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LEVA DELLE BANCHE: MANEGGIARE CON CAUTELA

A livello internazionale, i regolatori cercano di porre argini ai movimenti pro-ciclici della leva bancaria. Ma la regolazione prudenziale dovrebbe acquisire una dimensione macroeconomica. Le tradizionali regole applicate ai singoli istituti dovrebbero essere affiancate da regolamentazioni anticicliche, capaci di accrescere il grado di auto-assicurazione dell’intero sistema finanziario. E il coordinamento tra politica monetaria e supervisione prudenziale rende opportuna non la loro separazione, ma l’integrazione presso un’unica autorità: la banca centrale.

QUI CI VUOLE LA CURA DEL FONDO MONETARIO

Dall’Europa arriva alla Grecia molta solidarietà, ma nessun aiuto concreto. Soprattutto, la dichiarazione congiunta dei leader europei non definisce le basi giuridiche di un intervento contrario allo spirito e al contenuto dei Trattati, non ne indica l’ammontare, né chiarisce come si intende costringere il governo greco a rispettare i suoi obblighi. Intanto, però, si è messo in moto un meccanismo molto pericoloso. Per fermarlo, la Grecia dovrebbe rivolgersi al Fondo monetario internazionale, il cui scopo è proprio quello di disinnescare le crisi speculative.

IL RISCHIO DEL DOMINO DALLA GRECIA ALL’ITALIA

E’ fondato il timore che il caso Grecia contagi anche gli altri paesi europei ad alto debito e bassa competitività? Oggi i mercati attribuiscono ai Gipsi diversi valori e diversi profili temporali di rischio d ‘ insolvenza. In Grecia e Portogallo i rischi appaiono concentrati nel breve termine, in Italia e Spagna nel medio periodo. Forse perché considerano questi ultimi due paesi nella “seconda linea” d’attacco. E allora, nell’interesse nazionale, il nostro governo dovrebbe muoversi immediatamente in Europa per scongiurare un esito catastrofico della crisi greca.

CINQUE DOMANDE PER IL DOPO-CRISI

La crisi impone un ripensamento di alcune certezze che avevano caratterizzato la politica macroeconomica nel periodo precedente. A partire da cinque domande, che mettono a fuoco i punti essenziali su cui riflettere. Un basso tasso di inflazione è un risultato storico, ma c’è una differenza tra fissarlo al 2 o al 4 per cento? Autorità monetarie e di regolamentazione devono continuare a essere entità separate? A chi devono dare liquidità le banche centrali? Come creare maggior spazio per le politiche di bilancio nei prossimi anni? E come rendere piu’ efficaci gli stabilizzatori automatici?

CARTOLARIZZAZIONI SENZA REGOLE COMUNI

Le cartolarizzazioni sono un utile strumento di liquidità per imprese e banche, ma per evitare che se ne faccia un uso distorto è necessaria una migliore regolamentazione a livello globale. Su questo l’accordo è generale. Più difficile è definire le regole comuni. I piani di riforma proposti dagli organismi internazionali, europei e americani, seppur ispirati agli stessi principi, vengono declinati in maniera differente. Anche perché manca un soggetto legittimato a livello internazionale a legiferare e a controllare il mercato.

CERCASI AUTORITÀ AUTOREVOLE

Il mondo della finanza è in un periodo di radicali trasformazioni: si gioca una partita importante non solo sul terreno delle regole, ma anche su quello meno visibile dei rapporti di potere tra le autorità che dovranno applicarle. Vale a livello sia internazionale sia nazionale. In Italia siamo alla prossimi a un cambio al vertice della Consob, dove il mandato del presidente e di un commissario sono in scadenza. Due i passaggi fondamentali nella scelta dei successori: nella composizione degli organi di vigilanza la strada obbligata è la scelta secondo criteri di professionalità, indipendenza ed esperienza. Ma servono anche specifiche procedure improntate alla trasparenza e un più generale adeguamento organizzativo della nostra struttura dei controlli.

UN COMMENTO DI ELEONORA MICHELI SULLE VENDITE ALLO SCOPERTO

Speriamo davvero che le autorità di sorveglianza di tutto il mondo ricordino che il divieto delle vendite allo scoperto non ha prodotto gli effetti sperati, quando si troveranno a fronteggiare la prossima crisi. Tra l’altro anche il divieto sulle vendite allo scoperto sui titoli di società oggetto di aumento di capitale, ultimo baluardo rimasto in vigore in Italia sino a pochi mesi fa, di fatto ha impedito il buon funzionamento del mercato, anche se introdotto con il buon proposito di limitare la speculazione. In assenza di vendite allo scoperto si sono bloccati gli arbitraggi e la conseguenza è stata che il prezzo delle azioni, durante l’operazione di aumento di capitale, non si è allineato al valore teorico indicato dai diritti per sottoscrivere l’aumento. Un vero problema nel caso di operazioni sul capitale realizzate con il prezzo dei nuovi titoli fissato a livelli sensibilmente inferiori rispetto al loro corso nei giorni precedenti l’aumento di capitale e con il numero di azioni di nuova emissione sensibilmente più elevato rispetto ai titoli in circolazione precedentemente. Risparmiatori e trader poco avvezzi a fare i calcoli nei primi giorni dell’aumento hanno acquistato a piene mani le azioni, attratti dai valori apparentemente a sconto rispetto a quello dei giorni precedenti al lancio dell’operazione. Si è sempre trattato, però, solamente di un "effetto ottico". L’intervento degli arbitraggisti (investitori che vendono le azioni allo scoperto e al tempo stesso acquistano diritti) avrebbe evitato tale distorsione: gli investitori professionisti avrebbero infatti acquistato diritti e venduto azioni (pur non avendole in portafoglio) fino al completo allineamento dei valori. Ma visto la tecnicità dell’argomento, passiamo a un esempio concreto: Seat Pagine Gialle nella primavera del 2009 ha lanciato un aumento di capitale da 200 milioni (iniziato il 30 marzo e terminato il 17 aprile), con azioni di nuova emissione offerte a 0,106 euro, livello sensibilmente più basso rispetto ai 3-5 euro dei corsi dei titoli nei giorni precedenti l’operazione (5,96 euro il giorno che ha preceduto l’inizio dell’aumento). Nelle prime sedute di aumento di capitale le azioni dell’azienda che edita le Pagine Gialle sono volate fino a toccare un massimo a 1,1 euro (il primo giorno, in particolare, hanno guadagnato oltre il 100% salendo a 0,61 euro). Ma una volta terminata l’operazione, le azioni sono scivolate a 0,17 euro, esattamente il valore che più o meno avevano sempre indicato i diritti. Insomma chi ha comprato nei primi giorni dell’operazione ha avuto solo l’illusione di guadagnare e, a meno che abbia venduto in giornata, ha accusato una sonora perdita. Si potrebbero fare altri esempi citando gli aumenti di capitale di Pirelli Real Estate e Tiscali. Tutte operazioni il cui minimo comun denominatore è stato il fatto che il prezzo delle azioni di nuova emissione è stato notevolmente inferiore a quello pre-aumento di capitale e il numero delle azioni emesse è stato consistente. Concludendo, appare chiaro che durante gli aumenti di capitale l’intervento degli arbitraggisti favorisce l’efficienza del mercato ed evita amare delusioni ai piccoli risparmiatori.

Reazioni sbagliate: il divieto di vendite allo scoperto

Dopo il fallimento di Lehman Brothers molti paesi hanno reagito alla crisi vietando la vendita di titoli allo scoperto. L’evidenza empirica indica che nel migliore dei casi il divieto non ha influito significativamente sui prezzi, ma ha danneggiato la liquidità del mercato. Un danno particolarmente grave perché si è verificato quando la liquidità già scarseggiava e gli investitori la cercavano disperatamente a causa del congelamento di molti mercati nel settore del reddito fisso. Una lezione che le autorità di sorveglianza faranno bene a ricordare in futuro.

COME RIFORMARE IL SISTEMA FINANZIARIO

La crisi finanziaria ha dimostrato che i tradizionali strumenti di regolamentazione sono ormai insufficienti. Necessaria dunque una riforma, che permetta di affrontare il rischio sistemico. E che si fondi su due pilastri: trasparenza assoluta sulle attività di intermediazione e un nuovo disegno della regolamentazione su banche e gestori degli investimenti.

QUANTO RISCHIA DUBAI

Quanto è alto il rischio che l’insolvenza di Dubai World si estenda al debito sovrano dell’emirato? Dipende da tanti fattori. E il più importante è forse l’aiuto che potrà venire dagli altri emirati. Tuttavia, la letteratura empirica suggerisce che nei mercati emergenti la miscela tra un elevato indebitamento estero e un alto tasso di inflazione è esplosiva: nel 67 per cento dei casi segnala una crisi di debito sovrano nell’anno successivo.

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