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Il 1º settembre 2010, l’Unione Europea ha introdotto la regolamentazione sulle agenzie di rating, contenente una serie di disposizioni per disciplinare l’integrità e la trasparenza del processo di rating, e attribuito all’Emsa ampi poteri di ispezione delle agenzie registrate e di comminazione di pesanti sanzioni in caso di violazione.
Tuttavia, alcune delle nuove proposte della Commissione recentemente presentate non solo sortirebbero l’effetto opposto all’obiettivo dichiarato di trasparenza, integrità e maggiore concorrenza, ma avrebbero anche conseguenze deleterie per gli investitori e i mercati dei capitali europei.
Si tratta infatti di proposte non in linea con la regolamentazione sul rating in vigore fuori dall’Unione Europea, che rischiano di danneggiare il processo di valutazione, di pricing e di allocazione del capitale di debito degli emittenti europei. La conseguenza ultima sarebbe un isolamento di fatto del mercato dei capitali europeo, e dunque una forte penalizzazione delle società dell’area.

GLI EFFETTI INDESIDERATI

In particolare, quattro delle misure proposte generano effetti controproducenti:
Rotazione obbligatoria delle agenzie di rating: ogni tre anni gli emittenti societari (sono esclusi i paesi sovrani) dovranno sostituire le agenzie di rating in base a una regola di rotazione. Gli emittenti frequenti dovranno provvedere in tal senso ogni dodici mesi. Laddove un emittente abbia due o più rating, dovrà rinunciare a uno di essi dopo tre anni e potrà quindi affidare l’incarico a un’altra agenzia per un ulteriore triennio. L’obbligo di rotazione comprometterebbe la qualità dei rating, dato che ogni agenzia dovrebbe solo aspettare che arrivi il suo turno, e soprattutto la stabilità dei rating, che cambierebbero ogni qual volta cambia l’agenzia per effetto dell’applicazione di criteri differenti. Tutto ciò con ovvie conseguenze sulla capacità per le società europee di accedere ai mercati globali dei capitali.
Nuova norma discriminatoria in materia di responsabilità civile: l’istituzione di tale norma per le agenzie di rating registrate in Europa, le incoraggerebbe a evitare di assegnare rating a emittenti relativamente rischiosi (ad esempio, società più piccole) e le renderebbe una “polizza di assicurazione” per gli investitori,  incentivati a fare un affidamento eccessivo sugli stessi rating. Questo sarebbe in aperta contrapposizione con l’obiettivo, dichiarato dalla Commissione, di incoraggiare gli investitori a condurre una propria analisi e a far minor affidamento sul rating.
Intervento regolamentare sui rating: l’approvazione regolamentare delle modifiche proposte ai criteri o metodologie e la standardizzazione delle scale e definizioni di rating danneggerebbero l’indipendenza e la qualità dei rating europei. Le metodologie e i criteri adottati da ogni singola agenzia riflettono infatti una visione e un’esperienza  esclusiva sulle modalità di valutazione del merito di credito .
Restrizioni in materia di azionariato: il divieto per le agenzie, che hanno in comune azionisti con il 5 per cento o più del capitale, di svolgere attività di rating, può causare importanti interruzioni nella copertura di rating ed esacerbare l’incertezza del mercato. Molte agenzie di rating sono partecipate da entità quotate e non possono decidere chi acquista o vende il relativo capitale. I loro portafogli di investimento, inoltre, possono variare da un giorno all’altro in misura significativa, in un modo impossibile da prevedere e senza che le agenzie di rating ne siano a conoscenza.

COSA FARE

D’altra parte, una serie di altre misure proposte dalla Commissione e alle quali siamo favorevoli, potrebbero contribuire a stabilizzare i mercati dei capitali europei. Tra tali misure figurano:
Riduzione dell’eccessiva dipendenza e dell’automatismo dei rating, eliminando dalle regolamentazioni UE – come Basilea 2 e 3 – l’obbligo di utilizzare i rating (ove tale obbligo potrebbe indurre a riporre sui rating un affidamento di tipo meccanico) e imponendo agli investitori di procedere a una propria analisi del rischio di credito piuttosto che basarsi esclusivamente sui rating.
Rafforzamento della trasparenza: comunicazione di tutti i rating pubblici, ivi compresi gli outlook, su base non selettiva e obbligo per le agenzie di rating di fornire informazioni pubbliche sulle metodologie, i modelli e le principali ipotesi  utilizzate.
Rafforzamento dell’integrità: ulteriori garanzie a tutela dell’indipendenza dei rating, come il disallineamento tra retribuzione degli analisti e fatturato derivante dalle attività di rating di cui gli stessi si occupano.
Valorizzazione della performance: maggiore diffusione pubblica della performance dei rating attraverso un registro centrale, gestito dall’Esma, contenente i dati relativi all’incidenza delle insolvenze e alle modifiche dei rating a vari livelli di rating.
Le conseguenze indesiderate di alcune proposte della Commissione per gli emittenti, gli investitori e l’intera economia europea sono potenzialmente gravi. Prima di attuarle, è importante valutarne compiutamente il probabile impatto ed esaminare l’attuale sistema di supervisione in essere nell’Unione Europea, che si occupa direttamente di indicare alle agenzie di rating registrate le modalità da utilizzare per migliorare l’indipendenza, la qualità e la trasparenza dei relativi rating.

* Maria Pierdicchi è managing director, responsabile Sud-Europa, di Standard and Poor’s

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Nell’articolo sulle agenzie di rating ho richiamato i problemi derivanti dalla rilevanza che i rating assumono nella regolamentazione. Si parla, infatti di outsorcing regolamentare per indicare la presenza di riferimenti alle classificazioni delle agenzie nelle stesse prescrizioni di vigilanza e nelle regole che si danno gli investitori. È evidente che questo fenomeno, se da un lato moltiplica alla potenza gli effetti di un miglioramento o di un peggioramento dei giudizi, dall’altro costituisce un elemento frenante nella capacità degli operatori di effettuare proprie e autonome valutazioni sui rapporti creditizi e nelle diverse tipologie d’investimento.
In questa scheda riporto due semplici esempi che danno la dimensione del fenomeno ed anche la direzione che occorrerà prendere per seguire le indicazioni del Financial stabilty board alle quali mi riferivo.
Secondo le disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche, queste come è noto, possono avvalersi, al fine di ponderare i rischi, o di metodi elaborati al proprio interno, o di metodologie esterne utilizzando la valutazione del merito  di credito delle Ecai e cioè le Esternal credit assesment institution,  agenzie di valutazione riconosciute dalla Banca d’Italia. Secondo le disposizioni di vigilanza ”una banca che decide di utilizzare le valutazioni di merito del credito per una certa classe di esposizione deve utilizzarle per tutte le esposizioni appartenenti a tale classe”. Naturalmente sono spesso le banche di più piccole dimensioni a utilizzare i metodi esterni, meno costosi rispetto alla costruzione di un modello interno, ma in questo modo proprio gli operatori più piccoli finiscono con il subire in misura maggiore le conseguenze dei mutamenti dei giudizi delle agenzie. E occorre considerare che le disposizioni di vigilanza trovano origine in un periodo dove nessuno poteva immaginare una così forte volatilità dei mercati.
Un altro esempio dei pericoli del rating, per un settore completamente diverso ma che ci dice della “trasversalità” del problema, riguarda i fondi pensione. Sul sito della Covip è stata appena pubblicata una comunicazione in risposta alla richiesta di alcuni fondi che nei propri regolamenti prevedono una politica d’investimento con un livello minimo di rating, e che adesso -visto quello che sta succedendo sui titoli pubblici- devono affrontare il dilemma o di violare i regolamenti o di procedere a massicce dismissioni. E l’autorità di vigilanza, con un linguaggio diverso, giunge sostanzialmente alle mie stesse conclusioni, richiamando l’opportunità di “rivedere i vincoli contrattuali per evitare che un impiego automatico del rating possa comportare l’esigenza di un immediato smobilizzo o impedire l’acquisto di titoli ove intervenga il declassamento dell’emittente”. In altri termini anche per la Covip bisogna cominciare a pensare con la propria testa.