Quanto pesano le clausole di azione collettiva sul debito

Una eventuale uscita dall’euro sarebbe possibile solo con una ridenominazione del debito pubblico in lire. Ma dal 2013 sono in vigore le clausole di azione collettiva. Avrebbero effetti sulla ristrutturazione del debito? Sembra di no, a giudicare dai rendimenti dei titoli a parità di vita residua.

Due interpretazioni per le clausole di azione collettiva

Il dibattito sulla possibilità di uscita dall’euro si è riacceso dopo l’intervento di Mario Draghi alla Commissione Affari Economici e Monetari del Parlamento europeo.
Pur con effetti comunque catastrofici, l’uscita è vagamente ipotizzabile solo se il debito pubblico può essere ridenominato in lire. Altrimenti il rischio di cambio per lo stato sarebbe insostenibile.
Tuttavia, secondo alcuni analisti e commentatori non sarebbe legalmente possibile convertire in lire l’intero stock del debito pubblico perché i titoli emessi a partire dal 2013 sono assistiti dalle cosiddette “clausole di azione collettiva” o Cac. Sono clausole introdotte da una norma (decreto del ministero dell’Economia e delle Finanze 7 dicembre 2012, n. 96717) di attuazione del Trattato europeo che istituisce il Meccanismo europeo di stabilità (Mes, il cosiddetto “fondo salva stati”) che consentono a uno stato di ristrutturare il debito (allungare la scadenza, ridurre le cedole o il capitale) e di cambiarne la valuta di denominazione ottenuto il consenso di una certa quota dei creditori (i due terzi o il 75 per cento a seconda dei casi).
Si tratta di una norma che appare preordinata all’applicazione del principio condivisione degli oneri (il burden sharing utilizzato per la ristrutturazione del debito della Grecia e poi esteso alle banche con la direttiva sul bail-in), per cui la condizione per l’accesso a fondi pubblici comunitari in caso di crisi è che i privati sostengano una parte dei costi.
Vi sono però almeno due possibili interpretazioni circa l’impatto delle clausole di azione collettiva sul rischio di ristrutturazione e ridenominazione dei titoli pubblici emessi dopo il 2013.
La prima è che li rendono meno rischiosi perché lo stato “non può” ristrutturarli o ridenominarli senza il consenso di quote molte elevate di creditori, mentre per i titoli emessi prima del 2013 potrebbe farlo senza sottostare a regole così rigide.
La seconda, invece, è che siano più rischiosi perché, in caso di crisi, potrebbero essere i primi (o i soli) a essere ristrutturati o ridenominati. Infatti, sebbene il Trattato sul fondo salva stati non lo dica esplicitamente, si potrebbe ritenere che, proprio in virtù della presenza di quelle clausole, ai titoli emessi dopo il 2013 si applichi in via prioritaria il principio del burden sharing, condizione per l’accesso alla mutualizzazione a livello europeo dei costi dei salvataggi degli stati in crisi tramite l’intervento del fondo salva stati.
Se valesse la prima interpretazione, per cui le clausole di azione collettiva sono uno strumento che rende più difficile la ristrutturazione o la ridenominazione, i titoli emessi dopo il 2013 dovrebbero avere rendimenti più bassi di quelli messi in circolazione prima. Viceversa, se valesse la seconda interpretazione.

Cosa dicono i mercati

In realtà, il mercato non sposa nessuna delle due tesi. Non vi è nessuna rilevante differenza di rendimento fra titoli con pari vita residua emessi prima e dopo il 2013 (tavola 1). I titoli immessi dopo il 2013 non avrebbero dunque rischi di ridenominazione o ristrutturazione diversi rispetto a quelli emessi prima. Prova ne è anche il fatto che non vi sono differenze di rating.
Il rischio di ridenominazione presuppone l’uscita dall’euro e di conseguenza l’abbandono dell’adesione al fondo salva stati, poiché il relativo Trattato coinvolge solo i paesi dell’area euro. Di conseguenza, le clausole perderebbero ogni valore legale e quindi appare corretta la valutazione di mercato per cui non possono incidere (né in negativo né in positivo) sul rischio di ridenominazione.
In sostanza, uno stato sovrano che esce dall’euro, da un lato, non potrà più accedere a nessuna delle forme di aiuto previste dal fondo salva stati, salvo ipotetici e improbabili scenari di uscita “pilotata” in cui continui a beneficiare di qualche forma di assistenza finanziaria senza sottostare a rigide condizionalità. Dall’altro, però, potrà disporre liberamente del suo debito senza essere vincolato dalle clausole di azione collettiva.
Diversa è invece la questione del rischio di ristrutturazione pur rimanendo nell’area euro. In questo caso, benché le norme non consentano di valutare appieno se le clausole possano aumentare o ridurre il rischio dei titoli di stato emessi dopo il 2013, il mercato ritiene che un approccio selettivo a una ristrutturazione del debito sia altamente improbabile.
In definitiva, le valutazioni di mercato indicano che le clausole di azione collettiva non hanno un impatto sul rischio di ristrutturazione dei titoli emessi dopo il 2013 in caso di permanenza nell’euro. In caso di uscita dalla moneta unica non impedirebbero di ridenominarli in lire. Ma in quest’eventualità, i cavilli legali sarebbero probabilmente l’ultimo dei problemi.

Tavola 1 – Confronto dei rendimenti a scadenza di Btp emessi prima e dopo il 1° gennaio 2013 (dati alla prima settimana di febbraio 2017)