Quante sfide per la Consob

Il 9 maggio la relazione annuale sull’attività della Consob traccerà il bilancio di quanto fatto nel 2015. Ma toccherà anche le problematiche future. In Europa va risolta la giungla di regole di fonti diverse. In Italia fari accesi su governo societario, abuso di mercato e tutela degli investitori.

Bilancio del 2015

Lunedì 9 maggio, il presidente della Consob Giuseppe Vegas terrà la relazione annuale sull’attività svolta nel 2015. È un anno nel quale la capitalizzazione delle società è aumentata insieme al numero delle società quotate, con buoni risultati del mercato Aim per le piccole e medie imprese. Gli indici aggregati hanno registrato una notevole crescita, ma vi sono state anche delicatissime vicende finanziarie, dalla drammatica crisi delle quattro banche locali (Etruria, Marche, Chieti e Ferrara), alle recenti operazioni di ricapitalizzazione della Banca popolare di Vicenza e di Veneto Banca.
È tempo di consuntivi, ma anche di guardare alle sfide che si pongono alla Consob e al sistema finanziario. Proviamo a richiamare alcuni punti caldi sotto il profilo istituzionale e regolamentare, che probabilmente saranno toccati durante l’incontro con il mercato, riservandoci un più puntuale commento sulla base del testo della relazione Consob.

Per un Testo unico della finanza europeo

Il primo spunto riguarda l’integrazione europea che, nonostante le difficoltà, in materia bancaria e finanziaria procede a passi spediti seppur non sempre ordinati. Ferma l’opportunità di un mercato integrato, il risultato attuale è però una giungla di regole di fonti diverse, complicata anche per gli addetti ai lavori, un procedimento normativo barocco, una proliferazione di autorità il cui coordinamento non è facile. La certezza del diritto e la possibilità di comprendere l’evoluzione normativa rischiano di essere compromesse senza una razionalizzazione. Più facile a dirsi che a farsi, e la Consob, così come le altre autorità di controllo, hanno limitati strumenti per favorire la semplificazione, che spetta innanzitutto alla politica. Tutti i partecipanti al mercato dovrebbero però impegnarsi in questa direzione e una prima idea potrebbe essere raggruppare la disciplina europea in un corpo normativo coordinato, una sorta di “Testo unico della finanza” europeo.

Governo societario

Questioni di rilievo riguardano anche temi più specifici. Sul governo societario, nonostante i ripetuti richiami della stessa Consob, non molto è stato fatto per semplificare il sistema dei controlli interni. Il nostro ordinamento resta caratterizzato da un ampio numero di organi societari con compiti di controllo, spesso dai confini incerti, che solo in parte si giustifica con la complessità aziendale. D’altro lato, su impulso dei legislatori sia europeo che nazionale, si è aumentata la libertà contrattuale per attrarre nuove società in Borsa. Mi riferisco alle regole opzionali e più flessibili in materia di Opa, che consentono alle piccole imprese di definire soglie statutarie per l’obbligo di offerta, e alla possibilità di emettere azioni a voto multiplo: entrambe presentano luci e ombre.
Da sottolineare è il crescente ruolo degli investitori istituzionali nella nomina di amministratori e sindaci con l’ormai collaudato voto di lista. Un sistema unico nel panorama comparato, che ha dato buona prova di sé. Il fenomeno peculiare che si è verificato, tuttavia, è quello di liste presentate da investitori istituzionali, in teoria di minoranza, che hanno ottenuto in assemblea più voti di quelle dei soci del nucleo di controllo, sebbene – anche per vincoli giuridici – eleggendo solo una minoranza degli amministratori. Ciò è in linea col dettato normativo, ma che la maggioranza assembleare elegga una minoranza di amministratori è un risultato singolare, su cui occorrerà riflettere, anche se le soluzioni non mancano.
Per quanto riguarda l’informazione societaria, è in consultazione un documento Consob sulle relazioni trimestrali. Si vuole alleggerire o escludere l’obbligo di pubblicarle, sia per contenere i costi degli emittenti che per limitare eccessiva attenzione al breve periodo. Probabilmente si lascerà una certa discrezionalità alle società sul pubblicare o meno questi documenti contabili: bene, ma è le scelte fatte devono essere mantenute ferme per un periodo minimo indipendentemente dai risultati, come previsto in Francia, per evitare che si pubblichi la trimestrale solo è positiva.

Integrità del mercato e tutela dei risparmiatori

Importanti novità riguardano la disciplina degli abusi di mercato (insider trading e manipolazioni) di fonte comunitaria. Fra poche settimane entrerà in vigore il regolamento che contiene importanti modifiche sulla gestione delle informazioni riservate e il governo è al lavoro per recepire le nuove norme. Punti delicati sono il procedimento sanzionatorio Consob e il “doppio binario” tra sanzioni penali e amministrative, che nella celebre sentenza “Grande Stevens” la Corte europea dei diritti umani ha dichiarato violare il divieto di punire due volte per le stesse condotte.
Lo scorso anno Consob ha modificato il proprio procedimento sanzionatorio introducendo più garanzie per l’accusato. D’altro lato, il governo è orientato a contemperare le sanzioni pecuniarie amministrative e penali, per evitare o limitare il cumulo. Restano però diversi problemi, ad esempio sotto il profilo del rilievo, in un processo penale, delle risultanze del procedimento Consob che, per quanto modificato, non offre (e non può offrire) tutte le garanzie di difesa previste davanti al tribunale.
Sulla tutela degli investitori, sono note le polemiche – a volte strumentali – sull’operato delle autorità di controllo nelle vicende delle banche in crisi e delle obbligazioni vendute ai risparmiatori. Nel nostro come negli altri ordinamenti europei, non mancano certo regole a tutela degli investitori su obblighi di informazione, conflitto di interessi e adeguatezza degli investimenti proposti. Il problema maggiore, naturalmente, è evitare che le regole si limitino a formali adempimenti di scarsa utilità per il cliente. Occorrono dunque sanzioni efficaci e veloci in caso di violazioni, ma essenziali sono anche la cultura degli intermediari e l’educazione finanziaria dei clienti.
Le novità più profonde del futuro prossimo, tuttavia, verranno ancora dalla disciplina Ue, con la direttiva Mifid II e il regolamento Mifir. Una modifica significativa potrebbe essere la cosiddetta “product intervention”, che consentirà alle autorità di controllo non solo di imporre regole di condotta, ma anche di vietare la commercializzazione di prodotti finanziari eccessivamente rischiosi per esigenze di tutela dei clienti. Questo approccio potrà modificare la filosofia regolamentare, consentendo un intervento nel merito. Insomma, non più, secondo l’antico adagio, “si possono vendere uova marce, purché si dica che sono marce”, ma anche un divieto di venderle, almeno in certi casi e a certi soggetti.