Tre crack nessuna riforma

La legge fallimentare è del 1942. È pensata per un sistema in cui le imprese sono piccole e quando diventano insolventi significa che non c’è nulla da salvare.
Il mondo è tuttavia molto cambiato da allora: le imprese sono oggi fatte d’idee più che di beni (e le idee non si vendono), i creditori sono sempre di più e conoscono poco i loro debitori (si pensi agli obbligazionisti). Spesso, infine, conviene agli stessi creditori che l’impresa continui a produrre invece di chiudere.
Proprio per questo dal 1979 abbiamo in Italia una normativa speciale per le grandi imprese (modificata nel 1999), le quali possono continuare l’attività anche quando sono insolventi, in attesa che le loro aziende vengano cedute in un tempo ragionevole (uno-due anni). È ciò che sta accadendo con Cirio.
Il quadro degli strumenti a disposizione del debitore e dei creditori resta però paurosamente incompleto. Per almeno tre motivi:
1) solo le grandi imprese (con almeno duecento dipendenti) possono tentare di salvarsi, con strumenti comunque insoddisfacenti. Decine di migliaia di altre aziende sono destinate a scomparire qualora vadano in crisi, anche se possiedano ancora valori da salvare;
2) i creditori, nel loro stesso interesse, possono certo accordarsi fra loro per aiutare il debitore in difficoltà a evitare il fallimento. Ma non è facile che riescano a farlo quando sono decine o centinaia o addirittura migliaia, se l’impresa ha emesso bond;
3) fino a oggi, e fino al caso Parmalat (per cui è stata adottata una legge speciale), l’unica cosa da fare in caso di crisi era vendere i beni dell’azienda, realizzando prezzi spesso modesti. Oggi è invece possibile trasferire l’impresa ai suoi creditori, facendoli diventare azionisti e conservando per loro tutto il valore d’avviamento. Solo però se ha almeno mille dipendenti. Un caso (fortunatamente) raro, anche se il probabile successo del piano di salvataggio Parmalat lascia pensare che ci saranno repliche per altre gravi crisi – come sembra stia già avvenendo proprio in questi giorni per “Volare“

Così com’è oggi strutturata, la nostra legislazione fallimentare scoraggia inoltre l’intervento di investitori specializzati nel recupero delle imprese in crisi. Si tengono infatti a debita distanza, visto che la legge è così severa con tutti coloro che hanno avuto a che fare con l’impresa poi fallita, anche quando la scommessa di salvarla sia stata tentata in buona fede.
Che ci sia bisogno di una riforma del diritto fallimentare, per questi motivi e molti altri più tecnici, ognun lo dice. Perché non la si faccia è un’altra questione.

Il diritto fallimentare era, fino a pochi anni fa, il diritto del funerale dell’impresa. Oggi non deve più essere così: se pensato in termini moderni, si tratta di un settore importante e vitale, che può dare grande forza all’economia.
A partire dal 2000, sono apparsi progetti di legge che miravano a rovesciare le prospettive della legge fallimentare e a consentire salvataggi di imprese in crisi, pur senza riduzione della tutela dei creditori o inammissibili aiuti di Stato. (1) Finita la legislatura, si è buttato tutto nel cestino e si è ricominciato da zero. Dopo due anni di lavoro di un’ampia commissione (la commissione Trevisanato) sono arrivati altri progetti che, pur migliorando la situazione attuale, di innovativo avevano ben poco. Nemmeno quelli sono tuttavia passati. Perché?
La verità è che è difficile gettare abiti indossati per tanto tempo e cambiare mentalità d’improvviso.Questo vale anche per molti magistrati, affezionati al ruolo di gestori delle imprese in crisi che l’attuale legge loro riserva e restii ad affidare al mercato questo settore.
Le discussioni nella commissione Trevisanato si sono poi concentrate per mesi su aspetti marginali, probabilmente incomprensibili per un osservatore internazionale, incentrati a determinare se e quanto le banche, in caso di fallimento del loro cliente, debbano riversare al curatore di ciò che è passato dal conto corrente. Una sciocchezza, se comparata con gli interessi in gioco, ma una sciocchezza che nell’attuale legge colpisce pesantemente le banche (che vengono regolarmente citate in giudizio per somme ingenti, anche se quelle effettivamente versate sono spesso inferiori a quanto chiesto dal curatore) e dà grande lavoro ad avvocati e commercialisti. Si può capire perché su questo punto si sia così aspramente combattuto. Sulle spalle del paese, e in attesa di Parmalat.
Dopo il crack del gruppo di Collecchio nulla è più come prima: la legge sulla crisi delle grandissime imprese è stata più volte cambiata a colpi di decreto, per mettere (con successo) una toppa su un disastro che poteva diventare peggiore di come è già. I tecnici del Governo hanno da allora cominciato a produrre testi più moderni. (2) L’opposizione, nel luglio del 2004, ha ripresentato un nuovo testo. (3)
Nel frattempo, un progetto governativo di restyling dell’attuale legge fallimentare, dimenticato in Parlamento dal 2002, è stato recuperato e rivitalizzato nel tentativo di farlo assomigliare di più a una vera riforma. (4) Anche se le dinamiche parlamentari sono imprevedibili, è difficile che un testo intriso di sfiducia verso le imprese in crisi e verso il mercato, come la legge del 1942, possa essere trasformato nella riforma integrale di cui il Paese ha disperatamente bisogno: i rospi divengono principi azzurri solo nelle favole.

La cosa curiosa è che, in più punti, il testo dell’opposizione è più liberale delle bozze del Governo., Una riforma bipartisan, da fare in pochi mesi, non sembra dunque fuori dal mondo. Qualche apertura e disponibilità a collaborare vi è stata.
La questione è solo politica: i tecnici delle due parti potrebbero lavorare in sostanziale sintonia.
Basta che il Governo non pensi di fare una riforma così importante a colpi di maggioranza. Gli interessi costituiti e i vecchi retaggi, per essere superati in nome di una riforma vera, richiedono intese più larghe.

(1) Disegno di legge C. 4797, presentato il 14 dicembre 2000 (primo firmatario Walter Veltroni).

(2) Schema di disegno di legge redatto dalla commissione nominata con decreto ministeriale 27 febbraio 2004 dal ministro della Giustizia di concerto con il ministro dell’Economia e delle finanze.

(3) Disegno di legge C. 5171, presentato il 14 luglio 2004 (primo firmatario Piero Fassino).

(4) Disegno di legge S. 1243, presentato il 14 marzo 2002 su iniziativa del Governo.

Proprio per indagare questi aspetti, il Crea dell’Università Bocconi ha svolto un’indagine fra le cento principali società industriali e commerciali italiane, quotate e non. (1)
A centoquaranta imprese italiane industriali e commerciali è stato inviato un questionario, le risposte ottenute centodue. Le società quotate sono settantanove – quelle dello SP-Mib e quelle a maggiore capitalizzazione, mentre le società non quotate sono state scelte in base alla classifica per valore aggiunto nelle classificazioni di Mediobanca. (2)
La capitalizzazione delle aziende che hanno risposto al questionario è di oltre 267 miliardi di euro (a fine settembre), ovviamente con peso preponderante delle blue chips. In termini di valore aggiunto per l’esercizio 2003, il dato complessivo del campione è pari a 95,4 miliardi di euro.

Quali sono i punti principali che emergono dall’indagine?
In primo luogo, si nota una differente valutazione tra impatto dei fallimenti sulla propria azienda e impatto sul sistema delle imprese nel suo complesso. Per la propria azienda, gli effetti sono rilevanti solo nel 49 per cento del totale, ma diventa il 64 per cento per le small caps quotate. Quando invece i direttori finanziari intervistati devono giudicare il sistema nel suo complesso, gli effetti sono rilevanti per il 94 per cento, con il 100 per cento per le non quotate e il 96 per cento per le small caps. Le aziende maggiori hanno quindi la percezione di “soffrire” meno delle Pmi l’impatto dei default. Due terzi degli intervistati indicano la fine del 2005 come il tempo necessario per “rientrare” dagli effetti negativi dei fallimenti, mentre un terzo pensa che sarà necessario un periodo più lungo. E il 43 per cento delle small caps quotate ritiene che le conseguenze si assorbiranno solo nel medio-lungo termine. Solo il 10 per cento delle aziende interpellate dichiara, però, di aver rinviato operazioni di emissioni obbligazionarie (“public” o “private”) nel 2004, ma il dato sale al 20 per cento per le small caps. Quanto ai tempi di concessione dei prestiti (sindacati o bilaterali) da parte delle banche di riferimento, per le società non quotate e per le small caps quotate le procedure si sono allungate, in media di tre mesi, in un terzo dei casi. E per ben il 32 per cento degli intervistati il ritardo è superiore ai tre mesi. Le small caps quotate sono quindi quelle che hanno risentito maggiormente del clima di sfiducia creatosi dopo il “caso Parmalat”, secondo il campione.

Tre quarti delle aziende interpellate sostengono che la “inadeguatezza” delle leggi in materia di fallimento ha aggravato le conseguenze dei default: la non adeguata tutela dei diritti dei creditori si traduce quindi in un costo addizionale per le aziende che chiedono fondi.
Per i collocamenti futuri, nel 71 per cento dei casi è previsto un maggior peso degli investitori istituzionali rispetto al passato nel “mix” tra istituzionali e retail. Tra le imprese del campione c’è la percezione che siano aumentati i controlli da parte di Bankitalia (73 per cento) e Consob (82 per cento), ma solo la metà degli intervistati li giudica efficaci. Peraltro, il maggior controllo significa allungamento dei tempi di autorizzazione: per Bankitalia nel 71 per cento e per Consob nel 68 per cento dei casi. Per migliorare l’efficacia dei controlli specifici della Consob, le imprese indicano alcuni interventi: in ordine di importanza, dovrebbero esserle attribuiti più poteri d’indagine, più poteri sanzionatori, più risorse umane provenienti dal mercato e la concessione di un potere di controllo di efficienza a intermediari e investitori (cioè al “tax payer”).
Inoltre, l’82 per cento delle imprese giudica che una migliore governance delle imprese sia necessaria per ridurre il costo di finanziamento sul mercato. A maggior ragione perché secondo l’86 per cento degli intervistati il peso delle regole di corporate governance sarà sempre maggiore nella valutazione del merito di credito dell’emittente espresso dalle società di rating. E quindi l’89 per cento delle società afferma di aver adottato provvedimenti per migliorare trasparenza e governance dopo i default. Solo nel 33 per cento dei casi (il 40 per cento per le non quotate) questo si è tradotto in oneri aggiuntivi significativi.
Oltre ai corporate bond, gli strumenti che hanno “patito” maggiormente le conseguenze dei default sono, nell’ordine, gli US Private Placements, le emissioni convertibili e le passività subordinate, mentre le asset backed securities e le cartolarizzazioni non hanno sofferto particolarmente. Solo il 37 per cento considera possibile entro il 2005 la riapertura del segmento retail del mercato dei corporate bond (naturalmente con rating) mentre l’84 per cento ritiene possibile entro il 2005 l’accesso agli “US private placements”.Gli intervistati giudicano i corporate bonds non rated, seguiti dai prodotti strutturati, gli strumenti meno trasparenti sul mercato finanziario. Mentre quelli che verranno utilizzati maggiormente nel prossimo biennio sono, in ordine di rilevanza, private placements, prestiti sindacati, corporate bond, asset backed e, solo da ultimo, collocamenti azionari e di convertibili. Forse incide su questa valutazione il fatto che in un quarto dei casi i direttori finanziari delle società quotate addebitano agli ultimi scandali finanziari un impatto negativo sui propri multipli borsistici. Infine, il 69 per cento (l’86 per cento per le imprese non quotate) ritiene che potrebbe rivelarsi efficace una norma che preveda più chiare responsabilità e l’attestazione di veridicità sui documenti contabili e sulla situazione patrimoniale-finanziaria da parte del direttore finanziario della società.

(1) L’analisi si inquadra in un progetto di ricerca condotto dal Crea Bocconi grazie al contributo di Ras, Unicredit e Telecom Italia.

(2) “Dati cumulativi di 1945 società italiane”, agosto 2004.

(3) Secondo i dati riportati su “Le principali società italiane – Industriali e di servizi” di Mediobanca, agosto 2004.

I risparmiatori danneggiati dal dissesto di Parmalat si dividono in due categorie: quelli che avevano acquistato obbligazioni (bond) e quelli che avevano acquistato azioni. I primi hanno fatto un prestito a Parmalat e speravano di ricevere il capitale e gli interessi, i secondi hanno fatto un investimento più rischioso, perché sapevano (o dovevano sapere) che sarebbero stati compensati solo se Parmalat avesse prodotto utili sufficienti e avesse distribuito dividendi. Nel crollo del gruppo Parmalat tutti hanno perso, ma gli azionisti hanno perso di più, perché hanno rischiato di più. Il piano di riorganizzazione di Parmalat si occupa solo dei creditori, ed è giusto che sia così: gli azionisti non possono in teoria ricevere nulla finché l’ultimo dei creditori non ha ricevuto fino all’ultimo centesimo. Dato che questo non accadrà, i vecchi azionisti di Parmalat sono fuori, e non si capisce come il ministro Alemanno in agosto abbia tentato di imporre a Enrico Bondi di considerare anche i piccoli azionisti: dato che nulla si crea dal nulla, ogni euro dato agli azionisti, piccoli o grandi che siano, verrebbe tolto ai creditori.

Tutti i risparmiatori, compresi quelli di serie B, sono stati tuttavia danneggiati dai bilanci truccati, dai prospetti mendaci e dalle varie frodi commesse dai diversi responsabili. Anche gli azionisti, infatti, avevano comprato azioni confidando su informazioni che si sono rivelate false, e non l’avrebbero certamente fatto se avessero saputo la verità. È per questo che tutti, obbligazionisti e azionisti, si presenteranno regolarmente ai vari processi penali, chiedendo di salire sul treno dei risarcimenti, costituendosi parte civile contro le persone fisiche responsabili del crack e, se verrà provato che le persone fisiche agivano nell’interesse di altre società, anche contro queste ultime.

Nemmeno la strada della costituzione di parte civile è tuttavia priva di ostacoli. In primo luogo, provare la responsabilità di Calisto Tanzi, di Fausto Tonna, dell’avvocato Gian Paolo Zini, di alcuni fra i revisori e così via, sarà facile: ma quanto dell’enorme danno cagionato da Parmalat potranno essi risarcire? La scommessa dei risparmiatori è dunque quella di tirare nel mucchio dei responsabili le banche e gli intermediari finanziari che in varie fasi hanno avuto a che fare con Parmalat. Di coinvolgere cioè soggetti dotati di un patrimonio capace di essere aggredito. Per ora le persone giuridiche chiamate a rispondere degli illeciti sono tre (le filiali italiane di Bank of America, Deloitte & Touche e Grant Thornton), ma non è chiaro di quanto e come potranno essere chiamate a rispondere le case-madri, come pure le varie banche del cui ruolo si parla. In secondo luogo, ogni euro versato dai responsabili dovrebbe andare a risarcire i creditori, prima che gli azionisti. È per questo che crediamo che il commissario straordinario di Parmalat veda con sentimenti contrastanti la ressa dei risparmiatori ai processi penali: da un lato lo aiutano a creare la giusta pressione ambientale sui responsabili e sulle società che potrebbero in futuro essere chiamate a rispondere, ma dall’altro lato egli potrebbe dover dividere con loro una torta che non sarà mai sufficientemente grande per tutti. È così che si spiega perché il Codacons chieda l’esclusione di Bondi dal processo penale, in quanto è stato amministratore di Parmalat (ma solo negli ultimi giorni prima del crollo). L’argomentazione, alquanto debole, nasconde il desiderio di eliminare un commensale affamato da un banchetto che non si preannunzia abbondante. Quali speranze possono allora nutrire i risparmiatori costituendosi parti civili? Non moltissime. Perché il danno ai risparmiatori Parmalat venga risarcito in sede di processo penale occorre infatti che i dipendenti delle persone giuridiche (banche, eccetera) vengano condannati per un reato e che il loro comportamento criminale sia giudicato riferibile alle persone giuridiche per cui essi lavoravano. Ciò è molto più di quello che occorre per ottenere la condanna in una normale azione civile, dato che in quella sede è sufficiente dimostrare la colpa di chi ha arrecato un danno: basta cioè dimostrare un comportamento negligente o imprudente, e non necessariamente disonesto. Il processo penale non è un’occasione in cui fini controversie patrimoniali possono essere risolte secondo gli alti principi del diritto: per i risparmiatori è l’occasione della vendetta e, soprattutto, della speranza di arraffare qualche briciola gettata per placare la loro giusta rabbia. Il costo della costituzione di parte civile è tuttavia minimo rispetto a quello di un’azione civile per danni, e dunque vale la pena che ci provino.

Il piano Parmalat prevede che venga costituita una società per azioni che assume l’attivo di sedici società della galassia Parmalat e ne paga i creditori. (1)
Il fatto nuovo è che mentre la nuova società pagherà in denaro (e per intero) i creditori privilegiati (fisco, lavoratori, artigiani, eccetera), “pagherà” con le proprie azioni tutti gli altri: le riceveranno in proporzione ai diritti che rispettivamente vantavano verso una o più delle sedici società. La nuova Parmalat, dotata di una governance all’avanguardia, verrà quotata in Borsa. (2)
I creditori che vogliono avere denaro potranno cedere le azioni, gli altri potranno giovarsi degli incrementi di valore che nel tempo dovessero prodursi. La perdita di un creditore oggi stimata, ad esempio, nell’80 per cento potrebbe ridursi (ma anche aumentare) in conseguenza dell’andamento delle azioni in Borsa.

Alla nuova società verranno attribuiti anche gli attivi che potrebbero derivare dalle azioni revocatorie e di risarcimento danni contro amministratori, sindaci, revisori e alcune banche e intermediari finanziari ritenuti (a torto o a ragione) responsabili del dissesto. Si tratta di un attivo del tutto incerto, ma che potrebbe ridurre le perdite dei creditori in misura anche significativa. D’altra parte la nuova società si assume anche il rischio delle cause iniziate contro Parmalat negli Stati Uniti, il cui costo, anche per spese legali, potrebbe essere elevato.

Restano fuori dal piano di ristrutturazione quattro società del gruppo Parmalat (fra cui Parma calcio) e alcune società sotto il controllo dei Tanzi, ma non di Parmalat (ad esempio, Parmatour). I loro creditori riceveranno, secondo il sistema tradizionale, ciò che si ricaverà dalla vendita dei beni delle società. Fuori dal piano sono anche le società poste al di fuori dell’Unione europea (Brasile e Stati Uniti principalmente), la cui crisi verrà risolta secondo le norme applicabili nei rispettivi paesi.
Il piano, dopo essere stato presentato ufficialmente, sarà sottoposto nei prossimi mesi al voto dei creditori i quali, a maggioranza, potranno approvarlo o rifiutarlo. Se lo approveranno, entro un anno la nuova società potrebbe essere già operativa.

E i vecchi azionisti? Sono ormai fuori: la nuova Parmalat sarà infatti (solo) dei creditori. Si era per la verità ipotizzato di dare agli azionisti un warrant per acquistare le azioni della nuova società a condizioni di favore, per rientrare in gioco se queste azioni acquistassero nel tempo così tanto valore da compensare i creditori-azionisti di tutta la perdita subita. La cosa è tuttavia tecnicamente difficile e, forse, anche iniqua: i vecchi azionisti sono stati alla finestra, protetti dalla responsabilità limitata, mentre Parmalat franava sulle spalle dei creditori. Agli azionisti (diversi dai Tanzi) resta quindi poco da fare, se non agire per il risarcimento del danno contro i responsabili del dissesto e, qualora abbiano ricevuto le azioni in violazione delle norme sui servizi finanziari, contro gli intermediari da cui le abbiano acquistate.

Pur nella sua incredibile complessità tecnica, è bene tenere a mente che, dal punto di vista della soluzione, Parmalat costituisce un caso politicamente facile. L’indebitamento che è emerso è enorme, ma l’impresa ha un margine operativo positivo e si autosostiene. Nessun licenziamento è stato necessario, e anche la finanza-ponte, prontamente concessa dalle banche, non è stata utilizzata. Lo Stato ha contribuito, consentendo ai creditori agricoli e agli autotrasportatori messi in difficoltà dal crac Parmalat di accedere a un credito particolarmente agevolato.

Il piano Parmalat, dunque, si limita a staccare i rami secchi e a liberare dai vecchi debiti un’impresa che, pur fragile, può riprendere a camminare da sola. Non si è posta, in altre parole, quell’alternativa fra tutela dei lavoratori (e dei fornitori) e tutela dei creditori che costituisce uno dei più difficili nodi “politici” della crisi d’impresa, soprattutto della grande impresa. La politica ha fatto da (interessato) sparring partner, ma non ha imposto in nome di interessi “politici” (occupazione, interesse nazionale) scelte che – soprattutto per gli obbligazionisti – sarebbero state indigeribili, con danni sul piano dell’immagine internazionale dell’Italia ancor più gravi di quelli che il caso ha già prodotto.
Ben diverso sarebbe, ad esempio, se Alitalia divenisse insolvente: le regole applicabili sarebbero le stesse (anche Alitalia ha più di mille dipendenti), ma il contesto sarebbe completamente diverso. Mentre Parmalat ha bisogno (soprattutto) di una ristrutturazione finanziaria, Alitalia avrebbe bisogno di una ristrutturazione industriale, per tornare a creare valore mentre oggi lo distrugge. All’eventuale commissario straordinario si presenterebbero scelte difficili, da operare sotto le direttive di una politica alle prese con una coperta troppo corta (creditori, lavoratori, divieto di aiuti di Stato).

Quali le lezioni della crisi Parmalat? Sono principalmente due, e così ovvie che è strano che l’Italia le abbia definitivamente apprese solo con questa crisi (e solo per la grande impresa, che nel nostro paese dà lavoro a una parte minoritaria degli occupati).
(1) È importante avere una procedura che consenta la gestione dell’attivo e la continuazione dell’attività mentre il debitore (o il curatore) e i creditori negoziano una soluzione flessibile. Sembra incredibile, ma in Italia non c’è. Anche il Regno Unito, buon ultimo, se ne è dotato lo scorso anno, così completando un quadro che già era molto efficiente.
(2) È importante avere una procedura che consenta, accanto alla ristrutturazione industriale, anche la ristrutturazione finanziaria e che al limite eviti di dover vendere all’asta i beni dell’impresa (con le note perdite di valore dovute alle imperfezioni dei mercati). Esattamente questo accadrà con Parmalat, che invece di essere venduta a terzi verrà “venduta” ai suoi stessi creditori.
Anche se il prezzo è stato altissimo, la lezione di Parmalat potrebbe portare frutti positivi. Senz’altro li sta portando per il diritto della crisi d’impresa italiano, che fino a pochi mesi fa si basava su concetti antiquati e che oggi si trova proiettato in avanti dalle spinte del più grave dissesto degli ultimi decenni.
Il possibile successo di Parmalat non è facilmente ripetibile. Tuttavia, da qui occorre muovere per la riscrittura delle regole sulla crisi di tutte le imprese, grandi e piccole.

(1) Si vedano le linee-guida del piano, presentato ai creditori il 4 giugno 2004: http://www.parmalat.com/it/doc/Creditors%20Meeting%204%20June%20(ii).pdf

(2) La governance della nuova Parmalat è descritta al punto 3 del comunicato-stampa 17 maggio 2004: http://www.parmalat.com/it/doc/2004.05.17%20Linee%20guida%20it.pdf

La riforma del diritto societario nel nostro paese sarebbe dovuta essere il risultato di un attento studio delle necessità del nostro sistema produttivo.
Invece, quella che è entrata in vigore il 1° gennaio 2004 ha proceduto sulla base di principi teoricamente condivisibili, ma avulsi dalla realtà italiana.
Infatti, si è garantita la massima libertà statutaria alla Spa in grado di emettere un’ampia tipologia di azioni, di ricorrere senza limiti, se quotata, all’indebitamento obbligazionario anche atipico, di scegliere il regime di direzione tra diverse opzioni. Alla maggiore libertà non si è però accompagnata una sanzione proporzionalmente accresciuta nel caso di violazione di obblighi, come il falso in bilancio dimostra.
Poiché tale sistema mal si addice a un capitalismo familiare come il nostro, prima o poi dovrà porsi mano a una sua revisione.

La stabilità del capitalismo, da noi come negli Stati Uniti e in altri paesi europei, è stata messa in pericolo da tre cause: la frode, l’accumulazione involontaria di rischi e la concessione delle opzioni su azioni, con le connesse modalità di contabilizzazione e di esercizio.
Nella ricerca della miscela di strumenti e incentivi adatta a ogni economia, vanno anche individuati il tipo di pericolo da cui bisogna guardarsi e chi è preposto a vigilare sul medesimo. E in Italia, dopo il caso Parmalat, la frode sembra essere quella che suscita il maggiore allarme sociale.

Se questo è vero, ed essendo la frode un reato contro la fede pubblica, allora non si può prescindere dall’azione delle autorità di supervisione, della Guardia di finanza, che ha compiti di polizia economica, e delle procure della Repubblica. Ma questo non basta: per evitare che il potere pubblico arrivi quando il danno è stato arrecato, è necessario che vi siano dei filtri efficaci al livello dell’organizzazione aziendale, con obblighi sanzionabili. E affinché questi filtri funzionino, è necessario aumentare la loro distanza da proprietari e amministratori attraverso la divaricazione degli interessi.

Quali filtri sono previsti? Vediamone alcuni.In primo luogo, i revisori esterni, che hanno oggi l’obbligo di certificare la contabilità. Perché questi siano utili sentinelle dovrebbero essere privati di ogni capacità di consulenza; bisogna eliminare il potenziale conflitto d’interessi che potrebbe insorgere domani e/o in un altro ordinamento. Ma per ottenere questo è necessaria una forte e coordinata pressione internazionale.

Abbiamo poi i sindaci, ma anch’essi sono espressione della maggioranza, mentre sarebbe opportuno che fossero scelti dalla minoranza o, almeno, dai fondi comuni d’investimento che hanno nel proprio portafoglio titoli della società e/o del gruppo.
I consiglieri d’amministrazione indipendenti, quando esistono in società dalla forte impronta familiare, non sono affatto indipendenti, poiché sono scelti dal capo effettivo dell’azienda, che spesso è il presidente del gruppo, e restano in carica sino a quando sono a lui graditi.
Per i capi uffici della contabilità e della finanza vanno previste specifiche responsabilità fortemente sanzionabili, poiché per essi non è immaginabile una diversificazione degli interessi da quelli degli amministratori e dei proprietari. Particolari incentivi per chiunque voglia fare il whistleblower sono chiaramente poco efficaci, poiché sarebbe oggetto di ritorsioni prima e di discriminazioni poi.

Quanto alle sanzioni abbiamo diverse possibilità, con efficacia differente.
Quelle restrittive della libertà dovrebbero essere riservate ai comportamenti più gravi, mentre sono da preferire quelle sospensive o interdittive dalla professione o dalla carica.
In fondo, a un regime capitalistico interessa estromettere, temporaneamente o definitivamente, persone che si sono dimostrate incapaci di osservare le regole del gioco. Va da sé che questo tipo di misure deve essere pienamente appellabile.

Abbiamo quindi tre opzioni di intervento: la revisione del nuovo diritto societario, la divaricazione degl’interessi tra amministratori e proprietari e organi di controllo e infine l’inasprimento delle sanzioni.
Purtroppo, solo quest’ultimo è rapidamente attuabile, come del resto è avvenuto negli Stati Uniti.
Purché non si tenti di configurare un improbabile reato di “nocumento al risparmio” (da 3 a 12 anni di galera) per chi causa un danno superiore all’1 per mille del Pil, (come è noto, il Pil è frutto di stime soggette a molteplici revisioni), o colpisca un numero di risparmiatori superiore all’1 per mille della popolazione (la cui entità è accertata dal censimento ogni dieci anni). Le grida manzoniane sono ancora di moda?

Quando un’impresa viene venduta a un investitore privato, chi compra paga gli avvocati per effettuare un’accurata ricognizione di tutti i documenti della società venditrice, e segnalare ogni possibile problema (si chiama “due diligence”, la dovuta diligenza nell’accertare la situazione dell’impresa che si vuole acquistare).

Quando un’impresa viene venduta sul mercato azionario, invece, né la Borsa italiana (che fissa i requisiti per la quotazione) né la Consob fanno nulla di tutto questo. È l’impresa che si quota a pagare consulenti e avvocati per imbellettarsi, e convincere le autorità che tutto è a posto. (1)

Gli avvocati presentano alla Consob il prospetto, che sarà pubblicato per gli investitori, e l’elenco dei documenti sui quali il prospetto si basa. Nell’impresa c’è qualcosa che non va? Basta dire che il prospetto è compilato su un certo elenco di documenti, ed escludere da tale elenco le carte che potrebbero rivelare “grane”. Gli avvocati sono a posto: se una cosa non dichiarano di saperla, dimostrare che non si siano comportati correttamente è arduo.

Sarebbe interessante sapere quante volte la Consob si è spinta oltre commenti solo formali sul prospetto (è troppo lungo, o troppo corto; questo passaggio è poco chiaro; e cose del genere). E quali cambiamenti siano stati apportati (purtroppo le versioni preliminari del prospetto non sono pubbliche, e ci si deve accontentare di “voci”, non tutte rassicuranti).
Il fatto stesso che il prezzo di quotazione venga determinato senza che il prospetto dichiari quali ipotesi si facciano sui futuri flussi di cassa è indicativo.

Cosa succede nel resto del mondo? Anche altrove le autorità di controllo si affidano molto alla Borsa locale, ma in un contesto un po’ diverso. Mi pare che in Italia un maggiore controllo di Consob sarebbe forse auspicabile, quanto meno per i seguenti motivi:

È forse il caso di ricordare che la sentenza della Cassazione civile n. 3132 del 3 marzo 2001 sancisce come la Consob sia responsabile della affidabilità delle informazioni diffuse sul mercato.
Per la verità, non sono sicuro che insistere sulla responsabilità civile della Consob rappresenti “la soluzione”, ma una maggiore attenzione sarebbe di gran lunga preferibile. Se non si vogliono dilatare i tempi della quotazione, forse sarebbe sufficiente verificare dopo la quotazione che le informazioni fornite all’atto dell’Ipo siano veritiere e complete.

Il presidente della Consob, Lamberto Cardia, si è lamentato, sostenendo che se la Consob avesse avuto la centrale dei rischi (banca dati in possesso della Banca d’Italia) avrebbe potuto intervenire sulla Parmalat.
Come ha messo in luce Giovanni Ferri su lavoce.info, questo nel caso Parmalat non è vero. Sia perché il grosso dei debiti Parmalat erano sull’estero, e quindi non sono in questa banca dati, sia perché la Consob, se avesse veramente voluto far qualcosa, doveva semplicemente chiedere quei dati alla Banca d’Italia. E la Banca (se anche avesse voluto) non avrebbe potuto negarli.
Ma la cosa curiosa è che la Consob non ha mai chiesto alla Banca d’Italia questi dati, né per Parmalat, né per altri casi. Perché? Forse sarebbero serviti a poco, ma resta piuttosto forte la sensazione che la Consob, come “vigilante”, abbia preferito un ruolo notarile. D’altronde, se il motto della Sec (l’equivalente americano) è “the investor’s advocate”, da noi è tuttora diffusa la dottrina secondo cui la Consob debba essere super partes (e non, invece, proteggere soprattutto gli investitori).

Nell’affaire Parmalat si mescolano le responsabilità di tanti, da questa parte come dall’altra dell’oceano, all’interno dell’impresa e fuori. Vi sono stati falsi (di cui forse solo a posteriori ci si poteva accorgere), ma è vero che una serie di osservatori da tempo sapevano che Parmalat non era in buona salute e che da sempre non dava informazioni chiare ed esaurienti.
Come denunciò Marco Vitale sul Corriere della Sera, è dal 1989 che alcuni investitori si lamentano della scarsa chiarezza delle comunicazioni societarie della Parmalat. Nel 1994, un articolo di Malagutti su “Il Mondo” denunciava il gioco delle tre carte della società: le obbligazioni Parmalat erano oggetto di scambi poco chiari, alla fine dei quali i quattrini sembravano moltiplicarsi come i pani e i pesci di evangelica memoria.
I bilanci Parmalat erano così “puliti” da non giustificare proprio alcuna reazione? Il presidente Cardia ha puntualmente elencato al Parlamento ciò che la Consob ha fatto. Sono interventi effettuati quando proprio non se ne poteva fare a meno, e quando ormai era tardi. Forse intervenire prima non avrebbe risolto il problema, ma almeno ora si potrebbe dire che qualcuno stava provando a suonare un campanello d’allarme.
Non è poi escluso che se la Consob avesse condotto ispezioni presso i revisori, qualcosa sarebbe saltato fuori per tempo. Ma purtroppo la vigilanza sui revisori è occasionale, e avviene solo su segnalazione di presunte irregolarità. Ovvero, si rischia di intervenire quando i buoi sono scappati. A quanto pare, infatti, la Consob ha un piano di vigilanza sistematico solo per gli intermediari, non per revisori e società quotate. E infatti esiste un ispettorato per gli intermediari (ventotto persone su un totale di quattrocento dipendenti), non per gli altri soggetti.

Ma allora serve rafforzare la Consob? Certo, le servono più poteri e più risorse, non negli uffici amministrativi, ma in quelli operativi. Soprattutto serve cambiare mentalità. Magari, se a tempo debito, i dirigenti Consob avessero alzato la voce con quelli della Parmalat …

Per una valutazione dei primi venti anni di attività della Consob, si rinvia a G. Nardozzi e G. Vaciago (a cura di) “La riforma della Consob nella prospettiva del mercato mobiliare europeo”, Il Mulino, 1994.

F. Vella, Gli assetti organizzativi del sistema dei controlli tra mercati globali e ordinamenti nazionali, in “Banca, impresa, società”, 2001, p. 351.

Parmalat. Vi è il fondato sospetto che la società di revisione abbia mancato di rivelare tutta l’informazione in suo possesso certificando bilanci alterati e falsificati, consentendo alla truffa imbastita dal management della Parmalat di perpetuarsi, a danno degli investitori. Perché avrebbe operato in questo modo esponendosi al rischio di una perdita di reputazione in un mercato, come quello degli auditor, relativamente competitivo? Perché chiudere un occhio sulle azioni scorrette del management garantiva il ripetuto rinnovo del contratto come revisore e possibilmente l’aggiudicazione di qualche contratto di consulenza. L’auditor era in conflitto di interesse.

Ma non era il solo. Il collegio sindacale, il principale organo interno di controllo, ma nominato dal management e retribuito dalla stessa società, era in una simile situazione. Perché esercitare un controllo contabile severo (come da compito istituzionale del collegio sindacale) se questo poteva urtare il management e compromettere la riconferma dei sindaci alla scadenza? Anche questi ultimi si trovavano in conflitto di interesse.
In conflitto di interesse era pure il consiglio di amministrazione formato esclusivamente da persone nominate dal manager e scelte spesso tra gli dirigenti del gruppo. Che incentivo potevano avere, qualora a conoscenza delle malversazioni contabili che si compivano, ad andare contro il manager se da questo dipendeva la loro riconferma come consiglieri e, per alcuni, la carriera futura?

Cirio. In questo caso pure è stato avanzato il sospetto che alcune banche esposte verso la Cirio abbiano trasferito il rischio ai loro depositanti, “collocando” nei loro portafogli obbligazioni Cirio, della cui rischiosità erano, a differenza dei clienti, consapevoli. Il conflitto di interesse origina in questo caso dal fatto che la banca è allo stesso tempo prestatrice di fondi alle imprese e consulente finanziario e gestore dei portafogli dei propri clienti.
Emerge con la banca universale, modello che l’Italia ha adottato con il nuovo ordinamento bancario del 1993. Il rischio di conflitto di interesse nella banca universale era noto già dall’intenso dibattito svoltosi negli Stati Uniti nel 1933 in preparazione del Glass-Steagall Act. Ferdinand Pecora, consulente del Banking and Currency Commitee, evidenziava: “Si presume che una banca intrattenga un rapporto fiduciario e protettivo con i propri clienti e non di un venditore (…). L’introduzione e la diffusione dei nuovi compiti ha corrotto le fondamenta di questa tradizionale etica della banca”.

Evidentemente l’etica non era sufficientemente robusta da resistere agli incentivi derivanti dallo sfruttamento del conflitto di interesse. In Italia, le avverse conseguenze del potenziale conflitto di interesse nel nuovo modello di banca universale dopo il 1993 sono state largamente sottovalutate. Il caso Cirio le ha fatte emergere, ma la loro portata è verosimilmente molto più vasta.

La principale caratteristica dei crimini commessi da organizzazioni, rispetto ai crimini individuali, risiede nella struttura più complessa e articolata del soggetto che promuove l’azione illegale, che richiede il coinvolgimento e la collaborazione di molti individui.
All’interno di una organizzazione, inoltre, i benefici delle azioni illegali non sono ripartiti in egual modo tra tutti i soggetti che, con ruolo direttivo o esecutivo, partecipano alla loro realizzazione. Infine, le sanzioni, pecuniarie e penali, possono colpire molti soggetti all’interno dell’organizzazione, con ruoli e responsabilità diverse.
Nella vicenda Parmalat, ad esempio, ogni giorno apprendiamo nuove informazioni sulle tecniche di manipolazione contabile e di equilibrismo finanziario che hanno permesso l’accumularsi degli ingenti ammanchi, e di come numerosi uffici e funzionari partecipassero a queste operazioni.
I corporate crimes, pertanto, pur potendo determinare conseguenze ben più devastanti di quelle innescate dalla condotta delittuosa di un singolo soggetto, hanno in sé un elemento di debolezza che può essere sfruttata nel disegno delle politiche repressive e di indagine: la collusione (omertà) tra i soggetti promotori dell’azione delittuosa può saltare, con una conseguente diffusione di notizie preziose per le indagini.
Contro questa fragilità sono naturalmente molti gli strumenti che una organizzazione può mettere in campo, dai benefici monetari allargati ai membri attivi della malversazione (come non pensare al signor Fausto Tonna) alle sanzioni “sociali” che possono creare terra bruciata attorno a quanti rivelano informazioni preziose per le indagini.

Il disegno di una politica repressiva intelligente deve tenere conto di questi fattori messi in campo dalle organizzazioni per garantire la propria coesione e omertà, e prevedere incentivi adeguati a neutralizzarli.
L’analisi economica dell’applicazione della legge da questo punto di vista offre importanti spunti e riferimenti, che possiamo sintetizzare in questo modo:

1. L’incentivo dei singoli soggetti di una organizzazione a rivelare informazioni utili è relativamente basso quando le indagini non hanno ancora puntato l’attenzione sulla vicenda che li coinvolge: in questa fase, infatti, a fronte dei benefici che i soggetti ricevono dal partecipare all’azione delittuosa, il pericolo di subire l’azione della legge appare remoto.

2. Gli incentivi alla collaborazione, invece, risultano molto più elevati, inducendo a collaborare alle indagini, una volta che una inchiesta sia aperta, o almeno i rumors su eventuali malversazioni inizino a circolare. È in questa fase che tipicamente si osserva il moltiplicarsi delle collaborazioni (si pensi anche al periodo delle inchieste di Mani Pulite).

3. Maggiori sono i benefici offerti a quanti collaborano, più efficace risulta lo strumento. Se ad esempio viene previsto non solo l’annullamento della sanzione (monetaria o penale), ma addirittura un premio a quanti collaborino, come proposto da Zingales, l’incentivo a rompere l’omertà potrebbe essere sufficiente a far emergere rivelazioni anche in assenza di indagini già avviate.

4. La capacità delle imprese di “comprare” l’omertà dei propri dipendenti e funzionari è minore quando questi ultimi rischiano sanzioni penali, mentre è facilitata da un clima sociale omertoso che condanna la collaborazione.

La politica di protezione nei confronti dei collaboratori di giustizia nelle indagini contro il crimine organizzato risponde sostanzialmente a questa logica. Queste indicazioni sono anche alla base della politica sanzionatoria adottata dalle autorità antitrust americana ed europea.
Il dipartimento di Giustizia americano è stato l’apripista nell’utilizzo dei cosiddetti “Leniency Programs”, programmi di riduzione o annullamento delle sanzioni monetarie e penali nei confronti dei soggetti coinvolti in pratiche di cartello che collaborino alle indagini.
Sono stati creati partendo dalla constatazione che i corporate crimes non erano adeguatamente scoraggiati da sanzioni anche pesanti, senza una sufficiente capacità (probabilità) di arrivare alla condanna.

Introdotti nel 1978, i Leniency Programs prevedevano inizialmente uno sconto nella sanzione solamente nel caso in cui i manager delle aziende coinvolti rivelassero informazioni prima che una indagine venisse avviata. In questa formulazione si rivelarono scarsamente efficaci, con uno o due casi ogni anno avviati sulla base di queste rivelazioni. Nel 1993 i criteri vennero riformati, prevedendo la possibilità di riduzioni, anche complete, nelle sanzioni penali qualora la collaborazione alle indagini fosse sostanziale e avvenisse anche dopo l’avvio delle indagini stesse.

Con queste nuove regole l’efficacia dei Leniency Programs americani si è fortemente potenziata, con una media di venticinque casi all’anno conclusi con successo.

La Commissione europea a partire dal 1996 ha introdotto strumenti analoghi, ulteriormente affinati nel 2002.
La lezione che ci viene dall’esperienza sanzionatoria in materia antitrust ci permette di imparare qualcosa di utile anche in materia di crimini finanziari.
Gli sconti nelle sanzioni (o addirittura i premi) non sono un sostituto per gli sforzi di indagine indipendente da parte delle autorità di vigilanza, dal momento che risultano più efficaci proprio quando le indagini iniziano a stringere il cerchio attorno alle condotte criminali. Così come la capacità di indagine e verifica sulle rivelazioni appare cruciale per evitare di essere catturati da collaboratori “infedeli”.

Gli sconti nelle sanzioni, d’altra parte, consentono più rapidità nel concludere le indagini e un accertamento più pieno dei fatti (e delle risorse distratte). Gli sconti, inoltre, alzando il prezzo della fedeltà dei dipendenti coinvolti in condotte delittuose, riducono il profitto delle imprese derivante da tali condotte. Possono quindi operare indirettamente da deterrente rispetto a questi comportamenti.
Infine, una cultura della legalità è background necessario per affiancare alla sanzione della legge quella sociale, e al premio al collaboratore il suo apprezzamento da parte della collettività.

M.Polo, Internal Cohesion and Competition among Criminal Organizations, in S. Pelzman e G. Fiorentini (eds.), The Economics of Organized Crime, Cambridge U.P. pp. 87-108, 1995.
M.Polo, Cosa Nostra: ritratto di un interno. Coesione e strutture, in Secondo Rapporto sulle priorità nazionali, Fondazione Rosselli, Milano, Mondadori (1995).
F.Ghezzi, M.Polo, Osservazioni sulla politica sanzionatoria della Commissione in materia antitrust: la Comunicazione sulla non imposizione di ammende, Rivista delle Società , v. XLIII, n.2-3, pp.682-731, 1998.
M.Motta, M.Polo, Leniency Programs and Cartel Prosecution, International Journal of Industrial Organization, 21 (3), 347-380, 2003

Del capitale sociale si parla quindi bene. Forse troppo. Nella vicenda Parmalat, relazioni personali di parentela e di amicizia, reti chiuse e cementate dalla fiducia e dalla conoscenza personale hanno svolto un ruolo tale da consentire il protrarsi di una truffa di quelle dimensioni per ben quindici anni.
Esaminata da questa prospettiva la storia dell’azienda, del suo fondatore e della rete di relazioni che ha saputo sviluppare nel tempo ci ricorda che il capitale sociale è neutro rispetto alle finalità dell’azione che sostiene: può aiutare a raggiungere i propri scopi Gino Strada come Totò Riina.
E può produrre esiti negativi di entità preoccupante.
Può fare assomigliare Parma a Montegrano, il nome fittizio scelto negli anni Cinquanta dal sociologo statunitense Edward C. Banfield per il paese della Basilicata emblema del nostro “familismo amorale”. Ovvero la tendenza a restringere la validità e l’obbligo di rispetto delle norme morali alla sola ristretta cerchia delle proprie relazioni familiari, sviluppando una contrapposizione netta tra famiglia (e famigli), per il bene dei quali tutto si giustifica, e società in generale.
Può trasformare la rete di relazioni amicali e di fiducia in una trappola nella quale si fa forza sui “debiti” e “crediti” sociali per ottenere acquiescenza, se non proprio connivenza, rispetto a comportamenti scorretti. O più semplicemente può stendere un velo opaco di benevola presunzione pro-reo che riduce l’incisività dei controlli, ritarda i dubbi e le verifiche, lascia prosperare il male.

Verrebbe da pensare che in quella fondamentale componente del capitalismo italiano rappresentata dalle aziende a proprietà familiare, il capitale sociale sia stato usato al posto di quello finanziario per sostenere la crescita senza perdere il controllo.
Rivolgersi all’amico banchiere o farsi consigliare fantasiose e ardite operazioni societarie da qualche esperto, non meno vicino e disponibile, forse costa e preoccupa meno di aprirsi al mercato dei capitali, di fortificare le proprie strutture organizzative con immissione di manager capaci e relativamente indipendenti e di distinguere in modo più netto e trasparente il patrimonio aziendale da quello familiare.
L’era moderna comincia quando le relazioni tra estranei sono rese possibili e vantaggiose da un sistema di regole definito e fatto rispettare da una autorità legittimata, da diritti e doveri, individuali e collettivi, impersonali e universali, dall’autodisciplina determinata dalla necessità di competere in modo ordinato nel processo di allocazione di risorse scarse. Senza questi ingredienti essenziali il capitale sociale, da solo, rischia di essere il pericoloso pretesto per un salto all’indietro in un mondo nel quale la fedeltà conta più della fiducia.
Dobbiamo allora imparare a osservare meglio anche il lato oscuro del capitale sociale. E darci gli strumenti che possano servire a spezzare questa utile, ma a volte pericolosa rete di legami.

Negli Stati Uniti nel gennaio del 2002 è stata varata una nuova legge, nota come “Sarbanes-Oxley Act”, che ha come finalità dichiarata quella di proteggere gli investitori migliorando l’accuratezza e l’affidabilità delle informazioni offerte dalle aziende e più in generale della loro gestione contabile e finanziaria. Nata come reazione decisa ai noti scandali, resta da vedere quanto sarà efficace.
Questa legge, oltre a prevedere fino a venticinque anni di galera per chi si rendesse colpevole di frodi al mercato azionario, parla della protezione del “whistle-blower”, letteralmente del soffiatore di fischietto. La spia, diremmo forse malignamente noi, visto che il colpo di fischietto serve per richiamare l’attenzione di chi sta fuori dall’azienda su cose non troppo pulite che vengono fatte e occultate all’interno.
La copiosa letteratura organizzativa che esiste sul fenomeno del whistle-blower, lo definisce infatti come colui o colei che fornisce informazioni a terzi relativamente ad azioni compiute dalla propria azienda, che potrebbero danneggiare altri o l’interesse pubblico, perché illegali o socialmente dannose. Corruzione, falso in bilancio, inquinamento, reati contro il diritto del lavoro, tanto per fare qualche esempio tra i casi più studiati.
Ci si è chiesti cosa motiva questo delatore a fin di bene. Valori morali a parte, la risposta sta nel calcolo dei benefici che si possono ottenere impedendo all’azienda di continuare nel proprio comportamento criminale in rapporto ai costi della denuncia. Costi in primo luogo determinati dalle ritorsioni che è lecito aspettarsi da parte dei manager responsabili dei comportamenti illeciti.

La mano pubblica può intervenire per rendere più conveniente questo calcolo e incentivare quindi le denunce dall’interno. Il Sarbanes-Oxley Act prevede espressamente per il whistle-blower la totale compensazione di qualsiasi danno dovesse subire a causa delle ritorsioni aziendali.
Ma si potrebbe essere ancora più proattivi, come proposto da Luigi Zingales proprio su lavoce.info, prevedendo premi proporzionali al danno evitato alla collettività o agli investitori con la denuncia.
Molti scandali italiani, a cominciare da tangentopoli, sono caratterizzati da una compatta omertà aziendale che curiosamente non ha attratto finora l’attenzione che forse meriterebbe.

Questo anche se la solitudine del politico che intasca la mazzetta richiede spesso una organizzazione criminale meno articolata e sofisticata di quella che l’azienda che gliela vuole dare deve mettere in piedi. E per tenere in vita una truffa enorme per quindici anni su scala globale occorre probabilmente coinvolgere un numero cospicuo di persone. Tutte pronte a parlare. Dopo. E tutte pronte a dire la stessa cosa: che eseguivano ordini irrifiutabili provenienti dall’alto.
Se l’onestà non paga, bisogna cambiare gli incentivi che la rendono la scelta migliore.
E magari cominciare a insegnare ai nostri figli una tiritera diversa da “chi fa la spia non è figlio di Maria…”

Immaginare che il “buco” di miliardi di euro sia solo il frutto di una appropriazione illecita di fondi è infatti difficile.
È invece molto più probabile che buona parte del “buco” sia il risultato di una gestione non redditizia del business, conseguenza di una politica di acquisizioni insensata e investimenti sbagliati.
È infatti possibile dimostrare (e si rinvia all’articolo di approfondimento per i dettagli dell’analisi) che anche prescindendo dai falsi in bilancio, era comunque possibile stimare per tempo l’effettivo rischio finanziario del gruppo Parmalat utilizzando correttamente le tecniche di analisi finanziaria. E intuire che i conti ufficiali dovevano necessariamente nascondere qualcosa.
Si deve comunque sottolineare che fino alla fine del 2003 la comunità finanziaria non scontava un grave rischio di crisi finanziaria imminente per Parmalat.

Fino a dicembre, l’azienda godeva di un rating ufficiale di Standard&Poor’s pari a BBB- . Secondo S&P corrisponde a una probabilità di default pari a 0,43 per cento entro un anno e a 1,36 per cento a due anni. Anche gli spread di mercato sui bonds Parmalat sono aumentati solo nel mese di novembre, quando sono sorti i primi dubbi sul fondo Epicurum.
I target price sul titolo azionario Parmalat delle maggiori banche di investimento erano in linea con le quotazioni di mercato, che negli ultimi anni, si sono di solito collocate tra i 2 e i 3 euro. Pertanto la capitalizzazione di mercato del capitale azionario presentava valori compresi tra 1.6 e 2.4 miliardi di euro, e un valore complessivo delle attività operative dell’azienda (Enterprise Value) compreso tra i 5 e i 5.8 miliardi di euro. (1)

Questi dati consentono di mettere in evidenza alcune anomalie.

Queste evidenze rappresentano una prima grossa stranezza e incoerenza che avrebbe dovuto far riflettere: una buona parte del valore di Parmalat era costituito da disponibilità liquide.
Inoltre, il capitale azionario aveva un valore solo in quanto vi erano disponibilità liquide, il cui valore dichiarato risultava maggiore rispetto alla capitalizzazione di mercato della società: un paradosso. Tanto che, se questi dati fossero stati veri, agli azionisti sarebbe convenuto distribuire tutta la liquidità esistente come dividendo ricavandone così un valore della partecipazione superiore a quello dato dalla vendita delle azioni sul mercato.
Se ne può quindi dedurre che evidentemente la gestione operativa di Parmalat non era tanto redditizia, quanto meno non abbastanza da supportare quel livello di indebitamento.
È bene soffermarsi su questo aspetto. E sottolineare come, da un punto di vista economico, non esistono debiti alti o bassi, ma esistono debiti sostenibili o insostenibili: i dati dicevano che l’indebitamento di Parmalat non era più sostenibile dal business aziendale.
La solvibilità del gruppo e le aspettative sulla capacità di rimborso del debito quindi dovevano risiedere in gran parte nella liquidità accumulata e non nelle capacità prospettiche di generare flussi di cassa.
Questa considerazione avrebbe dovuto far riflettere su una seconda stranezza: perché mai una società con consistenti disponibilità liquide, ben superiori alle esigenze fisiologiche di flessibilità finanziaria di una multinazionale come Parmalat, continuava negli anni a mantenere livelli di debito così elevati da risultare non più sostenibili dal business aziendale? Risposte convincenti al riguardo non sono mai state date dalla società, né tanto meno era possibile desumerle dalla normale logica economico-finanziaria.

È agevole verificare l’assoluta incoerenza di un simile scenario. Se la liquidità era veramente disponibile non vi erano ragioni perché si continuasse a finanziare una società che aveva risorse finanziarie in abbondanza. Se questa non era invece “disponibile”, era logico presumere che fosse “necessaria”, importa poco per quali fini, alla gestione dell’azienda. E allora in questo caso non si capisce perché si sia continuato a dare credito a una società il cui valore complessivo non copriva ormai più da tempo il valore del debito.
È forse vero che sulla base delle informazioni disponibili non era possibile immaginare una situazione deficitaria delle dimensioni che sembrano emergere. Tuttavia, alcuni segnali inequivocabili sullo stato di salute dell’azienda c’erano da molto tempo. Purtroppo sono stati ignorati o non correttamente valutati da parte dell’intera comunità finanziaria internazionale. Ciò suggerisce che probabilmente occorrerebbe rivedere alcuni aspetti alla base dei processi di analisi e controllo del rischio finanziario, e riflettere maggiormente sui pericoli di alcuni meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari che tendono spesso a essere autoreferenziali e ad adottare comportamenti emulativi.

(1) Su come sono ottenuti questi valori si faccia riferimento all’articolo di approfondimento.

Approvata d’urgenza nel 1979, la cosiddetta legge Prodi sull’amministrazione straordinaria delle grandi imprese in crisi (legge 95) prevedeva la pura continuazione dell’attività delle imprese insolventi in vista di un miracolo da attendere per anni a spese dei creditori. È stata abrogata nel 1999 dopo un lungo contenzioso con le istituzioni europee, che a più riprese avevano condannato l’Italia per la violazione delle regole sugli aiuti di Stato alle imprese, e sostituita con una normativa più flessibile, comunemente definita “Prodi-bis” (decreto legislativo 270).

La normativa del 1999 si applica alle imprese con almeno duecento dipendenti e prevede alternativamente:
(a) la cessione dei complessi aziendali dell’impresa insolvente: in attesa di trovare un acquirente vengono mantenuti in attività per un periodo massimo di un anno;
(b) la ristrutturazione economica e finanziaria dell’impresa insolvente, da completare entro un periodo massimo di due anni.
Quale obiettivo debba essere perseguito viene deciso al termine di una fase di analisi che dura da due a cinque mesi. Se nessuno dei due obiettivi sembra ragionevolmente raggiungibile (quando ad esempio l’attività distrugge irrimediabilmente ricchezza, sì che non è ragionevole sperare di trovare acquirenti), l’impresa viene dichiarata fallita.

Le deroghe introdotte dal decreto Parmalat alla Prodi-bis del 1999 si applicano alle aziende con almeno mille dipendenti (e debiti per almeno un miliardo di euro). Tali deroghe, che mirano ad una accelerazione della procedura, sono essenzialmente le seguenti, concentrate soprattutto nella fase di avvio:

Secondo le stesse regole della Prodi-bis, Parmalat dovrà completare la ristrutturazione economica e finanziaria entro due anni. Se non lo farà, e salvo normative di salvataggio, si procederà alla liquidazione dei suoi beni.

C’era bisogno di una legge speciale? No, se si fosse fatta la riforma delle procedure ordinarie, che quando sono sufficientemente rapide e flessibili (come in alcuni progetti di legge già presentati) rispondono perfettamente anche a crisi di grandissime imprese come la Parmalat. Con l’attuale normativa, invece, la rapidità della crisi di Parmalat e l’esigenza di garantire continuità alla sua attività hanno creato lo spazio per un intervento d’emergenza. Rapidità e flessibilità dovrebbero tuttavia caratterizzare tutte le procedure, per grandi e piccole imprese, ed il decreto Parmalat è la conseguenza dell’incapacità politica di giungere ad una riforma generale della legge fallimentare.

Non si comprende, però, perché l’accelerazione dell’avvio della procedura abbia portato al rafforzamento dei poteri del ministro: lo stesso risultato poteva essere raggiunto anche lasciando i poteri al tribunale. Sembra quindi che la gravità della crisi sia stata la scusa per preparare la strada a decisioni meno trasparenti – ma questo, per ora, è solo un processo alle intenzioni.

Sembra invece fuori luogo gridare al salvataggio statale, almeno nella sua versione attuale. E’ importante ricordare cosa fosse già presente nella Prodi-bis del 1999: il decreto Parmalat altro non è se non una procedura di amministrazione straordinaria accelerata, che evita – ad esempio – l’inutile periodo di “analisi” che si è avuto per la Cirio e le incertezze connesse a tale ritardo.
E’ infatti evidente che l’attività di Parmalat doveva innanzitutto essere continuata, soprattutto nell’interesse dei creditori, e sarebbe stata continuata anche con la Prodi-bis. Può darsi (ed è anzi probabile) che Parmalat abbia distrutto ricchezza, ma ciò non è una buona ragione per distruggere anche quella (poca o tanta) che resta. Invocare il fallimento come sanzione per gli errori o i per i falsi compiuti dai manager e dai controllori è operazione antistorica, che trascura che i primi ad essere puniti sarebbero in questo caso i creditori: la punizione per gli azionisti resta comunque. Si valuti dunque con calma quali attività di Parmalat debbono essere cessate o ristrutturate, ma nel frattempo occorre tenerle in vita. E’ semplice fare di un acquario un fritto misto, mentre l’operazione contraria è più difficile.
Nessun aiuto di Stato, inoltre, è previsto dal decreto Parmalat. Certo, non si può escludere che in futuro vengano erogati aiuti di Stato a Parmalat o ai soggetti colpiti dal suo dissesto: saranno tuttavia quelli a dover essere valutati alla luce dei principi comunitari ed eventualmente a dover essere criticati. Anche la deroga per le azioni revocatorie (vedi sopra) è un regime di favore e può configurare una anomala forma di finanziamento di Parmalat, ma non è di per sé un aiuto di Stato. (2) Essa è quindi discutibile proprio in quanto deroga, ma è inutile invocare Bruxelles: per criticarla basta il principio di eguaglianza previsto dalla Costituzione italiana.

Il decreto Parmalat rappresenta tuttavia un’occasione perduta per ampliare la gamma degli strumenti di soluzione delle crisi d’impresa, che nel nostro paese è veramente molto ristretta e che tale è rimasta.
Per Parmalat il Governo ha scelto la seconda delle due alternative possibili secondo la Prodi-bis del 1999. Quella che mira a effettuare, assieme a una ristrutturazione industriale, anche una ristrutturazione finanziaria. Tuttavia, mentre il commissario straordinario ha sostanzialmente pieni poteri sul lato industriale, non ha alcun potere di incidere sul lato dell’indebitamento: per ristrutturare il passivo deve ottenere il consenso di ciascuno dei creditori, ai quali può offrire quote di capitale (azioni o obbligazioni convertibili in azioni) solo se l’assemblea dei soci lo consente. (3)
Anche nella “variante Parmalat” dell’amministrazione straordinaria, l’unica possibilità di “ristrutturare” il passivo è dunque quella di un concordato (articolo 78 decreto legislativo 270/1999), che consente di modificare le condizioni del debito con l’autorizzazione del tribunale.
Il concordato è però strumento alquanto rigido, perché include tutti i creditori non garantiti in un unico grande gruppo e richiede, come nel caso Parmalat, che migliaia di creditori (banche, obbligazionisti, etc.) siano trattati esattamente allo stesso modo, salvo un loro consenso individuale a un trattamento peggiore.
Questa carenza della legislazione italiana e di molti paesi europei (esclusa la procedura tedesca che divide i creditori in classi, e quella americana di Chapter 11 che addirittura consente di attribuire ai creditori anche azioni della società ristrutturata), non è minimamente sanata dal decreto Parmalat, che si limita ad accelerare la procedura di amministrazione straordinaria così com’è.

Si deve dunque ritenere che il compito di Enrico Bondi sia destinato a fallire? Forse no, soprattutto se il Parlamento e il Governo, sollecito ma non molto fantasioso, gli daranno più armi al momento in cui il “decreto Parmalat” dovrà essere convertito in legge.

(1) L’amministrazione controllata produce infatti una mera sospensione delle azioni dei creditori in vista di un risanamento più o meno spontaneo, ed è quindi poco adatta a situazioni di crisi che richiedono interventi energici e incisivi. È scarsamente utilizzata nella pratica.

(2) Corte di Giustizia delle Comunità Europee, caso PreussenElektra AG del 2001 (caso C-379/98).

(3) Quando il passivo supera l’attivo, i soci hanno interesse a consentire l’ingresso dei creditori nel capitale solo se viene loro riservato qualche vantaggio, quale ad esempio il mantenimento di una quota di minoranza che a loro non spetterebbe sulla base dei dati patrimoniali della società