LA FAVOLA DEL DELEVERAGING

Sono passati ormai quasi cinque anni da quando il mondo si risvegliò nell’agosto 2007 con le prime implosioni di alcuni mercati di asset rischiosi (subprime). Da quei terribili giorni il sistema finanziario dell’economie occidentali non si è mai realmente ripreso, e in particolare il settore bancario dell’area euro vive forse oggi il suo più grave momento di difficoltà.

UNA “SBORNIA” DI DEBITO

L’eccesso di debito accumulato (un debt overhang), principalmente tramite titoli di debito plain vanilla e strutturati/derivati legati al debito, ha riguardato ogni settore dell’economia, come le banche, le imprese e i governi nazionali, i quali all’inasprirsi della crisi hanno tentato di rianimare più volte il sistema finanziario e stimolare l’economia. (1) Il credito verso il settore non-finanziario è cresciuto lo stesso negli ultimi dieci anni, ma poco in termini relativi.

Figura 1. Mercati chiave dell’Eurozona (% Pil nominale)

Fonte: Elaborazione dell’autore da Bis, National Central Banks, Afme Securitisation Forum, Eurostat, Wfe, Fese.

Il sistema economico e finanziario si è pertanto sbilanciato verso il debito a scapito del capitale di rischio, e non solo per politiche monetarie espansionistiche. L’economia invece ha fortemente bisogno di diversificazione nell’approvvigionamento di capitale e le frizioni che caratterizzano la circolazione dei capitali rendono debito ed equity strumenti complementari e non alternativi (come implicitamente chiarito dagli stessi Modigliani e Miller nelle ipotesi sottostanti al loro modello).
Finanziarsi con debito, sia emesso sul mercato o ricevuto da privati, significa implicitamente garantire un flusso di ritorni almeno equivalente a quanto ricevuto al momento della sottoscrizione, in più con una scadenza precisa. Pertanto, l’attività finanziata sottostante deve mantenere un valore quantomeno stabile nel tempo. Se siano stati flussi di capitali globali o politiche monetarie regionali lo lascio ad altre analisi, ma è indubbio che il valore degli attivi in quasi tutti i settori sia cresciuto troppo e troppo velocemente. I mercati del debito hanno fatto così un overshooting in volume e quindi un crowding out, ovvero marginalizzato i mercati azionari come fonti alternative (emarginati anche per proprie colpe, vedi tra l’altro la bolla di internet degli inizi del 2000).
Da un lato, pertanto, gli attivi ritornano inesorabilmente ai loro valori fondamentali, ma questo richiede, dall’altro lato, un processo più o meno lungo di deleveraging, ovvero di cancellazione graduale del debito e successiva riallocazione dell’attività sottostante a fonti alternative. Il deleveraging, quindi, può avvenire tramite:
– ritorni di cassa generati dal business (improbabile senza crescita e se gli attivi rimangono sopravvalutati);
– taglio dei costi e spesa pubblica;
– ristrutturazione (accordi con creditori per condividere le perdite);
– hard default (imposizione della perdita su tutti i creditori).

A guidare il processo di deleveraging dovrebbero essere le istituzioni finanziarie, il tessuto connettivo che distribuisce il credito e organizza l’emissione di titoli di debito in funzione del costo implicito ed esplicito del denaro stabilito dalla Bce, evitando costose ristrutturazioni o default.

È DAVVERO INIZIATO IL DELEVERAGING DELLE BANCHE?

Il Fondo monetario internazionale (aprile 2012) ha spiegato di recente, come segno di un deleveraging in atto nel sistema bancario, come il peso relativo degli asset tangibili sia diminuito (vedi sotto).

Figura 2. Il deleveraging delle banche (adjusted tangible assets sul Tier 1)

Fonte: Elaborazione dell’autore da dati Bce.

Anche grazie alla prima operazione di rifinanziamento della Bce (Ltro; circa 214 miliardi di euro netti), le istituzioni finanziarie monetarie hanno acquistato debito reciproco e debito sovrano utilizzabile come collaterale per altre operazioni di rifinanziamento, ma principalmente per ricapitalizzarsi. (3) Se poi il debito sovrano dell’Eurozona (incluso quello dei Piigs) debba ancora essere indistintamente considerato “senza rischio” dalla direttiva sui requisiti di capitale, lo lascio all’acuta capacità di analisi dei nostri attenti lettori. Il risultato finale, come suggerito dal grafico successivo, è che i bilanci delle istituzioni finanziarie sono continuati a crescere, mentre l’indice “rozzo” di leverage su capitale e riserve è sceso, generando una piacevole sensazione di ricapitalizzazione, che ha tuttavia un valore fittizio se non accompagnato dalla cancellazione degli asset sopravvalutati.

Figura 4. Asset totali e leverage del capitale e riserve (€mld)

Fonte: Elaborazione dell’autore da dati Bce.

Ci sono altri segnali dell’azzardo morale. Le banche acquistano dosi massicce di debito sovrano (nazionale, molto probabilmente) per diventare ancor più “national in death” (cit. M. King). Legano pertanto la loro esistenza agli Stati e, cosa più importante, gli Stati si legano alla fine delle banche. Un classico esempio di fallimento della normativa sui requisiti di capitale, che incrementa l’instabilità del sistema, e di una politica monetaria influenzata dal compromesso politico. (4) Invece di stabilizzare il sistema, i compromessi stanno aggravando la situazione. Intanto, l’economia reale continua a non vedere gli effetti dei costosi interventi.

COSA FARE?

Più il tempo passa, per i fallimenti dell’attuale assetto istituzionale, e più si riducono i margini di azione. (5) Il deleveraging (cancellazione degli asset sopravvalutati) e il ribilanciamento delle fonti potrà avvenire solo qualora si realizzi una vera integrazione del sistema bancario a livello europeo con fusioni e acquisizioni transfrontaliere. Mantenere vive realtà bancarie agonizzanti (zombie banks) non farà altro che distogliere ulteriori risorse dalle soluzioni finali della crisi, nonché mettere ulteriormente a rischio i bilanci degli Stati e della Bce. La soluzione non può prescindere da un meccanismo comune di liquidazione delle banche a livello europeo (e armonizzazione delle principali procedure fallimentari), anche se necessita di forte coordinamento tra sistemi legali eterogenei, e dalla creazione di un fondo di liquidazione europeo oppure di un fondo europeo per garantire i depositi. (6)
Bisognerebbe chiedersi, infine, se non sia il caso di affidare la regolazione del capitale a meccanismi di supervisione imposti e modificati regolarmente dalla Bce, piuttosto che a un iter legislativo poco flessibile e soggetto a “regulatory capture”.
Il deleveraging delle banche per riportare gli attivi ai loro valori fondamentali in maniera controllata, da un lato, e il rafforzamento dei mercati dell’equity, dall’altro, sia esso in forma di azioni, venture capital o altro, sono le uniche armi per ritornare a generare valore nel tempo e per evitare il fallimento (o salvataggio) incontrollato di molte banche europee. Si pensi che in Europa ci sono circa 23 milioni di piccole e medie imprese (quasi quanto il numero di disoccupati). La creazione d’incentivi per nuovi mercati, che competano con quelli esistenti, è l’unica strada realmente sostenibile per sopravvivere al riallineamento dei fondamentali dopo la grande sbornia d’inizio millennio e dare un lieto fine a una favola che dura oramai da troppo tempo.

(1) Vedi grafici successivi che illustrano il caso Eurozona. Un caso sui generis è l’Italia che, con un debito già molto elevato e non potendo svalutare la propria moneta, è rimasta al palo in termini di nuovi investimenti per stimolare l’economia (tranne un attempato e costoso intervento per mantenere Alitalia in “mani italiane”). Sull’eccesso di debito si veda Rogoff K., Carmen M. Reinhart and Vincent R. Reinhart, “Debt Overhangs: Past and Present”, forthcoming Journal of Economic Perspectives, disponibile come NBER working paper 18015, aprile 2012.
(2) Si tratta di uno spaccato della riallocazione degli impieghi da parte delle istituzioni finanziarie negli ultimi mesi. La somma dei valori stock corrispondenti, più una stima dei derivati a valore di mercato, corrisponde più o meno al totale degli asset iscritti a bilancio.
(3) I dati disponibili non permettono ancora una valutazione attendibile della seconda operazione di rifinanziamento.
(4) Un intervento diretto della Bce a sostegno degli Stati in difficoltà non è previsto dal Trattato e la banca centrale è costretta a intervenire solo in via indiretta (vedi, Valiante D., “The Eurozone debt crisis: from the origin to a way forward”, CEPS Policy Brief, n. 251, agosto 2011.
(5) Valiante D., “Building a political Eurozone”, Eurointelligence, 19 maggio 2012.
(6) La Commissione ha proposto di recente un’alternativa che prevede interventi di bail-in, ovvero per banche che possono ancora risanarsi, con piani di ricovero e liquidazione da preparare in coordinamento con le autorità nazionali. La proposta però lascia intatte le attuali regole fallimentari nazionali, che sopravanzano il piano le decisioni delle autorità nazionali nel caso di una liquidazione forzata e non aggiunge risorse europee comuni al fondo di garanzia dei depositi. Un timido passo in avanti che non risolve il problema e mostra ancora l’inadeguatezza dell’attuale assetto istituzionale a fronteggiare situazioni di crisi con l’imposizione di un progetto politico comune. A proposito del fondo di garanzia europeo si veda Gros D. and D. Schoenmaker, “A European Deposit Insurance and Resolution Fund”, CEPS Policy Brief, N. 364, 10 maggio 2012.