Se le banche centrali non credono ai propri annunci

La Bundesbank ha deciso un aumento dell’accantonamento nel fondo rischi generali che annulla gli utili da distribuire allo stato. Le motivazioni sono coerenti con le dichiarazioni di intenti dell’Eurosistema sulla politica monetaria del prossimo futuro?

L’accantonamento della Bundesbank

I conti economici per il 2020 delle banche centrali dell’Eurosistema condividono la riduzione degli utili e quindi del reddito da signoraggio retrocesso nelle casse statali. Colpisce, però, per il suo significato simbolico, che l’accantonamento nel fondo rischi generali deciso dalla Bundesbank annulli gli utili da distribuire, per la prima volta dal 1979. L’accantonamento è peraltro solo una prima quota di quello calcolato in base a modelli interni di valutazione dei rischi finanziari che possono materializzarsi in un anno.

Tra i rischi finanziari per una banca centrale vi è quello dei tassi d’interesse, incorporato esplicitamente nei modelli della Bundesbank dal 2016. Esso dipende dalla diversa struttura per scadenze tra attivo (prevalentemente titoli in portafoglio e prestiti alle banche) e passivo (riserve bancarie in eccesso). A differenza di una banca commerciale, però, è la stessa banca centrale che determina il tasso a cui sono remunerate le riserve in eccesso.

La forward guidance della Bce

Le motivazioni della Bundesbank circa la misura dell’accantonamento sono coerenti con le dichiarazioni di intenti dell’Eurosistema sulla politica monetaria in un prossimo futuro (forward guidance) relativamente ai tassi d’interesse di policy? Si noti che il tasso sui depositi delle banche presso l’Eurosistema è divenuto il principale tasso di policy a seguito della creazione massiccia di moneta di banca centrale nell’ormai esteso periodo di politiche monetarie di quantitative easing.

La forward guidance è divenuta dal luglio 2013 uno degli strumenti principali delle politiche monetarie non convenzionali. A titolo di esempio, la formulazione ricorrente, riproposta da ultimo nelle decisioni dell’11 marzo 2021, è la seguente: “Il Consiglio direttivo si attende che i tassi di interesse di riferimento della Bce si mantengano su livelli pari o inferiori a quelli attuali finché non vedrà le prospettive di inflazione convergere saldamente su un livello sufficientemente prossimo ma inferiore al 2 per cento nel suo orizzonte di proiezione e tale convergenza non si rifletterà in maniera coerente nelle dinamiche dell’inflazione di fondo”.

Con questa formulazione, la cui credibilità dipende dalla coerenza tra gli annunci sui singoli strumenti e il complesso delle decisioni di politica monetaria, il Consiglio direttivo mira a evitare che si formino aspettative di aumento dei tassi d’interesse di mercato secondario sui titoli pubblici. A questo fine si impegna a mantenere per un periodo esteso i tassi di policy agli attuali valori nulli (nel caso del tasso di rifinanziamento principale) o negativi (nel caso del tasso sui depositi delle banche).

L’efficacia della forward guidance sui tassi di policy sull’obiettivo di creare condizioni monetarie espansive deriva dalla sinergia con lo strumento degli acquisti definitivi di titoli sul mercato, che viene annunciato continueranno almeno sino al marzo 2022. Una banca centrale che non voglia incorrere in minusvalenze non vorrà infatti provocare rialzi nei tassi d’interesse a medio/lungo termine, come conseguenza di aspettative di rialzi sui tassi di policy.

La Bundesbank ha deciso un aumento nel 2020 dell’accantonamento al fondo rischi generali, principalmente costituiti da rischi finanziari, per 2,4 miliardi di euro, in controtendenza con quanto fatto nel 2019 (-1,5 miliardi). La motivazione addotta nella Relazione annuale è un aumento dei rischi d’interesse e di credito connessi alla crescita del totale attivo (da 1780 a 2.526 miliardi di euro) derivante dalle decisioni dell’Eurosistema del marzo 2020 per contrastare gli effetti della pandemia. Anche per la Banca d’Italia (con un totale attivo cresciuto da 960 miliardi nel 2019 a 1.296 miliardi nel 2020 e accantonamenti a rischi generali passati nei due anni da 1,5 a 2,5 miliardi), “alla fine del 2020 i rischi finanziari complessivi […] – sono cresciuti soprattutto a causa degli acquisti netti dei titoli di politica monetaria effettuati nell’ambito dell’App e del Pepp”.

Il paradosso

Il presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, nel discorso di presentazione dei conti, fornisce tuttavia una motivazione più articolata, che accanto ai rischi finanziari generati prevalentemente dagli attivi chiama in causa anche il lato del passivo: a fronte di entrate da interessi basse e stabili sulle attività (si tenga conto che ciascuna banca centrale compra titoli pubblici prevalentemente emessi dal proprio governo) ci sarebbero rischi di maggiori interessi passivi. Ciò equivale a dire che la Bundesbank si aspetta nei successivi dodici mesi aumenti del tasso d’interesse sulle riserve bancarie in eccesso, attualmente negativi per mezzo punto percentuale