UN CAMBIO DI ROTTA PER LA BCE

Ci sono due possibili modelli, estremi, di unione monetaria. Il modello 1 non prevede alcun tipo di unione fiscale e, soprattutto, la possibilità per ciascun membro dell’unione di fallire senza che alcuna risorsa comune venga impiegata per evitarne il fallimento. L’estremo opposto, il modello 2, prevede invece un sistema robusto di centralizzazione delle risorse (un budget federale) che sostenga meccanismi di assicurazione. I meccanismi di assicurazione possono essere due: (i) trasferimenti automatici tra stati (il paese A in espansione paga più tasse, e quindi finanzia i sussidi di disoccupazione dello stato B in recessione); (ii) regole permanenti, anticipate dai mercati, per gestire la crisi finanziaria grave di un membro dell’unione, o di un suo gruppo di banche.

L’IBRIDO INSOSTENIBILE

L’aspetto preoccupante dell’Unione monetaria europea è che ha scelto un terzo modello, un ibrido, che non rispecchia nessuno dei due precedenti. La lezione principale che abbiamo appreso dalla crisi del debito nel continente è invece che il modello ibrido semplicemente non è sostenibile. Eppure l’Europa continua a rimanere in mezzo al guado tra i due modelli, incerta su quale scegliere. Il modo migliore per assorbire i costi di entrambi senza goderne dei benefici. Assumendo che il modello 1 (quello del fallimento libero) sia probabilmente impraticabile in Europa (principalmente per motivi culturali), da tempo siamo in attesa di capire se l’area euro prenderà la strada di una qualche forma del modello 2. Una forma timida di epifania di questo modello sembrava il Fondo europeo salva stati, che si è rivelato però il tipico esempio di un’istituzione inefficace proprio nei momenti in cui la sua utilità sarebbe stata più grande (cioè salvare quantomeno la Spagna). L’Ume è un’area economica bancocentrica. Avrebbe quindi un assoluto bisogno quantomeno di un meccanismo automatico e trasparente di gestione comunitaria delle crisi bancarie. Se la crisi dell’euro ci lascerà in eredità almeno questa istituzione, non sarà stata completamente inutile e distruttiva. A testimoniare l’importanza di tale sistema è la situazione attuale. In questo momento l’Europa è sull’orlo di una corsa agli sportelli. Ciascun risparmiatore, nella mera aspettativa che altri risparmiatori si affretteranno a ritirare i propri depositi, non ha altra scelta, razionalmente, che affrettarsi agli sportelli per portare tutto sotto il materasso. Il fallimento delle banche è in questo caso una profezia che si auto realizza. È un meccanismo ben noto alla teoria economica. Il fatto che in una economia bancocentrica non esistano forme comunitarie implicite o esplicite di assicurazione che prevengano le corse agli sportelli è un peccato originale delle burocrazia europea. In questo momento, l’Europa non ha alternative: ammettere il fallimento della Grecia, accettarne l’uscita dall’euro e, allo stesso tempo, mettere in campo una garanzia credibile sui depositi bancari che prevenga crisi di panico razionali (un ossimoro solo apparente). La Bce sembra l’unica istituzione consapevole del ruolo centrale delle banche. Le operazioni di finanziamento illimitato a tre anni messe in campo recentemente ne sono una dimostrazione. Allora sembravano sufficienti, ora forse non bastano più.

COSA DOVREBBE FARE LA BCE

A questo punto la Bce può fare due cose. Primo, se la Grecia deve uscire dall’euro, essere il pilastro del meccanismo di assicurazione sui depositi necessario per accompagnare l’uscita in modo ordinato. Secondo, impostare la propria politica monetaria diversamente. Mai come in questo momento, infatti, Fed e Bce sembrano seguire modelli completamente diversi. La Fed ha preso un impegno esplicito a mantenere i tassi di interesse a zero fino alla fine del 2013. Non è noto al grande pubblico, ma la strategia è facilmente interpretabile alla luce delle teorie di politica monetaria più recenti. La Bce, da sempre, osteggia qualsiasi forma di impegno ex-ante che cerchi di orientare le aspettative dei mercati (forward guidance), ritenendolo un vincolo troppo rigido. Il problema è che la Banca centrale europea non riesce a comunicare ai mercati, né alla comunità scientifica, il proprio modello alternativo, che rimane incomprensibile. In una fase di eccezionale instabilità aggiungere anche questa forma di incertezza pare del tutto immotivato. Di fronte all’avvitarsi della crisi, e dopo aver già speso lo strumento degli interventi di liquidità a favore delle banche, appare inevitabile che la Bce debba cambiare. Un esplicito impegno a mantenere i tassi eccezionalmente bassi per un prolungato periodo di tempo avrebbe un duplice effetto: orientare al meglio le aspettative e, senza il costo di dichiararlo esplicitamente, indurre un deprezzamento dell’euro. Quest’ultimo avrebbe effetti asimmetrici sulle esportazioni dei diversi paesi membri, favorirebbe cioè soprattutto un paese export-intensive come la Germania, e quindi indurrebbe una crescita dell’inflazione asimmetrica del “core” rispetto alla “periferia” (i paesi Pigs). In altre parole, il deprezzamento nominale dell’euro indurrebbe un deprezzamento del tasso di cambio reale interno (cioè una crescita dell’inflazione relativa del core rispetto alla periferia), esattamente ciò di cui il processo di aggiustamento in Europa ha disperatamente bisogno.