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La svolta della Bce

La Bce alza ancora i tassi e annuncia una progressiva riduzione degli acquisti di attività. Ma la banca centrale è davanti a un dilemma: da un lato la necessità di frenare l’inflazione, dall’altro le conseguenze che i rialzi hanno sui paesi ad alto debito.

Una prospettiva più lunga

La Banca centrale europea imprime una sterzata alla propria politica monetaria con una doppia decisione. La prima è un rialzo di 50 punti base dei principali tassi di interesse di riferimento. La seconda è l’inizio del programma di intervento sul proprio bilancio cosiddetto di Qt, cioè di Quantitative tightening, operazione simmetrica rispetto al programma espansivo di Quantitative easing (Qe) condotto negli ultimi dieci anni. 

La posizione della Bce si è fatta (finalmente, c’è da dire) più allarmista sullo scenario inflazionistico, anticipando già da oggi rialzi futuri dei tassi fino a quando l’inflazione non mostrerà di essere avviata lungo un sentiero di rientro verso il 2 per cento considerato affidabile.

Si tratta di una svolta importante rispetto alla strategia discrezionale seguita finora che si rifiutava di anticipare future decisioni prima di ogni meeting successivo (“meeting by meeting”). La Bce sembra farsi più lungimirante e più disposta a legarsi le mani oggi su rialzi futuri dei tassi, al fine di tenere sotto controllo le aspettative di inflazione.

Che la politica monetaria nella zona euro sia sufficientemente restrittiva, però, è tutto da vedere. Un modo di valutarlo è confrontare i tassi ufficiali con le stime del cosiddetto tasso naturale di lungo periodo, cioè quel tasso di interesse coerente con un tasso di crescita dell’economia al suo valore potenziale e con l’inflazione in linea con il target del 2 per cento. Le stime per la zona euro del tasso naturale variano tra 1 e 2 per cento. Con l’ultimo intervento la Bce ha alzato il tasso sui depositi da 1,5 a 2 per cento, quindi sostanzialmente in linea con il tasso naturale.

La politica monetaria della Bce non è quindi ancora classificabile come particolarmente restrittiva. Per capirlo è istruttivo un raffronto con la Fed americana. Le stime sul tasso naturale per gli Stati Uniti sono più alte rispetto alla zona euro e variano tra il 2,3 e il 3 per cento. Eppure, la Fed ha già innalzato il tasso di interesse di riferimento al 4,5 per cento, quindi ben oltre il tasso naturale, e tutto ciò nonostante il tasso di inflazione americano sia inferiore rispetto a quello europeo. La Bce ha quindi intrapreso il sentiero giusto, ma appare ancora in ritardo nel suo contrasto alle pressioni inflazionistiche. Prova ne sia che dalle stesse previsioni della Bce il tasso di inflazione non rientrerà al 2 per cento nemmeno entro il 2025.

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È tempo di Quantitative tightening

La seconda linea di intervento riguarda il programma di acquisto di attività (App). A partire da marzo 2023 il portafoglio del programma di acquisto diminuirà a un ritmo misurato e prevedibile, con la Bce che non reinvestirà tutti i rendimenti di capitale derivante dai titoli in scadenza. Il calo ammonterà in media a 15 miliardi di euro al mese fino alla fine del secondo trimestre del 2023.

Il precedente programma di Qe aveva formalmente l’obiettivo di sostenere la liquidità disponibile sul mercato del credito in una strategia di fuoriuscita dalla stagnazione e dalla deflazione. Fino a oggi la Bce ha sostenuto il mercato secondario con acquisti massicci di titoli, per un ammontare totale di circa 3,3 trilioni di euro, per la maggior parte di titoli di stato.

Viceversa, il programma di Qt si inserisce nel quadro più ampio della strategia della Bce per contrastare l’inflazione. Gli effetti sono già stati in parte anticipati dal mercato con rialzi recenti dei rendimenti sui titoli di stato. Ma certamente nei prossimi mesi la tendenza si rafforzerà.

La leva su cui agisce il Qt è quella dei tassi di interesse a lungo termine. Il minor flusso di titoli sul mercato indotto dal Qt causa un rialzo dei rendimenti sui titoli di stato e una loro svalutazione, che si riflette in perdite di bilancio per le banche. Queste ultime compensano le perdite di bilancio con un rialzo dei costi di finanziamento a medio e lungo termine per le imprese. Da un lato, quindi, il programma di Qt rafforza la spinta al rialzo dei tassi di interesse di mercato che proviene dalla leva dei tassi di riferimento direttamente azionata dalla banca centrale. Dall’altro, però, il contributo quantitativo è molto limitato. Gli effetti restrittivi sull’inflazione saranno quindi appena percettibili.

Le conseguenze più importanti del programma di Qt si avranno sul mercato dei titoli di stato e sugli spread tra i titoli dei paesi del Sud (Italia in primo luogo) rispetto ai paesi del Nord della zona euro. Il rischio è quello di un periodo di volatilità molto elevata sui mercati obbligazionari e di un rialzo accelerato degli spread.

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Si pone così un chiaro dilemma per la Bce. Da un lato, il necessario rialzo dei tassi di interesse per frenare l’inflazione. Dall’altro, la vulnerabilità sul debito pubblico. Il rialzo dei tassi non fa che aumentare il costo di servizio del debito, con conseguenze particolarmente difficili per paesi ad alto debito, come l’Italia. Il dilemma monetario-fiscale è probabilmente la ragione principale per cui la politica monetaria anti-inflazionistica della Bce continua ad accumulare ritardo rispetto alla propria corrispondente americana.

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Il Punto

  1. Penso che la decisione della Lagarde sia dovuta ad una errata valutazione delle cause
    dell’inflazione europea che semplificando al massimo è la classica inflazione da carenza di offerta che avviene sistematicamente in situazioni di guerra aperta; qui si sono aggiunte speculazioni di ogni genere agevolate dalla stessa esistenza della borsa del gas di Amsterdam che andava chiusa immediatamente. In cinclusione le conseguenze saranno abbastanza tragiche e ricalcheranno quelle conseguite a seguito dell’opera del suo connazionale Trichet

  2. Maurizio Cortesi

    Mi chiedo se d’ora in poi gli incrementi nei tassi devono essere uguali per tutti e tre o se non sarebbe opportuno differenziare l’aumento ampliando il corridoio per i tassi interbancari definito dalla distanza tra depository rate e marginal lending facility. Non mi sembra che ne abbiano finora discusso ne che qualcuno lo abbia chiesto nelle conferenze stampa, ma mi piacerebbe sapere se è una ipotesi peregrina o se è una negligente noncuranza della Bce. Grazie.

  3. Stefano La Porta

    La Bce continua nel suo programma di aumento dei tassi per riportare l’inflazione al livello desiderato del 2%. Ormai è chiaro che l’inflazione europea non è “da domanda” come invece quella americana, ma è dovuta al rialzo dei prezzi dell’energia e delle materie prime causato dai produttori oltre oceano, oltre gli Urali, oltre il canale di Suez. Per combattere l’inflazione la Bce aumenta i tassi. Siamo sicuri che sia la mossa giusta?
    L’unica cosa certa è che inflazione al 10% rende i salari reali più bassi in misura analoga e riduce di conseguenza la domanda di beni e servizi rivolta al mercato dalle famiglie. Questo porta, nel tempo, ad una contrazione della produzione e, conseguentemente, ad una minor occupazione. Una spirale pericolosa.
    Il rialzo del tasso centrale ha l’effetto principale, anche se differito nel tempo, di ridurre gli investimenti delle imprese, perché diventano più cari. La somma degli effetti dell’inflazione sui salari e dei tassi sugli investimenti delle imprese, provoca una pericolosa contrazione della domanda aggregata mentre l’inflazione rimane come è perché dipende da fattori esterni.
    Perché allora la BCE insiste con il rialzo dei tassi? Probabilmente per quanto ci dice la curva di Phillips che mette in relazione il tasso di inflazione con il tasso di disoccupazione ma soprattutto per una rielaborazione della curva stessa che mette in relazione la variazione della produzione con la variazione del tasso di inflazione: ad una diminuzione della prima corrisponde una diminuzione del secondo. Questo però vuol dire che si combatte l’inflazione accettando o addirittura provocando una recessione. Ma una recessione comporta una diminuzione della produzione, della domanda, dei redditi e dell’occupazione, con nessuna certezza che il prezzo delle materie prime e dell’energia torni ai livelli pre crisi o che rallenti.

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