La politica monetaria globale della Fed

La Fed ha rialzato i tassi. I più interessati a capire se è una inversione di rotta definitiva sono imprese e operatori al di fuori degli Usa. Perché in un mondo dominato dal dollaro come valuta di denominazione delle transazioni finanziarie, la sovranità della politica monetaria è un’illusione.

Geografia finanziaria del dollaro

Nel 2014, le banche europee detenevano attività verso debitori asiatici (altre banche o imprese) per 647 miliardi di dollari, mentre le banche americane per “soli” 571 miliardi di dollari. In altre parole, l’attività di intermediazione in dollari delle banche europee è normalmente più ampia di quella effettuata dalle stesse banche americane. Questo semplice dato illustra l’importanza del dollaro come valuta nelle transazioni sui mercati finanziari globali.
Molto diversamente da quello precedente del dicembre 2015, l’ultimo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve sembra segnalare una inversione di rotta definitiva della politica monetaria americana: nel 2017 i tassi di interesse saliranno a un ritmo probabilmente superiore alle attese. I mercati finanziari hanno abbondantemente già incorporato questa aspettativa. Il grafico sottostante mostra l’apprezzamento del dollaro rispetto a una media ponderata delle valute dei principali partner commerciali degli Stati Uniti: dal luglio del 2014 a oggi è stato di circa il 25 per cento.

Grafico 1

Fonte: St. Louis Fed

Le banche non americane prestano in dollari in modo massiccio. Nel 2014, l’ammontare di credito denominato in dollari concesso da istituzioni finanziarie non americane, sia localmente che all’estero (ma escludendo gli Usa), era di circa 7 trilioni di dollari. Nello stesso anno, l’84 per cento del credito bancario denominato in dollari nel mondo è stato concesso da istituzioni finanziarie non americane.
Che implicazioni ha questa geografia finanziaria del dollaro? Imprese e banche che si indebitano in dollari (magari nei paesi emergenti) hanno spesso attività denominate in valuta locale (chiamiamolo “peso”, per comodità). Un apprezzamento del dollaro rispetto al peso, quindi, genera una rivalutazione dal lato delle passività di bilancio e una svalutazione dal lato delle attività. In altre parole, un apprezzamento del dollaro genera uno shock finanziario negativo per quei debitori che si sono finanziati in dollari.

I due canali della politica monetaria

L’inversione di rotta della politica monetaria della Fed è in realtà un’arma carica per tutti quegli operatori finanziari e imprese che si sono indebitate in dollari negli ultimi 7-10 anni. Questo canale finanziario della politica monetaria genera un effetto macroeconomico diametralmente opposto rispetto a quello tradizionale che opera attraverso il tasso di cambio e la bilancia commerciale. Secondo il canale tradizionale, una stretta sui tassi Usa genera un deprezzamento del peso (la valuta locale), quindi un boom delle esportazioni e della domanda aggregata. Il canale finanziario, però, può ribaltare completamente il segno di questa relazione. Se le imprese locali sono indebitate in dollari, ma hanno attività espresse in peso, una svalutazione del peso peggiora le condizioni finanziarie, spingendo al rialzo il costo del credito delle aziende, generando quindi una possibile recessione.
Il canale “globale” della politica monetaria americana segue poi una seconda via. Esiste forte evidenza empirica di un cosiddetto ciclo finanziario globale: durante le fasi di espansione del credito i prezzi degli asset, azioni o bond, tendono a muoversi in modo sincrono nei paesi industrializzati, ma oramai anche nei paesi emergenti. Esiste cioè un “fattore comune” che muove i mercati finanziari internazionali, quasi come se fossero un unico, grande mercato (Si veda Rey (2015)).
Questo fattore comune è fortemente influenzato dalla politica monetaria della Fed. Quando la Fed alza i tassi di interesse, ciò produce all’estero una caduta dei prezzi di azioni e bond e un deflusso di capitali. Anche se per l’economia locale l’effetto è un deprezzamento della valuta, il peggioramento delle condizioni finanziarie (per imprese e consumatori) più che compensa l’eventuale effetto di espansione delle esportazioni.
La conclusione è di rilevanza cruciale: in un mondo integrato dal lato finanziario, anche se un paese possiede autonomia della politica monetaria e quindi flessibilità del tasso di cambio, non riesce a schermare la propria economia da shock che provengono dall’estero. Una lezione molto importante, in Italia, per chi pensa che uscire dall’euro, e recuperare così l’arma impropria delle svalutazioni competitive, possa essere la panacea ai cronici problemi di crescita del paese.
Molto più oggi di venti anni fa, quindi, i testimoni più interessati all’evoluzione della politica monetaria americana sono imprese e operatori che vivono al di fuori degli Usa. E molto più oggi di allora, in un mondo dominato dal dollaro come valuta di denominazione delle transazioni finanziarie, la sovranità della politica monetaria, applicata attraverso la flessibilità del tasso di cambio, è diventato un illusorio miraggio.
Soprattutto per quei paesi, come l’Italia, con mercati finanziari poco sviluppati.