Fed pronta alla “normalizzazione”. Ma quale?

La Fed sembra ormai prossima ad avviare una decisa “normalizzazione” della politica monetaria. Ma il suo assetto operativo è cambiato radicalmente negli ultimi anni. Comprendere il nuovo regime è fondamentale per prevedere le prossime mosse.

Un bilancio gonfiato dalla pandemia

Alla Federal Reserve, la banca centrale americana, l’esperimento monetarista non è durato che una manciata di anni, dal 1979 al 1982: il tempo di rendersi conto dell’impossibilità pratica di controllare i principali aggregati monetari, in particolare il cosiddetto aggregato M1, costituito dalle banconote in circolazione e dal saldo complessivo dei depositi a vista nella disponibilità del settore privato. La banca centrale canadese aveva adottato una simile politica qualche anno prima. Il suo governatore, Gerard Bouey, la ripudiò nel Novembre del 1982 con malinconico fatalismo: “Non siamo noi che abbandoniamo gli aggregati monetari. Sono loro che hanno abbandonato noi”.

Quarant’anni dopo quegli eventi, gli analisti passano al setaccio le minute del comitato esecutivo della Fed cercando di prevedere la tempistica e le esatte caratteristiche della imminente “normalizzazione” della politica monetaria. La pandemia da Covid-19 ha fatto raddoppiare il bilancio della banca centrale americana, i cui attivi sono passati da 4,2 trilioni (o 4,2 migliaia di miliardi) di dollari all’inizio di marzo 2020 a 8.7 trilioni di dollari nei primi giorni del 2022.  

La liquidità bancaria, ossia le riserve delle banche commerciali presso la Fed, è passata dai 1.7 trilioni all’inizio di marzo 2020 ai 4 trilioni di oggi (vedi Figura 1 e 2).

Se il percorso di “normalizzazione” procederà regolarmente, c’è da aspettarsi un drastico ridimensionamento del bilancio della Fed nei prossimi anni. Ma nel valutare la portata e le conseguenze del futuro corso della politica monetaria, è fondamentale comprendere correttamente l’attuale assetto operativo della banca centrale americana.

Il nuovo regime della Fed a riserve abbondanti

Con la crisi finanziaria del 2007-2008, la Fed è passata da un regime a “riserve scarse” – in cui il tasso effettivo interbancario (Federal Fund Rate) viene stabilizzato intorno al tasso obiettivo tramite operazioni di mercato aperto – a un regime a “riserve abbondanti” – in cui il tasso effettivo interbancario si allinea “spontaneamente” al tasso di interesse di remunerazione delle riserve bancarie. Quando si dice che la banca centrale sta per “alzare i tassi di interesse” si intende che si appresta ad alzare innanzitutto questo tasso di remunerazione.

Tornare all’assetto operativo pre-pandemia non significherà tornare all’assetto pre-crisi finanziaria. La Fed lo aveva già chiarito, in modo esplicito, in tempi non sospetti. Il 30 gennaio 2019 (prima dello scoppio dell’epidemia di Covid, dunque), il Board of Governors of the Federal Reserve System aveva rilasciato un comunicato spiegando che in futuro si sarebbe continuato ad “attuare la politica monetaria in un regime in cui un’ampia offerta di riserve assicura che il controllo del tasso di riferimento e degli altri tassi a breve sia esercitato primariamente attraverso i tassi fissati amministrativamente, e in cui una attiva gestione dell’offerta di riserve non è necessaria”. Diversi documenti pubblicati dalla Fed successivamente hanno confermato che si tratta di un cambiamento di lungo termine dell’assetto operativo: è qui per restare.

Cosa dobbiamo aspettarci dalla prossima “normalizzazione”

Cosa implica tutto ciò in concreto? Innanzitutto, che la “normalizzazione” dei prossimi mesi e anni non comporterà una riduzione del bilancio della banca centrale tale da tornare – in termini reali – ai livelli del 2008, quando gli attivi complessivi non superavano il trilione di dollari. L’ordine di grandezza in termini reali cui guardare è rappresentato dai 4-4,5-5 trilioni di attivo del periodo 2015-2018.

Alla luce di questa abbondanza di riserve, è da ritenere probabile un prolungato periodo di inflazione elevata? Pur nell’incertezza di ciò che ci aspetta nel prossimo futuro sul fronte della crescita dei prezzi, al quesito è possibile rispondere con un deciso e doppio “no”. Almeno per ciò che concerne il canale di trasmissione della politica monetaria cui la domanda allude (“alla luce di…”).

Il primo “no” rimanda alla questione del rapporto fra le riserve e altri aggregati monetari (in primo luogo,il cosiddetto M1 visto in precedenza). Molti testi universitari – gli outdated textbooks, nel linguaggio della Fed – ancora spiegano l’espansione e la contrazione monetaria tramite il meccanismo del cosiddetto moltiplicatore monetario (più riserve vogliono dire più prestiti, e dunque più moneta bancaria nel sistema). Sono essenzialmente tre i motivi per cui la spiegazione non è valida: 1) anche in un regime a riserve scarse le banche non sono limitate dalle loro riserve nell’erogazione dei crediti, dato che possono chiedere in prestito moneta della banca centrale ad altre banche o alla banca centrale stessa; 2) men che meno le banche sono limitate dalle loro riserve nell’erogazione dei crediti in un regime a riserve ampie; 3) la Fed ha eliminato la riserva minima obbligatoria nel marzo del 2020: il buon vecchio moltiplicatore monetario (che è uguale all’inverso della riserva obbligatoria) non ha più nemmeno un denominatore su cui appoggiarsi.

Il secondo “no” rimanda alla questione del rapporto fra aggregati monetari, attività economica e inflazione. Su questo è stato lo stesso governatore della Fed a intervenire in una audizione dello scorso febbraio presso il Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs del Senato statunitense. “Quando lei e io abbiamo studiato economia, un milione di anni fa” – ha detto Jerome Powell (68 anni), rivolgendosi al senatore repubblicano John Kennedy (70 anni) – “gli aggregati monetari sembravano avere una relazione con la crescita economica. Eppure, oggi possiamo dire che “la relazione fra aggregati monetari e crescita economica e grandezza dell’economia semplicemente non è più valida. Noi abbiamo avuto una grande crescita degli aggregati monetari in molti periodi senza inflazione. Quindi penso che questa relazione sia qualcosa che dobbiamo in qualche modo disimparare [unlearn, nell’originale inglese]”.

La condizione dell’economia americana è oggi molto diversa da un anno fa. E la Fed è ora assai più preoccupata dell’inflazione di quanto lo fosse nel febbraio 2021, come emerge dai verbali del Federal Open Market Committee tenutosi a metà dicembre. Ma per cercare di prevedere come potrebbero evolvere le principali variabili macroeconomiche – e in che modo, esattamente, la Fed vorrà realizzare la sua annunciata “normalizzazione” – il suggerimento di Powell rimane prezioso. Può talvolta far bene “disimparare” un po’ di economia, anche a noi che non l’abbiamo studiata “un milione di anni fa”.