostrada domani. La probabilità di ritrovarsi sul terreno accidentato in futuro deve esplicitamente influenzare le decisioni sui colpi di acceleratore da dare oggi, quando navighiamo rilassati da casello a casello.
INCERTEZZA E AVVERSIONE AL RISCHIO
Secondo aspetto: perché sui tornanti la macchina perde improvvisamente energia e spesso non risponde ai comandi, oppure lo fa in modo scomposto?
Ci sono ancora molte cose che ignoriamo. Ma il dato che appare lampante è che in queste fasi lauto quasi si arresta perché paralizzata da due fattori: (i) maggiore incertezza (la quantità di rischio), (ii) maggiore avversione al rischio (la sensibilità al rischio per ogni suo dato livello). Le imprese non assumono e non investono, le famiglie risparmiano e quindi non consumano, le banche dubitano delle controparti e preferiscono cercare luoghi sicuri dove parcheggiare le loro risorse.
È la maggiore incertezza e avversione al rischio che causa un rallentamento delleconomia, oppure è questultimo che rende gli agenti economici più incerti e avversi al rischio? È un chiaro circolo vizioso. Allinizio ci troviamo improvvisamente sbalzati da una comoda autostrada a un terreno di guida impervio. (3) Meccanicamente, lincertezza aumenta, quindi si rallenta. Ma rallentare fa sì che si prolunghi la permanenza nel terreno accidentato. Questo alimenta ancora di più lincertezza e la nostra avversione a trovarci sballottati sui saliscendi. Da un lato si rallenta ancora di più, dallaltro ogni nuova curva a gomito diventa ancora più indigesta.
Credo sia quanto sta accadendo dal 2008 nelle economie avanzate: un circolo vizioso tra incertezza e avversione al rischio da un lato e stato delleconomia dallaltro. Analiticamente, è solo un punto di partenza. Ma è questo, secondo me, ciò che manca ai modelli macro moderni: una teoria rigorosa che spieghi che cosa succede quando la macchina esce dallautostrada, perché tende a rallentare e a rimanere sui saliscendi molto di più di quello che le condizioni economiche oggettivamente implicherebbero.
Ne seguono due importanti implicazioni. Primo, in tempi tranquilli, così come in tempi di crisi, non possiamo trattare lincertezza e lavversione al rischio come dati costanti. Quando si guida rilassati in autostrada, si aumenta la velocità e la nostra propensione ad assumere rischi aumenta. Che cosa ha prodotto il sofisticato sistema di securitization negli Usa se non una drastica diminuzione della avversione al rischio delle banche tra il 2000 e il 2008? E di questo, quanto è responsabile la regolamentazione finanziaria? E quanto invece il fatto stesso che leconomia cresceva, il mercato immobiliare cresceva e quindi la propensione al rischio aumentava alimentando a sua volta la crescita economica?
Secondo, se il volano principale della paralisi delleconomia è il circolo vizioso descritto, la politica economica deve fare di tutto per evitare che si autoalimenti. Possiamo argomentare per ore su diverse misure da prendere (aumentare lIva, ridurre le pensioni, eccetera), ma il problema di primo ordine è quello.
Purtroppo, invece, la situazione sta degenerando. La Bce balbetta e fornisce unimmagine lacerata. In più, ci sono tutti i segnali di un mercato interbancario in Europa che sta andando in sofferenza. La maggiore avversione al rischio delle banche europee le sta spingendo non solo a vendere Btp e a comprare bund ma, soprattutto, a depositare fondi in misura crescente presso le banche americane. Ci sono tutti prodromi di una fuga dalleuro.
(1) Dsge è lacronimo di Dynamic Stochastic General Equilibrium. Denota una metodologia e una classe di modelli molto diffusi nella ricerca macroeconomica recente e tra gli operatori e ricercatori delle banche centrali.
(2) Il mutamento di tracciato è ciò che tecnicamente si definisce una non-linearità.
(3) Si ricordi che il verdetto non è ancora chiaro su che cosa causi il cambio di terreno di guida.
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Tommaso Monacelli è professore ordinario di Economia all'Università Bocconi di Milano, e Fellow di IGIER Bocconi e del CEPR di Londra. Ha ottenuto il Ph.D. in Economia presso la New York University, ed è stato in precedenza assistant professor a Boston College e professore associato all'Università Bocconi. E' associate editor di riviste scientifiche internazionali, tra cui il Journal of the European Economic Association, il Journal of Money Credit and Banking, e la European Economic Review. E' stato adjunct professor presso la Columbia University, visiting professor presso la Central European University, e research consultant per Bce, Ocse, IMF, e Riksbank. I suoi interessi di ricerca riguardano la teoria e politica monetaria e la macroeconoma internazionale.
Marco Antoniotti
Il primo punto non è molto misterioso… Il lavoro di Piketty e Saez, “The Evolution of Top Incomes: A Historical and International Perspective“, per non parlare degli ultimi libri di Robert Reich (ex Secretary of Labour dell’amministrazione Clinton) puntano il dito nella corretta direzione. A presto Marco Antoniotti
Giorgio Massarani
Nella teoria della relatività generale, elaborata da Einstein circa un secolo fa, lo strumento matematico che permise di scrivere le equazioni della gravitazione fu il calcolo tensoriale, che veniva allora applicato essenzialmente alla geometria, ed in effetti di un problema geometrico si trattava: come si modifica la geometria dello spazio-tempo in presenza di materia-energia. Intuitivamente mi pare lo stesso tipo di problema: come si modifica la geometria dello spazio economico (autostrada o buche e tornanti) in presenza di incertezza-percezione-del-rischio. E reciprocamente. È stato mai tentato questo approccio?
Mirco
L’esempio portato dall’autore dell’articolo mi fa sorridere. Non c’è nulla di misterioso… nel mondo c’è troppa gente con troppi soldi talmente tanti che isidiano la capacità di far politica economicA ai governi e alle banche centrali. E’ ora di finirla, prima o poi le popolazioni si ribelleranno. Ho letto commenti che parlano di fisica teorica e richiamano enistein. Se solo si studiasse di più la storia economica e si rileggessero i classici dell’economia e si cominciasse a pensare alla scienza economica come a quello che è: un modo per amministrare bene la casa e per stare bene un pò tutti, sarebbe meglio.
guido zanichelli
Cito: “E quanto invece il fatto stesso che leconomia cresceva, il mercato immobiliare cresceva e quindi la propensione al rischio diminuiva alimentando a sua volta la crescita economica?” credo che si debba intendere che fosse aumentata, non diminuita.
Gianluca Cafiso
Questo articolo presenta una chiave di lettura interessante (secondo aspetto) che non emerge chiaramente nel dibattito corrente: l’effetto della variazione di sensibilità e avversione al rischio come possibile spiegazione della inefficacia della politica monetaria rispetto ad una situazione pre-crisi. Ciononostante, mi pare chiaro che è quello il fronte su cui ci si sforza di intervenire. Quando si parla di “dare fiducia ai mercati”, di credibilità, ecc. si cerca di incidere su quelle variabili.
Paolo Moretti
Mi sembra che qui nessuno si ponga la domanda più scomoda: “è ancora possibile per le economie occidentali riprendere il percorso della crescita economica esponenziale o è stato raggiunto un picco insormontabile?”
Matteo
Che oggi in seguito ad una crisi si metta in discussione lo stato dell’arte della macroeconomia è normale, è sempre successo, basti pensare a monetaristi e Lucas dopo la stagflazione, ad esempio. Il grosso limite dei modelli di oggi, è che non sanno cosa fare quando un’economia è instabile, dato che uno degli assunti cardine dei DSGE è proprio quello di un’economia stabile con un solo equilibrio. Considero però interessante che l’autore proponga per il futuro una policy analysis che tenga conto della possibile instabilità del sistema come opzione. Io credo ci sia poco di esogeno in quello che è successo nel 2008, ma come suggerisce De Grauwe, potrebbe essere il risultato di una lunga fase di euforia dei mercati con conseguente alto indebitamento che a un certo punto non ha retto più. Oggi il sentimento delle agenti è mutato, mettendo in atto tutta una serie di meccanismi deflattivi che si autoalimentano ed interagiscono tra loro (vedi DeGrauwe, Keynes’ savings paradox, Fisher’s debt deflation and the banking crisis, 2009). Siamo sicuri che i manager delle istituzioni finanziarie non avessero quantomeno il sentore che ciò potesse accadere ( vedi mutui subprime, ad esempio)?
Anonimo
Le implicazioni delle allocazioni delle risorse, o anche dette concorrenze intra-fattoriali, sono garantite dai vantaggi relativi dei prezzi di produzione, e quindi degli investimenti privati caotici, tale per cui un fattore di shock predominante sul sistema economico di riferimento determina una concentrazione non concorrenziale degli scambi delle posizioni di vantaggio e degli investimenti stessi, il tutto in assenza totale di equità data la mancanza immediata di un bene pubblico di riferimento, ma anche di efficienza in termini di minore concorrenza nel commercio di beni futuri.
Anonimo
Non è affatto vero che la politica monetaria abbia perso efficacia. Il vero problema sono le scelte operate dalla BCE, che non trovano alcuna giustificazione nel suo mandato istituzionale. Basti pensare che le previsioni di mercato sull’inflazione nei prossimi 5 anni sono vicine a zero, mentre l’obiettivo della BCE è (come noto) del 2%/anno. La BCE deve assumersi una parte di responsabilità per la crisi, in quanto sta di fatto limitando la creazione di moneta nonostante un netto incremento della domanda di saldi monetari. Il rischio è di una nuova recessione, con crollo degli scambi in moneta (ovvero della domanda aggregata, dell’attività economica e del PIL) associato ad aspettative ribassate del livello dei prezzi. Secondo molti, il problema potrebbe essere risolto fin da subito a livello istituzionale adottando il price path targeting: ovvero, anziché darsi come obiettivo il 2% di inflazione anno dopo anno, la BCE compenserebbe le deviazioni del livello dei prezzi da ora in avanti. Si darebbe sostegno più uniforme alla domanda e maggiore tranquillità ai mercati, che sarebbero meno esposti (soprattutto nel medio-lungo periodo) alle preferenze di questo o quel governatore.