EUROBOND, LEZIONI AMERICANE

Gli Eurobond, come forma di mutualizzazione del debito, sono ormai visti da molti come l’’unica soluzione alla crisi dell’’euro. I sostenitori di questa tesi guardano ai primi anni degli Stati Uniti, quando il governo federale guidato da Alexander Hamilton decise di farsi carico di tutto il debito dei singoli stati, molti dei quali erano in bancarotta a causa della spesa sostenuta nella guerra di indipendenza.
Tuttavia, guardando con più attenzione questa vicenda, ci si accorge che l’’esperienza americana non è né un paragone utile né un precedente incoraggiante per gli Eurobond. (1)

L’EUROPA DI OGGI NON È L’AMERICA DI IERI

Innanzitutto, farsi carico a livello federale di uno stock di debito è diverso dal permettere ai singoli stati di emettere in futuro un flusso di bond sotto la responsabilità collettiva di tutti gli stati membri. Hamilton non doveva preoccuparsi del problema di azzardo morale, dal momento che il governo federale non garantiva il nuovo debito emesso dai singoli stati. E infatti alcuni stati raggiunsero livelli di indebitamento insostenibili circa 50 anni dopo, ma non furono “salvati” dal governo federale.
Inoltre, raramente viene sottolineato che il debito federale (di circa 40 milioni di dollari) era ben superiore al debito dei singoli stati (di circa 18 milioni di dollari): farsi carico del debito dei singoli stati non era quindi una decisione fondamentale per il successo della stabilizzazione finanziaria dei neonati Stati Uniti, ma una naturale conseguenza del fatto che la maggior parte del debito si era creato combattendo per una causa comune.
Inoltre, l’’assunzione del debito statale da parte del governo federale fu accompagnata da uno schema di perequazione orizzontale: gli stati con livelli di debito minori ricevettero dei crediti verso il governo federale al fine di livellare fra i diversi stati l’onere pro capite del debito.
Inoltre, in quel periodo, le fonti di entrata più efficaci erano le tasse e le tariffe doganali, quindi a livello di efficienza aveva molto più senso che il debito pubblico fosse gestito a livello federale.
Anche in termini di distribuzione del potere interno, l’’operazione aveva i suoi vantaggi: una volta che gli stati non erano più chiamati a rispondere del loro debito, non era neanche necessario che aumentassero le entrate attraverso la tassazione diretta, operazione che avrebbe potuto ostacolare il nascente mercato interno Usa .
Questo è ciò che accadde: quando lo stato federale si fece carico del debito dei singoli stati (che in ogni caso era una piccola frazione del totale), le entrate statali diminuirono dell’’80-90 per cento. Per un certo periodo, gli stati divennero fiscalmente irrilevanti.
Ma l’’elemento chiave per la stabilizzazione finanziaria fu una profonda ristrutturazione: Hamilton stimò che il governo federale poteva raggiungere un livello di entrate sufficienti per pagare circa il 4 per cento di interessi sul totale del debito, un tasso nettamente inferiore rispetto al 6 per cento dovuto sulle obbligazioni esistenti.
Sia i detentori di debito statale che i detentori di titoli federali ricevettero un paniere di obbligazioni a lungo termine, alcune al 3, altre al 6 per cento di interesse e con un periodo di grazia di dieci anni. Il paniere fu costruito in modo tale da avere un tasso di interesse medio del 4 per cento. Come diremmo oggi, “il valore attuale netto” del debito totale (federale e statale) fu ridotto di circa la metà, applicando il consueto exit yield del 9 per cento.
Inoltre, la lunga scadenza dei nuovi bond federali implicava un rischio di rifinanziamento pari a zero:sarebbe stato molto imprudente esporre il governo federale a questo pericolo, dal momento che l’’operazione al suo inizio fu giustamente percepita come molto rischiosa.
Per i primi anni, il debito assorbì più dell’’80 per cento delle entrate federali e il minimo shock negativo avrebbe potuto portare alla bancarotta il nuovo governo federale. Ma fortunatamente accadde l’’esatto opposto: le entrate federali triplicarono negli anni successivi grazie all’’impatto del boom dovuto alla ricostruzione del dopoguerra e continuarono a crescere rapidamente aiutate da fatto che gli Stati Uniti si mantennero neutrali, mentre le guerre devastavano il continente europeo.
Dieci anni dopo l’’inizio del programma di consolidamento del debito, le entrate degli Stati Uniti erano quintuplicate.
Viceversa, oggi in Europa le prospettive di crescita sono alquanto ridotte e il pagamento degli interessi, anche nei casi di Grecia e Italia, costituisce meno del 20 per cento del totale delle entrate. Il vero problema è il rifinanziamento del debito esistente in una economia stagnante. Per esempio, l’’Italia presto avrà un bilancio in pareggio in termini strutturali, ma deve affrontare il problema di rifinanziare il vecchio debito, in scadenza ogni anno.
Con un tasso di inflazione al 2 per cento, garantito dalla Bce, e reali prospettive di crescita di solo l’1 per cento, i mercati finanziari capiscono chiaramente che qualsiasi tasso di interesse superiore all’’atteso tasso di crescita del Pil del 3 per cento creerà un effetto “valanga”.
Eliminare i dubbi riguardo alla sostenibilità del debito in Europa richiederebbe quindi una profonda ristrutturazione. La crisi fiscale dell’’eurozona potrebbe certamente essere risolta se tutto il debito pubblico esistente fosse trasformato in Eurobond con un tasso del 3 per cento, una scadenza a 20 anni e un periodo di grazia di 5 anni. È facile prevedere l’’effetto che questo avrebbe sui mercati finanziari.

QUANDO NON CI FU SALVATAGGIO

Un esempio più interessante per l’’attuale situazione dell’’Eurozona è invece quanto accadde, sempre negli Stati Uniti, mezzo secolo dopo la ristrutturazione del debito di Hamilton.
Nel 1830-1840, alcuni stati avevano sovra-investito in quella che ai tempi era la principale tecnologia di trasporto: i canali. Quando il boom dei canali finì, otto stati e territori (che rappresentavano circa il 10 per cento della popolazione statunitense), non furono in grado di ripagare il loro debito verso prestiti principalmente inglesi.
I banchieri inglesi, ovviamente, minacciarono di non investire mai più in attività di quegli inaffidabili degli americani. Facendo affidamento sul precedente di Hamilton, probabilmente avevano investito con il presupposto implicito che il “salvataggio” sarebbe stato ripetuto. Ma nonostante le minacce dei creditori esteri, il governo federale non intervenne per salvare gli stati in difficoltà. La richiesta di intervento non fu accolta perché non riuscì a ottenere la maggioranza richiesta dal processo decisionale (“metodo comunitario” nel gergo dell’Unione Europea): sarebbe stato sufficiente ottenere l’assenso della maggioranza degli stati (Senato) e della popolazione (Camera dei rappresentanti).
La minaccia di essere esclusi dai mercati dei capitali internazionali era una questione seria per gli Stati Uniti, ai tempi il principale mercato emergente, che avevano bisogno di molti flussi di capitale per sviluppare le infrastrutture necessarie in un continente inesplorato. Ma passato un certo tempo i flussi di capitale inglese verso gli Stati Uniti ripartirono. Gli investitori ovviamente preferiscono essere ripagati da qualcun altro quando il debitore non può pagare, ma il passato è passato e gli investitori in fondo sanno che tutti gli investimenti hanno un rischio.
Discorsi simili si sentono anche oggi: molti sostengono che gli investitori internazionali staranno alla larga dai mercati europei se sosterranno delle perdite sui debiti sovrani dell’’eurozona. Ma questo scenario è, nel lungo periodo, improbabile. Inoltre, l’’eurozona non necessita di capitale estero, è una economia matura con una bilancia corrente in equilibrio e dovrebbe diventare una esportatrice di capitale, dato il suo attuale livello di Pil pro capite e dato l’’invecchiamento della popolazione europea.
I default furono costosi: gli anni 1840-1850 furono un periodo di bassa crescita e di continue pressioni da parte dei creditori esteri che, alla fine, forzarono la maggior parte degli stati a riprendere i pagamenti sul debito. È stata questa lezione che ha portato la maggior parte degli stati americani a inserire il pareggio di bilancio nella loro costituzione.

P.S. Una analogia più rilevante con la storia americana è quella delle banche con licenza statale degli anni Trenta. I singoli stati si preoccuparono dei loro interessi locali, ma la somma di tutte le decisioni locali di lasciare fallire molte banche portò a una perdita di fiducia nel sistema nel suo complesso, problema che poteva essere affrontato solo a livello federale. E infatti La crisi bancaria si arrestò solo quando fu presa una decisione complessiva a livello federale, che includeva un sistema di garanzie per i depositi, con la Fdic al suo vertice.

(1) Sylla, Richard, “Financial Foundations: Public Credit, the National Bank, and Securities Markets”, prepared for NBER Conference on Founding Choices: American Economic Policy in the 1790s, Dartmouth College, Hannover, NH, May 7-9, 2009.