Resoconti e commenti sulle nuove operazioni di prestito della Bce stanno creando un mito: alle banche della zona euro arriveranno mille miliardi di euro, con il vincolo che siano prestati alle imprese. Non è vero. Anche i nuovi finanziamenti potranno essere usati per comprare titoli di Stato.
LE NUOVE OPERAZIONI DELLA BCE
I resoconti giornalistici e alcuni commenti relativi alle nuove operazioni di prestito della Bce stanno creando un mito: quello che stiano per arrivare mille miliardi di euro alle banche della zona euro, con il vincolo che siano prestati alle imprese.
Le nuove operazioni di prestito (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) avranno una scadenza di quattro anni; su di esse le banche pagheranno un tasso molto basso, quello che normalmente versano sulle operazioni con scadenza a una settimana, maggiorato di dieci punti base: attualmente lo 0,25 per cento *.
A fronte di questa agevolazione, si presume che vi sia qualche vincolo o almeno qualche incentivo a utilizzare i fondi per prestarli alle imprese, soffocate dal credit crunch. Questa almeno è la motivazione ufficiale alla base delle operazioni. In linea di principio, le Tltro non dovrebbero essere usate allo stesso modo delle precedenti Ltro, che furono in larga parte impiegate per comprare titoli di Stato e lucrare così la differenza tra il loro rendimento e il tasso di favore pagato alla Bce.
Purtroppo, il diavolo si nasconde nei dettagli: se si va a leggere il documento della Bce, che spiega le technicalities delle operazioni, si scopre che potranno essere utilizzate proprio come le precedenti Ltro, cioè per comprare titoli di Stato, visto che non c’è alcun vincolo a usarle per fare prestiti alle imprese. Vediamo perché.
Le prime due tranche di finanziamenti saranno erogate nel settembre e nel dicembre di quest’anno, per un ammontare complessivo di circa 400 miliardi (per l’intera zona euro). Ciascuna banca potrà prendere a prestito dalla Bce una somma pari al 7 per cento dello stock di prestiti in essere alla fine di aprile 2014. Ovviamente, questo è ormai un dato storico, nella sua prima parte il provvedimento non crea dunque nessun incentivo ad aumentare i prestiti alle imprese.
Qualche incentivo in più viene dal meccanismo con il quale saranno determinate le sei tranche successive, che verranno erogate ogni trimestre, dal marzo 2015 al giugno 2016, per un ammontare complessivo stimato in circa 600 miliardi. La somma che ciascuna banca potrà prendere a prestito sarà proporzionale al flusso netto di nuovi prestiti erogati nel periodo che va dal maggio 2014 al mese (T-2) dell’operazione: ad esempio, da maggio 2014 a gennaio 2015 per l’operazione che verrà fatta nel marzo 2015, e così via. (1) L’incentivo viene dal fatto che, aumentando il flusso di nuovi prestiti nel periodo corrente, una banca aumenta la somma che potrà prendere a prestito dalla Bce nei periodo successivi. Va però sottolineato che non c’è nessun vincolo nella destinazione dei prestiti ricevuti dalla Bce: possono essere usati a discrezione della banca che li riceve.
COSA FRENA IL CREDITO
In realtà un vincolo ci sarebbe, ma è estremamente debole. Consiste nel benchmark che ogni banca dovrà rispettare, pena la restituzione anticipata (a settembre 2016) dei soldi presi a prestito. Il benchmark definisce una crescita minima dei prestiti nel biennio maggio 2014–aprile 2016. Peccato che la crescita minima sia pari a zero per alcune banche (quelle che hanno aumentato i loro prestiti nell’anno precedente il maggio 2014) e sia addirittura negativa per altre (quelle che hanno ridotto i loro prestiti nell’anno precedente il maggio 2014). (2) Il rispetto del benchmark è quindi compatibile con il fatto che una banca utilizzi i soldi presi in prestito dalla Bce per comprare, ad esempio, titoli di Stato, senza aumentare di un euro i prestiti alle imprese. Va aggiunto che se anche una banca riducesse i suoi prestiti in misura tale da dovere restituire le Tltro in anticipo, avrebbe comunque ottenuto finanziamenti a tasso agevolato per due anni (anziché quattro).
Per questi motivi, è lecito dubitare della efficacia delle nuove operazioni Tltro. Non è la scarsità di liquidità che frena i prestiti bancari alle imprese, tanto che molte banche (anche italiane) stanno restituendo da tempo i soldi ricevuti con le precedenti Ltro. Il freno maggiore deriva piuttosto dal rischio di credito e, per alcune banche, dal vincolo patrimoniale (soprattutto dopo che saranno resi noti i risultati della Asset Quality Review e dello stress test condotti dalla Bce). Sulla dinamica del credito influisce naturalmente anche la debolezza della domanda di prestiti, dovuta alla scarsa attività di investimento delle imprese. Il pericolo che anche le Tltro si traducano in una nuova ondata di carry trades (prestiti Bce usati per compare titoli di Stato) è perciò elevato. Come già abbiamo sostenuto in un precedente articolo, maggiori speranze possono essere riposte nei futuri possibili sviluppi della politica della Bce, che rafforzino il mercato delle Asset Backed Securities e vadano nella direzione del quantitative easing già attuato da tempo da altre banche centrali, con la finalità di potenziare il canale non bancario di finanziamento alle imprese.
* Aggiornamento del 15 settembre: il tasso di interesse è calato allo 0,15 per cento in seguito alla riduzione dei tassi ufficiali del 4 settembre 2014
(1) Per l’esattezza, la somma sarà pari a tre volte la differenza tra il flusso di nuovi prestiti e il benchmark, di cui parleremo più sotto.
(2) Si vedano i grafici riportati nel documento della Bce e le spiegazioni contenute nell’articolo di Carlo Milani.
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È professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e ASSBB). E’ presidente di REF Ricerche. Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Monetary policy implementation (Palgrave 2024).
marcomassimo123
Il monetarismo ha fallito; non basta abbassare i tassi di interesse e neanche comprare titoli col Qe per uscire dalla crisi e anche gli Usa se ne accorgeranno presto; il Qe poi è particolarmente assurdo e odioso perchè è in pratica una forma di assistenza sociale ai ricchi, un keynesismo rovesciato; occorrono ben altre riforme della finanza e del commercio internazionali; una scuola di pensiero ottusa e ristretta sta per volgere al tramonto.
Candide Voltaire
Ma Draghi?
Giovanni Teofilatto
Le produttività marginali dei fattori della produzione son sistematicamente derivate dalle parziali distribuzioni di redditto, con effetto ricchezza, ma soltanto percepito, dalla crescita di un altro input produttivo quale risulta essere il Pil In altre circostanze la crescita dell’impresa è subordinata ad uno spazio economico (inteso come risulta essere la capitalizzazione) efficiente in termini di distribuzione marginale dei profitti delle varietà di mercato ma non nell’interesse comune quale è l’uguaglianza dei beni, anche in termini di utilità.e soprattutto di benessere collettivo.
Piero
Sapete a cosa servono gli attuali Ltro? Per rimborsare i vecchi, in Italia dovrebbero essere rimborsati ancora oltre 150 miliardi, se la Bce non emette l’ulteriore Ltro, come possono le banche rimborsare il precedente prestito entro il 31/12/2014.
Se la Bce vuole fare arrivare i soldi alle imprese e alle famiglie deve comperare il debito degli stati attualmente allocato principalmente presso le banche, verranno liberate risorse che le banche utilizzeranno per fare credito (i titoli statali compongono gli attivi bancari, se vengono acquistati dalla Bce, le banche avranno il denaro contante, non può essere allocato alla Bce, per il tasso negativo, saranno costrette a prestare).
Maurizio Cocucci
Questa attenzione alla politica monetaria mi lascia perplesso. Le banche non hanno problemi di liquidità, quello che manca è una condizione per cui gli istituti di credito privilegino il prestito alle attività piuttosto che all’acquisto di obbligazioni in particolare degli Stati. Oggi come oggi non vedo un gran numero di aziende disposte a investire e come potrebbe essere dato che i consumi sono tornati ad essere quelli del 2004? Un’azienda investe in vista di un incremento delle vendite, ma se già si trova in condizione di sotto utilizzo degli impianti l’ultima cosa a cui pensa è chiedere prestiti anche solo per aumentare la produttività. Le aziende che si trovano in fatto in controtendenza i fidi o i mutui li ottengono senza difficoltà. Queste misure da parte della Bce servono a controbilanciare l’aumento del tasso di rischio degli investimenti nel settore privato a imprese e famiglie, ma anche se si passasse ad una manovra di Quantitative Easing le banche, in mancanza di un cambiamento del livello di rischio dato da incagli e sofferenze, continuerebbero ad acquistare obbligazioni (soprattutto straniere) e titoli del debito sovrano. Per uscire da questa situazione non c’è che altra via che perseguire una politica fiscale di riduzione della spesa pubblica e quindi della pressione fiscale. Le famiglie devono tornare ad avere un sufficiente livello di reddito disponibile con il quale consumare e risparmiare. I riferimenti alle manovre di Quantitative Easing operate in altri Paesi sono fuorvianti perché negli Stati Uniti e in Gran Bretagna la domanda aggregata interna non era crollata come é accaduto qui. Un Quantitative Easing da parte della Bce avrebbe efficacia in Germania dove la domanda é di buon livello ma in Italia non cambierebbe nulla o quasi. La Bce acquisterebbe Btp e la banca il giorno dopo acquisterebbe Bund, Treasury o altri Btp finchè dovesse ritenere alta la rischiosità di un prestito alla clientela privata.