La sentenza della Corte costituzionale tedesca apre la porta alle future operazioni Omt. Ma conferma in pieno la linea tedesca sui principi e pone pesanti condizioni, che rischiano di indebolire la “linea-Draghi”.
La recente sentenza della Corte costituzionale tedesca, relativa alle piano di intervento sul mercato dei titoli di stato (Outright Monetary Transactions) della Bce, è stata accolta da pareri molto contrastanti. C’è chi ha esultato per le sorti dell’euro, basandosi sul fatto che la Corte tedesca ha rinviato la decisione alla Corte di Giustizia europea, che secondo le previsioni darà un verdetto favorevole al piano della Bce. C’è chi, soprattutto in Germania, ha esultato per il motivo opposto: la Corte avrebbe dato ragione ai detrattori del programma Omt, i quali sostengono che esso è illegale. Finora, i mercati finanziari sembrano credere di più alla prima interpretazione, e hanno accolto con un certo ottimismo la sentenza. Ma chi ha ragione? Difficile dirlo, poiché la sentenza della Corte è il classico bicchiere mezzo pieno e mezzo vuoto, e ciascuno può leggerla un po’ come vuole.
IL BICCHIERE MEZZO PIENO
E’ vero, la Corte tedesca rimanda la questione alla Corte di giustizia europea, chiedendole di pronunciarsi in via preliminare (“for a preliminary ruling”) sulla conformità del piano Omt al diritto europeo. Pur ritenendo quindi in linea di principio il piano Omt illegale, la Corte tedesca sembra disposta ad accettarlo qualora la Corte di giustizia europea lo dichiarasse accettabile. Se quindi la Corte di giustizia darà il via libera all’Omt, si può prevedere che anche la Corte tedesca si adeguerà. Le operazioni Omt sarebbero così salve, e con esse la possibilità per la Bce di intervenire per stabilizzare gli spread sui titoli di stato dei paesi oggetto di eventuali attacchi speculativi.
IL BICCHIERE MEZZO VUOTO
Tuttavia, le buone notizie finisco qui. Adesso arrivano due cattive notizie, che gettano qualche ombra sulla view ottimistica di cui sopra.
Primo: il giudizio di principio. La Corte tedesca giudica in linea di principio illegali le operazioni Omt, per diverse ragioni. Con il piano Omt, la Bce andrebbe oltre il suo mandato, che è quello di gestire la politica monetaria, poiché le operazioni di acquisto di titoli di stato di singoli paesi dell’area euro sarebbero equivalenti a una misura di assistenza finanziaria: in altre parole, la Bce agirebbe come il Fondo di stabilità europeo Esm, ma senza averne il mandato e la legittimazione democratica. Inoltre, l’acquisto di titoli di stato sul mercato violerebbe il divieto di finanziamento monetario del settore pubblico (articolo 123 del Trattato Ue).
Senza entrare nel merito delle argomentazioni della Corte tedesca, è evidente che esse forniscono un formidabile supporto a coloro che, in Germania, stanno conducendo una battaglia politica per indurre il governo tedesco a porre un freno alla “linea-Draghi”, facendo pressione sulla Bundesbank affinché non partecipi alle operazioni previste dal piano Omt.
Secondo: le condizioni. Nonostante il giudizio di principio negativo, la Corte tedesca dichiara di essere disponibile ad ammettere la legalità del piano Omt, solo se esso rispetterà precise condizioni. 1) Esso non dovrà indebolire le condizionalità previste dai piani di assistenza finanziaria predisposti dal Fondo Esm. 2) Non dovrà prevedere un taglio del valore dei titoli acquistati. 3) Non potrà prevedere acquisti illimitati di titoli di singoli stati. 4) Esso dovrà evitare, se possibile, di interferire nella formazione dei prezzi di mercato.
Mentre la prima condizione era già prevista dal piano Omt, e quindi sfonda una porta aperta, non si può dire altrettanto per le altre tre. La seconda condizione implica che, qualora i titoli di uno Stato vengano sottoposti ad una ristrutturazione che prevede un haircut (come è già successo per la Grecia), la Bce goda di una condizione privilegiata, grazie alla quale i titoli da essa detenuti non subiscano tagli. Ma questo contraddice con la comunicazione della Bce del 6/9/2012, nella quale si afferma che la Bce avrà, a seguito delle operazioni Omt, lo stesso status di creditore dei privati (“pari passu”). La terza condizione è in palese contrasto con la tesi che Draghi ha sempre sostenuto: gli acquisti saranno potenzialmente illimitati, per fare “whatever it takes” per salvare l’euro. Infine, la quarta condizione fa a pugni con la finalità stessa del programma Omt, che è quella di contenere gli spreads di mercato qualora si ritenga che essi non siano giustificati dai fattori fondamentali: come si possono contenere gli spreads senza modificare i prezzi dei titoli scambiati sul mercato?
Se dovesse rispettare queste condizioni, il piano Omt potrebbe rivelarsi un’arma spuntata, quando dovesse essere davvero utilizzato (finora, com’è noto, non è mai stato messo alla prova). Altro che bazooka!
Lavoce è di tutti: sostienila!
Lavoce.info non ospita pubblicità e, a differenza di molti altri siti di informazione, l’accesso ai nostri articoli è completamente gratuito. L’impegno dei redattori è volontario, ma le donazioni sono fondamentali per sostenere i costi del nostro sito. Il tuo contributo rafforzerebbe la nostra indipendenza e ci aiuterebbe a migliorare la nostra offerta di informazione libera, professionale e gratuita. Grazie del tuo aiuto!
È professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e ASSBB). E’ presidente di REF Ricerche. Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Monetary policy implementation (Palgrave 2024).
Piero Thor
Draghi è stato messo lì dagli Americani contro il volere di Germania (ed Olanda). Se gli dovessero porre troppi paletti i Signori dei Mercati (quelli che nel 2011 vennero da noi per eliminare chi voleva far contratti energetici internazionali fuori dagli equilibri Infra-Occidentali, ma soprattutto non voleva imporre sacrifici per non perdere consenso e quindi non poter più fare interessi del partito-azienda) gli andranno a scoprire le carte (per es. Deutch a leva 40 mascherata che tutti sanno ma si girano dall’altra parte, Casse Regionali con conti alla Siciliana, e poi quella specie di Cassa Depositi Prestiti con 700 mld di debiti fuori bilancio statale, e poi crediti Target2 che se salta il Sud la Germania se gli và bene li incassa in Lire/Pesos, ecc..).. ma perchè gli Anglo dovrebbero far tutto ciò? Perchè rispetto a 20 anni fa Euro non è più un concorrente da depotenziare ma un futuro alleato da tener unito ed in vita in logica anti-Cina nei prossimi decenni. Sembra fantapolitica: ma siccome a fine 2010 inizio 2011 (6 mesi prima di Friedmann) dicevo che sarebbero arrivati ed avrebbero licenziato Silvio, messo Monti qui e Draghi là. Allora i casi sono due: o è tutto un caso oppure no.
Piero
Una cosa è certa: l’attuale politica monetaria di Draghi non è utile ai singoli paesi che hanno adottato l’euro, ma sicuramente è utile alle imprese multinazionali e alle grandi istituzioni finanziarie che hanno avuto come nemici i singoli paesi. Tali istituzioni o imprese hanno reso impotenti gli stati con la camicia di forza dell’euro, dovranno quindi ubbidire alle politiche da loro dettate.
Piero Thor
Anche Vw ha sua Banca con cui accede a finanziamenti privilegiati che usa per far promo contro la Fiat. La differenza tra il 4% dei Btp e l’1% degli Ltro è la ricapitalizzazione banche private finanziata con l’Imu che paga gli interessi. Se i trattati e la volontà tedesca avessero concesso finanziamenti diretti lo Stato avrebbe risparmiato il 2% annuo contro la triangolazione. E non è neppure bastata: vedi quote BankItalia con stress test in arrivo. Gli Ltro triennali scadranno a fine 2014/inizio 2015. Sono obbligati a rinnovarceli se non vogliono che “muoia Sansone con tutti i Filistei”: bisognerà vedere se lo fan quasi gratis (come credo) o in cambio di altre restrizioni fiscali (Fiscal Compact). Tra il partito che dice è “tutto un complotto” e quello che dice “i debiti li abbiamo fatti noi” io credo alla via di mezzo: i debiti li abbiamo fatti noi ed ora loro giocano per lucrarci e imporre ristrutturazioni sociali che volontariamente non avremmo mai fatto. Da una democrazia clientelare di massa (1° Repubblica) siam passati ad una eterodiretta da una multinazionale dei media locali (2° Repubblica), ad una eterodiretta dai creditori multinazionali (Fine della Repubblica). “Datemi il controllo della moneta di una nazione e non mi importa di chi farà le sue leggi” (Mayer Amschel Rothschild).
Massimo Matteoli
L’articolo mette bene in evidenza le contraddizioni della Sentenza della Corte Costituzionale Tedesca. Il vero problema dell’Euro non è, però, economico né tanto meno giuridico, ma squisitamente politico.
Questa sorprendente sentenza (frutto anche della sorprendente decisione della Bundesbank di ricorrere in via giudiziaria contro la Bce) dimostra ancora una volta come ci sia una parte della classe dirigente tedesca disposta a giocare con il fuoco pur di evitare un’evoluzione federale delle istituzioni finanziarie europee. Evidentemente in molti a Berlino pensano che il loro successo nell’export (che contribuisce per quasi il 50% al Pil, una proporzione assurda) e che la Germania possa liberarsi da ogni vincolo e tutela internazionale e riprendersi piena libertà d’azione. Questo è il vero “buco nero” in cui rischia di sprofondare tutto il nostro continente. Eppure basta dare un’ occhiata distratta alle carte geografiche ed ai libri di storia per vedere come la Germania sia, si troppo grande per esser comandata, ma anche troppo piccola per comandare l’Europa. Il prezzo politico di una crisi della moneta unica sarebbe, se possibile, ancora maggiore di quello economico perché la rinnovata libertà d’azione della Germania non potrebbe che ricreare l’alleanza di tutte le altre medie-grandi nazioni del continente contro di lei. Lo abbiamo già visto, lo abbiamo già pagato. Per fortuna in Germania il pericolo è avvertito da molti (Schmidt ha detto parole pesantissime su questo pericolo) ma è bene che tutti, dal Mediterraneo al mare del Nord, siano consapevoli di cosa si rischia quando si lavora per indebolire l’Euro e la Bce.
michele
L’importanza di questa questione è funzione, oltre che delle sue implicazioni monetarie e finanziarie, della delicatezza giuridica del tessuto di cui è fatto l’involucro nel quale si è voluto inserirla. Tedeschi e britannici, per una volta d’accordo, possono
dubitarne quanto vogliono, ma un diritto propriamente comunitario, conforme alle classiche regole del diritto internazionale, esiste da lungo tempo e dispone di piena capacità di imporsi. E’ per questo che la Corte di Karlsruhe, investita nell’ambito “ristretto” del proprio ordinamento nazionale (con l’ovvio sovraccarico di questioni propriamente “interne”), di una questione concernente accordi di rilevanza comunitaria e
internazionale, ha chiamato in causa quella di Strasburgo: così riconoscendo, dicono gli ottimisti, la necessità, per arrivare ad una risposta convincente, di testare in quale fra due distinti ordinamenti essa sia da cercare. Il primo effetto, credo non desiderato da chi ha posto una
questione che forse pensava di vincere facilmente nel merito, è stato farla assurgere (o declassarla, dipende dai punti vista) ad un algido confronto fra giuristi. Dal quale pare poco probabile che scaturisca, come temono i preoccupati, una sentenza che tagli fuori l’attuale ordinamento comunitario, rilevando l’assenza in esso di norme o principi costitutivi in grado di sottrarre al Giudice delle leggi della Repubblica Federale (e, in
analoghe condizioni, di qualsiasi altro Paese Membro) il potere di imporre al Governo di sottrarsi ad impegni assunti in sedi sovranazionali comunitarie cui il Paese partecipa a pieno titolo, invocando norme dell’ordinamento interno eventualmente in contrasto con quegli impegni. Per l’effetto, Governo e Parlamento germanico sarebbero vincolati a non partecipare ad accordi
fra i Paesi dell’Eurozona finalizzati a fare “wathever it takes”, come dice Draghi, per fare salvi interessi in materia monetaria comuni alla stessa Repubblica Federale. Poco probabile, e comunque inutile, anche se paradossalmente ciò accadesse.
La questione resterebbe infatti comunque aperta, perché si riproporrebbe in tale remota ipotesi, e per di più su un argomento di enorme rilevanza, la storica questione del conflitto fra diritto comunitario in ogni sua espressione e diritto interno dei Paesi aderenti ai Trattati: che è quanto dire il peso e la forza reale degli obblighi e impegni che dai Trattati
derivano, sulla quale si sono formati già da decenni consolidati orientamenti giurisprudenziali. E a giusta ragione, dato il potenziale distruttivo rispetto all’intera costruzione europea che avrebbe la prevalenza delle norme interne di ogni Paese membro che li invocasse per disconoscere quegli
obblighi e impegni, pur regolarmente assunti, in realtà perché li ritiene nell’immediato svantaggiosi per sé. Tale essendo o comunque apparendo la pretesa tedesca di affidare ad una verifica giudiziaria interna il giudizio sull’esistenza e
praticabilità di un vincolo costituzionale all’operato dei propri Governi in materia di Moneta Unica europea, per di più nel pieno di una a crisi
finanziaria ed economica senza precedenti nella storia comunitaria, autorizza seri sospetti sui reali intenti degli ambienti che l’hanno fieramente sostenuta, senza curarsi della plateale delegittimazione che quei Governi avrebbero tratto dalla promozione del giudizio,e più ancora dal suo eventuale successo. Tanto più che sino a quando l’economia tedesca, fortemente esportatrice, andava consolidando le proprie fortune anche grazie al superamento del marco come delle valute nazionali di altri importanti Paesi, nessuna iniziativa in grado di mettere a rischio l’Euro abbia preso forma: mentre la nostalgia di una una parte della popolazione e della stampa popolare verso un segno monetario assurto a simbolo della rinascita postbellica ha trovato voce solo dopo che la Repubblica Federale, grazie anche a tale contesto, si è assicurato un’indiscutibile e stabile predominio economico in Europa e un’invidiabile serie di primati nel mondo. Non però una vera e piena leadership, che invero mal si concilierebbe con siffatti espedienti.
Piero
A mio avviso gli Omt non entreranno mai in funzione, è vero che vanno contro il trattato: è stata una menzogna che ha usato Draghi per dare un messaggio ai mercati che poi non ha funzionato, oggi se lo spread in Italia è sceso il merito, se merito è, deve essere attribuito alle manovre di lacrime e sangue fatte in Italia. Il problema vero è se questa è la strada per continuare a costruire l’Europa oppure occorre rivedere qualcosa. Draghi se vuole può fare gli acquisti sul secondario, operazione permessa dai trattati ma subito bloccata da Draghi non appena sedutosi al comando della Bce, in politica monetaria l’intervento deve essere immediato, in difetto avremo danni irreparabili. Siamo sopravvissuti negli ultimi due anni con gli Ltro fatti alle banche, in Italia ci hanno dato 250 miliardi, che devono ancora essere restituiti per il 90%; questa somma serve all’Italia per la ripartenza, occorrono 100 miliardi al pubblico per le infrastrutture e 100 miliardi alle imprese per il credito: quello di cui abbiamo bisogno è stato parcheggiato sulle banche; se la Bce rinnova gli Ltro, naturalmente non a breve termine ma almeno a dieci anni, le banche in tale modo possono fare i prestiti sia alle imprese. Ricordo a tutti che su questi prestiti della Bce alle banche vi è’ la garanzia dello stato italiano, ossia di tutti noi cittadini. Le multinazionali stanno facendo un uso di reali prestiti per finanziare i loro prodotti; ho letto ieri che anche la Fiat, oggi olandese, costituisce una banca al fine di accedere a tali prestiti per finanziare le vendite delle loro auto. Ancora una volta i soldi stampati dalla Bce andranno alle multinazionali ma non agli stati indebitati che sono coloro che si sono privati della politica monetaria costituendo la Bce.
nextville
Gli OMT non entreranno mai in funzione perché hanno già avuto un totale successo con la sola minaccia, senza bisogno di comprare un solo bond. Diceva Larry Summers: “never in the history of banking have so few words and so little action been as remarkably efficacious in saving a continent …”. Devi essere l’unico al mondo a pensare che non ha funzionato: vai a guardare cosa è successo ai rendimenti dei titoli della periferia esattamente dal 26 luglio 2012, lo spartiacque nella crisi del debito. Le manovre lacrime e sangue in Italia sono state fatte prima del 26 luglio 2012 e non hanno evitato le vette dei rendimenti del 24 luglio, né aveva funzionato l’annuncio di giugno sull’unione bancaria. Certamente tutte queste circostanze hanno contribuito a rafforzare la credibilità dei debiti sovrani, ma il fattore decisivo è stato l’impegno unlimited della BCE.
Guest
Mi sfugge dove sia/in cosa consista il bicchiere mezzo pieno. Si registra un’ambiguità di fondo (non vorrei usare il termine ipocrisia, ma) in Europa. Singolare che in Italia non la veda nessuno. Forse qualcuno spera ancora di “traslare”, ma Esm: quota Germania 27.1%. I claims target 2 non sono una misura accurata della reale posizione tedesca. I tedeschi sostengono 190 miliardi di euro di garanzie. In caso di default di qualche paese più debole, o break-up, le “best” estimates di perdite tedesche oscillano in un range tra 750 e 1500 miliardi di euro (ca il 75% del debito pubblico Italiano). Condivido in toto le conclusioni: quale bazooka? L’order of magnitude di un bazooka dovrebbe essere di 4/5 trilioni. Per non dire della surreale natura circolare dello schema delle Efsf. “Cdo like”: 20% di perdite su sovereign bonds, veicoli highly leveraged in parte supportati da Spagna ed Italia per salvare altri paesi, e le loro banche. Come lo si definisce questo? qualcuno mi aiuta? Bisogna discutere soluzioni, next steps, ed altro: de facto vi è comunque un’integrazione “stealth” pagata dai paesi più solidi (Germania) ma senza nulla intorno. Un ircocervo. Altro che sentenza salomonica.
nextville
A me sfugge il senso di quello che scrivi: qui si parla di OMT (possibile acquisto di bond da parte della BCE, che col solo annuncio ha fatto venire meno il rischio di ridenominazione e portato i tassi dei titoli di stati italiani, spagnoli ecc. ai livelli minimi che viediamo in questi giorni) non di ESM/EFSF.
nextville
La decisione di un tribunale va valutata anzitutto in termini giuridici.
La BCE è istituzione europea soggetta solo al diritto europeo, e i suoi atti possono essere dichiarati invalidi solo dalla European Cout of Justice (ECJ) ex art. 263 TFEU – norma sulla competenza giurisdizionale che vige anche nell’ordinamento tedesco (per effetto dell’attuazione dei Trattati) e vincola la corte cost. tedesca (BundesVerfassungsGericht – BVG). Quindi la BVG *doveva* fare il preliminary ruling ex art. 267 TFEU, cioè chiedere il giudizio della ECJ sulla validità dell’OMT rispetto al diritto europeo (il bicchiere mezzo pieno). E non potrà sovvertire il giudizio della ECJ, che è l’unico giudice competente a interpretare il diritto europeo.
Il giudizio preliminare che la BVG dà dell’OMT (il bicchiere mezzo vuoto) non vincola in alcun modo la ECJ, è solo un filtro: la ECJ non va scomodata ogni volta che qualcuno in qualche corte europea pretende che un atto di una istituzione europea sia invalido, quindi il giudice a quo (qui la BVG) valuta su quello che da noi si chiama “fumus”, cioè che la questione sia *prima facie* pertinente e fondata.
Ora: poniamo che, come tutti considerano probabile, la ECJ giudichi l’OMT legittimo (in quanto gli acquisti sul secondario sono consentiti alla BCE dall’art.18 del suo statuto per fini di politica monetaria e sono giustificati dal fine di ripristinare la trasmissione dell’impulso monetario): la BVG non può sovvertire questo giudizio, né sostenendo che l’OMT viola il diritto europeo (es. l’art 123 TFEU), né sostenendo che è in contrasto con la costituzione tedesca (la BCE non è tenuta a rispettare la cost. tedesca ma solo i trattati europei). Per mettere in discussione l’OMT, la BVG dovrebbe attaccare il diritto comunitario tout court, cioè l’adesione della Germania alla moneta unica (almeno nei termini attuali)! Ma per farlo dovrebbe dimostrare che nella costituzione tedesca c’è una qualche norma che impone che una Banca Centrale non possa essere indipendente dal parlamento, o non possa fare acquisti illimitati, o non possa subire perdite. Cioè dovrebbe dimostrare che la costituzione tedesca non consente di avere una banca centrale efficace. Quindi, anche restando al piano strettamente giuridico, sarebbe in una strettoia terribile. Come è stato osservato in giro per la rete: per colpire l’OMT dovrebbe fare una strage di tutti i possibili setup di banca centrale, Bundesbank compresa.