L’autobus della politica monetaria e le cinture fiscali

Una stretta monetaria energica può riportare stabilmente l’inflazione all’obiettivo solo se il bilancio pubblico è in grado di assorbirne il costo. Altrimenti la disinflazione perde credibilità e i rendimenti a lungo termine segnalano il rischio di una sbandata.

Un autobus difficile da guidare

Nel suo recente articolo “Raise rates? Warsh’s conundrums”, l’economista John Cochrane paragona il Fomc, il comitato che decide i tassi negli Stati Uniti, al conducente di un autobus lanciato in autostrada tra vento e asperità. Una sterzata fa inizialmente deviare il veicolo nella direzione desiderata. Dopo un po’, però, il successo si rivela soltanto apparente e, in modo paradossale, l’autobus finisce per sbandare dalla parte opposta. Fuor di metafora, un rialzo dei tassi può far scendere l’inflazione oggi, ma accrescerla domani.

Da qui la conclusione provocatoria di Cochrane: nulla garantisce che tassi più alti facciano scendere l’inflazione. Una stretta esitante, pronta a fare marcia indietro non appena i costi aumentano, ricorda del resto ciò che la Fed fece negli anni Settanta.

La figura 1 illustra, con le linee continue, la dinamica controversa descritta da Cochrane: tassi nominali più elevati finiscono per accompagnarsi a un’inflazione più alta. Il tasso , controllato dalla banca centrale, misura l’intensità della sterzata, mentre l’inflazione  descrive la traiettoria dell’autobus. Inizialmente l’inflazione scende; nel lungo periodo, però, torna a salire nonostante la banca centrale mantenga il tasso elevato. Il veicolo finisce così per deviare dalla direzione desiderata, benché il conducente continui a tenere il volante girato dalla parte opposta.

Figura 1 – Tassi e la risposta dell’inflazione: due traiettorie

Il presunto guasto allo sterzo non è però una conseguenza inevitabile del rialzo dei tassi. Si manifesta quando la manovra non è sostenuta da un quadro monetario e fiscale credibile. Cerchiamo di capire perché.

Torniamo all’autobus che, nella metafora di Cochrane, finisce per sbandare. Il ragionamento dell’economista parte dalla relazione di Fisher, che lega il tasso nominale al tasso reale atteso e all’inflazione attesa. Nel lungo periodo, la politica monetaria non può mantenere permanentemente il tasso reale lontano da r*, il tasso naturale, determinato soprattutto da demografia, produttività, risparmio e investimenti. A lunga scadenza, il tasso di interesse nominale riflette quindi r* più l’inflazione attesa π^e secondo Fisher.

Fisher non è una teoria dell’inflazione

La relazione di Fisher è una condizione di equilibrio, non una teoria che determini da sola l’inflazione attesa. Non stabilisce quale variabile si aggiusti né la direzione della causalità. Da sola, quindi, non spiega quale sia il guasto che fa sbandare l’autobus.

Per capire che cosa determina la traiettoria dell’autobus bisogna specificare come si formano le aspettative. Nella macroeconomia moderna, l’idea prevalente è che restino ancorate quando i mercati ritengono che, di fronte a un’inflazione superiore all’obiettivo, la banca centrale reagirà con decisione e manterrà la stretta finché la disinflazione non sarà completata. In questo caso, un rialzo energico dei tassi frena la domanda, attenua le pressioni sui prezzi e rafforza la credibilità dell’azione antinflazionistica.

Il rialzo deve dunque essere energico, ma non permanente. Proprio perché la banca centrale convince i mercati che manterrà la stretta finché necessario, l’inflazione torna più rapidamente verso l’obiettivo e i tassi possono poi essere ridotti. Il conducente sterza con decisione, riporta l’autobus in carreggiata e subito dopo raddrizza il volante.

È lo scenario rappresentato dalle linee tratteggiate. Il tasso aumenta inizialmente di più, mentre l’inflazione scende più rapidamente e rimane bassa più a lungo. La maggiore credibilità rende infatti la stretta più efficace: se famiglie, imprese e mercati credono che la banca centrale manterrà i tassi elevati finché la disinflazione non sarà completata, le aspettative di inflazione si riducono subito, rafforzando l’effetto della stretta sulla domanda e sui prezzi. Una volta riportata l’inflazione all’obiettivo, il tasso nominale può tornare al suo livello di lungo periodo, pari a più l’obiettivo di inflazione; nella figura sono entrambi normalizzati a zero per semplicità.

La relazione di Fisher continua naturalmente a essere rispettata: nel lungo periodo, sia le linee continue sia quelle tratteggiate tornano a coincidere. Ma non stabilisce a quale livello ciò avvenga. Come abbiamo visto, è una condizione di equilibrio, silente sul meccanismo di formazione delle aspettative. A determinare il punto di convergenza è invece la credibilità del quadro monetario e fiscale: con aspettative ancorate, l’economia segue le linee tratteggiate e ritorna all’obiettivo di inflazione; con aspettative disancorate, segue le linee continue e converge verso un’inflazione e un tasso nominale più elevati.

Credibilità, spazio fiscale e rendimenti di lungo periodo

Sterzare vigorosamente può essere costoso: qualche passeggero rischia di perdere l’equilibrio e farsi male. Per affrontare la manovra servono quindi cinture di sicurezza adeguate. Nell’economia, quelle cinture sono rappresentate dallo spazio fiscale: conti pubblici abbastanza solidi da assorbire l’aumento della spesa per interessi senza costringere la banca centrale ad attenuare la stretta.

Un rialzo dei tassi aumenta infatti la spesa pubblica per interessi. Se il maggiore onere non è accompagnato dalla prospettiva di avanzi futuri, i mercati possono temere che la stretta diventi fiscalmente insostenibile e venga interrotta troppo presto. La banca centrale può allora trovarsi costretta ad attenuare la sterzata, avvicinando l’economia alla traiettoria delle linee continue nella figura 1: le aspettative si disancorano e l’inflazione torna a salire.

È qui che il rialzo rischia di trasformarsi nel proverbiale rastrello sui piedi. Non sono i tassi più alti a generare meccanicamente inflazione. È il timore che il loro costo fiscale provochi una futura retromarcia monetaria a rendere meno credibile la disinflazione, facendo salire insieme l’inflazione attesa e i tassi nominali a lunga scadenza.

È una delle lezioni degli anni Settanta. Come mostra la figura 2, dopo il secondo shock petrolifero Germania e, soprattutto, Svizzera combinarono un più rapido contenimento dell’inflazione con rendimenti nominali a lungo termine e livelli di debito pubblico inferiori a quelli statunitensi. Nella metafora dell’autobus, livelli di debito più contenuti offrivano cinture fiscali più robuste e rendevano più plausibile che le banche centrali potessero mantenere la stretta fino al completamento della disinflazione.

Questo spiega anche perché le banche centrali seguano attentamente i rendimenti a lunga scadenza e le misure di compensazione per l’inflazione, soprattutto nelle fasi di forti pressioni sui prezzi. Sono il termometro della fiducia dei mercati: indicano se il conducente potrà completare la manovra e riportare l’autobus in carreggiata, oppure se sarà costretto a raddrizzare il volante troppo presto.

Un recente contributo di Hanno Lustig suggerisce che questo termometro sia diventato meno legato alle decisioni di politica monetaria. Tra il 1989 e il 2021 quasi tutta la discesa del rendimento decennale americano si concentrava nei giorni attorno alle riunioni del Fomc: fuori da quelle finestre accadeva ben poco. Dal 2022 la relazione si è rovesciata e la risalita dei rendimenti lunghi è avvenuta quasi interamente tra una riunione e l’altra.

Una possibile lettura, tutt’altro che rassicurante, è che i mercati abbiano compreso che il ritorno dell’inflazione al 2 per cento non dipende soltanto dalla Fed, ma anche dal contesto fiscale e geopolitico in cui opera. La politica fiscale viaggia senza cintura di sicurezza, su una strada resa estremamente insidiosa dalle tensioni geopolitiche. Finirà per spingere il conducente a raddrizzare il volante prima che l’autobus sia tornato in carreggiata?

Figura 2 – Rendimenti nominali a dieci anni e debito pubblico