Il golden power che serve all’Italia e alla Ue*

Da strumento per casi eccezionali, il golden power si è trasformato in un meccanismo strutturale di controllo sugli investimenti. Come si è visto nel settore bancario. Non va cancellato, ma va ridimensionato rispetto a operazioni interne alla Ue.

Uno strumento da usare in situazioni eccezionali

Il golden power è nato per funzionare come una sorta di freno d’emergenza: un presidio da attivare solo in casi eccezionali per proteggere gli interessi nazionali. Negli ultimi anni, però, è diventato molto di più. Ma siamo sicuri che il sistema sia andato nella giusta direzione?

Da strumento eccezionale si è progressivamente trasformato in un meccanismo strutturale di controllo sugli investimenti. Crisi pandemica e guerra in Ucraina hanno giustificato un’estensione continua del suo ambito di applicazione, sia oggettivo sia soggettivo, rendendolo uno degli strumenti oggi più incisivi della governance economica italiana. E di recente, con gli emendamenti introdotti in sede di conversione in legge del cosiddetto decreto Transizione 5.0 (decreto legge 21 novembre 2025, n. 175), si è provveduto tra l’altro a un’ulteriore estensione dei presupposti applicativi dello strumento, prevedendo espressamente che la valutazione circa la sussistenza di pericoli per l’ordine pubblico o la sicurezza pubblica debba tenere conto anche dei rischi per la sicurezza economica e finanziaria nazionale.

Le criticità sono accentuateanche dalla tradizionale ritrosia della giurisprudenza amministrativa a interferire con gli atti di alta amministrazione, in particolare con quelli di esercizio dei poteri speciali, pur con segnali di una possibile (e auspicabile) evoluzione recentemente emersi nella pronuncia nel caso Cedacri spa, con cui il Consiglio di stato ha ribaltato la decisione del Tar e ha annullato un Dpcm di esercizio dei poteri speciali (Consiglio di stato, Sez. Quarta, 5 dicembre 2025, n. 9619). Richiamando l’orientamento consolidato della Corte di Giustizia Ue, il massimo organo di giustizia amministrativa ha sottolineato che per l’esercizio dei poteri speciali devono sussistere motivi imperativi di interesse generale e che questi giustificano, comunque, solo misure proporzionate e prevedibili nel rispetto della certezza del diritto e del principio di libertà di stabilimento.

Osservato dal lato della sovranità economica, il golden power appare indispensabile per presidiare asset strategici e impedire acquisizioni potenzialmente ostili. Ma guardandolo dal lato del mercato, emerge un rischio diverso: un uso ampio e poco selettivo può ridurre la prevedibilità del quadro regolatorio e frenare investimenti utili alla crescita.

La questione, dunque, non è se serva il golden power (serve). La vera domanda è quale golden power serve oggi all’Italia e all’Ue?

Un’espansione senza precedenti

L’espansione non è stata soltanto normativa: tra 2018 e 2024 le notifiche sono aumentate di oltre il 1300%, raggiungendo quota 660 nel 2024. Nello stesso periodo, però, l’esercizio effettivo dei poteri speciali si è mantenuto su livelli molto più contenuti (il picco è stato raggiunto nel 2020, con 42 casi di esercizio). Il risultato? Un forte scollamento tra il volume delle notifiche e i casi nei quali il potere viene realmente utilizzato: nel 2024 solo il 4,8% delle notifiche ha portato a un intervento.

Il sistema, insomma, si è dilatato oltre misura, perdendo efficacia selettiva e sovraccaricando la macchina amministrativa, che per il 2025 ha potuto contare su appena 28 unità di personale ministeriale dedicate in modo stabile all’istruttoria delle notifiche (a queste, se ne aggiungono altre 13 che afferiscono alla presidenza del Consiglio).

L’effetto collaterale sui consolidamenti bancari

Le criticità emergono con forza nel settore bancario. L’Ue spinge da anni verso la creazione di gruppi transfrontalieri, capaci di sostenere la competitività dell’Ue e le transizioni verde e digitale. Una maggiore integrazione dei mercati dei capitali – e, in particolare, una più intensa attività di consolidamento bancario transfrontaliero – costituisce anche un canale essenziale di ex ante risk sharing, necessario per il funzionamento dell’Unione economica e monetaria.

Tuttavia, l’estensione del golden power anche agli investitori intra-Ue – e, in taluni casi, persino a operatori italiani in operazioni domestiche – rischia di frenare il processo, scoraggiando fusioni e acquisizioni coerenti con la strategia dell’Unione bancaria.

I casi Crédit Agricole-Banco Bpm e soprattutto UniCredit-Banco Bpm lo mostrano con chiarezza: quest’ultima vicenda si è per il momento conclusa con il ritiro dell’offerta dopo l’esercizio dei poteri speciali da parte del Governo, suscitando preoccupazioni a Bruxelles e la richiesta di chiarimenti da parte della Commissione europea. Preoccupazioni che sono culminate nell’avvio di una procedura d’infrazione contro l’Italia e alle quali si è recentemente cercato di rispondere in sede di conversione in legge del già richiamato decreto Transizione 5.0. In particolare, al fine di favorire un maggiore coordinamento con le normative antitrust e prudenziale è stato previsto che, nel settore finanziario, qualora la delibera, l’atto o l’operazione oggetto di notifica necessitino dell’autorizzazione delle autorità europee competenti per gli aspetti concorrenziali o prudenziali, i poteri speciali non possano essere esercitati prima della conclusione dei procedimenti dinanzi a tali autorità.

Già oggi la frammentazione normativa, la mancanza di un sistema comune di garanzia dei depositi e varie barriere fiscali e regolatorie ostacolano i consolidamenti transfrontalieri. Un golden power troppo esteso rischia di aggiungere un ulteriore livello di incertezza, proprio mentre l’Ue avrebbe bisogno di più integrazione e più capitali privati per sostenere la crescita.

Dalle banche al mercato dei capitali: un problema di attrattività

Le implicazioni non riguardano solo il settore bancario. Un sistema di screening molto ampio o poco prevedibile può scoraggiare gli investitori istituzionali, già restii a scommettere su un mercato – quello italiano – che presenta cronici deficit di liquidità e dimensione.

Dal 2018 al 2024, il segmento principale di Borsa Italiana ha registrato un saldo negativo di 34 società. Nel private equity e nel venture capital, la raccolta del primo semestre 2025 è calata del 40 per cento rispetto allo stesso periodo del 2024. In questo contesto, anche la sola possibilità – spesso evocata pubblicamente – di un intervento governativo può generare cautela e scoraggiare operazioni virtuose, aumentando il divario con altri centri finanziari europei.

Come riequilibrare il sistema

L’Italia può intervenire su più piani. Servono certamente maggiori risorse amministrative e, per limitare effetti dissuasivi sicuramente non intenzionali, un uso più prudente della comunicazione istituzionale.

Sul versante interno, una revisione selettiva del perimetro potrebbe, sul piano soggettivo, allineare il nostro sistema a quello di altri paesi europei, evitando di applicare i poteri speciali a operazioni puramente domestiche e, su quello oggettivo, concentrare l’obbligo di notifica solo agli investimenti in settori davvero strategici.

Se è evidente che un ridimensionamento indiscriminato dei settori strategici non sarebbe né realistico né auspicabile con riferimento agli investitori extra-Ue, soprattutto nell’attuale contesto geopolitico, una possibile direttrice di riforma potrebbe però consistere in un ridimensionamento del perimetro oggettivo limitatamente agli investitori intra-Ue.

Ma l’Italia non può essere la sola a compiere questo passo. Anche Francia e Germania applicano i meccanismi di screening agli investitori intra-Ue e sono noti i ripetuti rumors governativi contrari in Germania al rafforzamento della posizione di UniCredit in Commerzbank: una riforma solo domestica rischierebbe di creare asimmetrie. Una via intermedia potrebbe essere l’introduzione di una clausola di reciprocità, che comporterebbe l’applicazione del golden power soltanto agli investitori provenienti da paesi Ue che pongono limiti simili o applicano controlli equivalenti o più severi agli operatori italiani.

Una formula già sperimentata in altri ambiti – come l’art. 12 della direttiva 2004/25/Ce sulle Opa – che potrebbe favorire una dinamica di cooperazione e consentire all’Italia di presentarsi in Ue come promotrice di un percorso di convergenza.

Il banco di prova europeo

In prospettiva, la partita è però necessariamente europea. La nuova proposta di regolamento Ue del 2024 segna un cambio di paradigma: per la prima volta la base giuridica include anche l’art. 114 Tfue. Il che vuol dire non più solo tutela commerciale, ma anche armonizzazione dei sistemi di screening per preservare la coerenza del mercato unico.

Per quanto ambizioso, l’obiettivo di lungo periodo per tutta l’Ue dovrebbe essere chiaro: circoscrivere i poteri speciali ai soli investimenti provenienti da paesi terzi, escludendo quelli intra-Ue non controllati dall’estero. Solo così il golden power potrà continuare a svolgere la sua funzione di protezione senza diventare un ostacolo alla competitività europea (e nazionale). Un percorso in questa direzione potrebbe essere graduale, mantenendo per il momento una soglia di attenzione più elevata nei settori di maggiore rilevanza strategica (come la difesa) e alleggerendo invece il perimetro negli altri (come quello bancario).

La vera sfida, per l’Italia e per l’Ue, è trovare l’equilibrio tra sicurezza e apertura: un golden power capace di difendere gli asset strategici, ma sufficientemente calibrato da non ostacolare l’innovazione e l’afflusso di capitali.

Non se, ma quale golden power.

* Questo articolo, inclusi i riferimenti ai dati empirici, si basa su un lavoro più ampio dell’autore dal titolo “Il golden power tra Italia ed Europa. Sovranità senza misura? Dati, analisi, proposte”, in corso di pubblicazione nel n. 2/2025 di Analisi Giuridica dell’Economia.