Politica monetaria: il tabù del tasso di cambio

Le banche centrali restano riluttanti a controllare i tassi di cambio. Come dimostra l’ultima decisione della Bce. Ma il persistere della trappola della liquidità renderà comunque inevitabile la cooperazione internazionale nella politica monetaria.

L’apprezzamento dell’euro sul dollaro

A partire da gennaio 2020, e durante la crisi generata dal Covid-19, l’euro si è apprezzato rispetto al dollaro, passando da un controvalore di 1,09 a un valore corrente di circa 1,19 (figura 1). Per la prima volta nella sua storia, la Banca centrale europea ha menzionato esplicitamente l’andamento del cambio nel proprio rapporto ufficiale. Già alla vigilia del board della Bce, il capoeconomista Philip Lane si era espresso in modo preoccupato sulla traiettoria dell’inflazione, con particolare riferimento all’effetto deflattivo proprio del recente forte apprezzamento dell’euro. Il giorno dopo la presidente Christine Lagarde ha avuto invece toni più tranquillizzanti sull’argomento deflazione, respingendo la discussione sul ruolo del cambio (“il tasso di cambio dell’euro non è un obiettivo della politica monetaria”). Si spiega innanzitutto così la delusione che ha circondato l’ultima decisione della Bce, che era molto attesa.

Quello tra tasso di cambio e politica monetaria è da sempre un rapporto pieno di visioni contrastanti. La visione tradizionale nella letteratura scientifica, quantomeno per i paesi avanzati, è che la pura flessibilità dei cambi sia un beneficio. L’argomento classico, che risale a Milton Friedman, è riassumibile così: una recessione nel paese A esercita una spinta alla caduta dei prezzi domestici relativamente ai prezzi del paese B (cioè un deprezzamento reale), favorendo le esportazioni di A verso B, e quindi il riequilibrio macroeconomico tra le due aree. Se però i prezzi relativi sono lenti ad aggiustarsi, il deprezzamento del tasso di cambio nominale della valuta di A rispetto a B può permettere che l’aggiustamento reale sia il più rapido possibile. In questa ottica, la flessibilità del cambio nominale supplisce alla rigidità dei prezzi.

In linea con Friedman, le principali banche centrali del mondo avanzato rimangono molto riluttanti a riconoscere un loro ruolo esplicito nella gestione dei tassi di cambio. La fraseologia più frequente, ripetuta in modo robotico anche da Lagarde, è che il tasso di cambio non è un “target” della politica monetaria, che deve rimanere strettamente orientata alla stabilità dei prezzi. Il tasso di cambio può avere un ruolo solo indiretto, cioè nella misura in cui le sue fluttuazioni incidano sulla dinamica dell’inflazione.

Tre ragioni per cambiare visione

Eppure, di fronte alle diverse trasformazioni strutturali dell’economia mondiale, la teoria più recente si sta allontanando dalla visione classica di Friedman, centrata sui benefici della flessibilità del cambio. Almeno tre argomenti suggeriscono che le banche centrali, contrariamente a quanto fanno oggi, dovrebbero occuparsi molto più esplicitamente della gestione dei tassi di cambio.

In primo luogo, la globalizzazione ha reso centrali le catene del valore nel commercio internazionale: la produzione di un bene è diventata frammentata in network di imprese localizzate in diversi paesi. Gli aggiustamenti del tasso di cambio incidono perciò solo marginalmente sul prezzo finale pagato dai consumatori. Ma se è così, la flessibilità del cambio diventa quasi irrilevante, anzi potenzialmente solo dannosa perché non fa altro che introdurre volatilità e incertezza nelle scelte di investimento e di consumo. Meglio cercare di contenere la volatilità.

Un secondo cambiamento strutturale che coinvolge le economie avanzate è la persistenza del limite zero sui tassi di interesse, un vincolo che riduce la capacità della politica monetaria di stimolare l’economia durante le fasi di depressione. In questa situazione, detta anche trappola della liquidità, la flessibilità del tasso di cambio può essere un boomerang. Ogni spinta deflattiva (cioè al ribasso dei prezzi, ad esempio per una contrazione della domanda o per un eccesso di risparmio precauzionale da parte delle famiglie, come nella fase attuale) spinge verso l’alto i tassi di interesse reali. Solitamente, la politica monetaria risponderebbe abbassando i tassi di interesse nominali. Ma in una trappola della liquidità scendere sotto il limite zero non è possibile: perciò maggiori tassi di interesse reali si riflettono in un apprezzamento del tasso di cambio, che rende meno costose le importazioni e rafforza l’effetto deflattivo, in una spirale che si auto-rafforza. Quanto più flessibili sono i tassi di cambio tanto più rapido sarà il circolo vizioso. È sicuramente questa oggi la principale preoccupazione della Bce, che assiste a un apprezzamento dell’euro e teme il rischio di una spirale deflazionistica.

Un terzo argomento riguarda la denominazione dei flussi del commercio internazionale. In molti paesi del mondo i prezzi dei beni esportati sono fissati nella valuta del paese di destinazione: il prezzo di una Audi venduta negli Usa è stabilito direttamente in dollari. Ciò rende i prezzi finali dei beni insensibili alle fluttuazioni del cambio: un deprezzamento dell’euro rispetto al dollaro non rende un’Audi direttamente più conveniente per il mercato americano. Ancora una volta, i vantaggi dei cambi flessibili svaniscono: meglio quindi governarne l’instabilità e minimizzarne i costi.

Un incentivo a esportare la trappola della liquidità

Il dominio del dollaro negli scambi commerciali e finanziari crea però un’importante asimmetria tra Usa ed Eurozona. La totalità sia delle importazioni che delle importazioni degli Stati Uniti è denominata in dollari. Perciò un deprezzamento del dollaro rispetto all’euro (come quello attualmente in corso) ha un doppio beneficio per gli Usa: favorisce le esportazioni e non rende le importazioni più costose. Ogni aggiustamento della bilancia dei pagamenti avviene quindi principalmente dal lato delle esportazioni. L’Eurozona non ha questo privilegio: le sue esportazioni sono denominate non solo in euro, ma spesso anche in dollari. Un apprezzamento dell’euro (quale quello in corso) si riflette direttamente in un minore costo delle importazioni, contribuendo alle spinte deflattive così pericolose in una trappola della liquidità.

Emerge quindi uno dei problemi centrali del sistema monetario internazionale corrente. Con Usa e Eurozona da tempo bloccate al limite zero dei tassi di interesse, esiste un forte incentivo da parte di ciascun attore a esportare la propria trappola della liquidità a spese dell’altro paese: un deprezzamento della valuta domestica (che aiuta le esportazioni e favorisce la ripresa) induce apprezzamento della valuta estera e maggiore spinta deflattiva all’estero. Ma dato il dominio del dollaro negli scambi internazionali gli Usa sono posizionati molto meglio in questa guerra valutaria immanente. Una chiara situazione di conflitto per uscire dalla quale è necessaria cooperazione internazionale nella politica monetaria, e quindi una gestione coordinata del cambio euro-dollaro. La cooperazione internazionale nella politica monetaria non è semplice ed è questa oggi la ragione principale per cui le più importanti banche centrali del mondo rimangono riluttanti a controllare i tassi di cambio. Ma il persistere della trappola della liquidità a livello mondiale renderà prima o poi inevitabile la cooperazione.