Riequilibri necessari

Per arrivare a ripresa mondiale forte, equilibrata e prolungata servono due complesse azioni di riequilibrio economico. Una rivolta all’interno dei paesi, per sostituire la spesa pubblica con la domanda del settore privato. Ma serve anche un riequilibrio esterno, per affrontare gli squilibri globali tra paesi esportatori e importatori. E’ nell’interesse di tutti, economie avanzate e paesi emergenti. Entrambe le azioni però procedono con troppa lentezza.

Raggiungere una “ripresa mondiale forte, equilibrata e prolungata” – per citare l’obiettivo stabilito a Pittsburgh dal G20 – non è per niente facile. Richiede molto di più del semplice ritorno al “business as usual”. Servono due azioni fondamentali e complesse di riequilibrio economico. (1)
– Riequilibrio interno: quando la domanda privata è crollata, lo stimolo fiscale ha contribuito a ridurre il calo della produzione. Ciò ha permesso di evitare il peggio. Ma adesso la domanda privata deve tornare a essere abbastanza forte da trascinare e sostenere la crescita, mentre lo stimolo deve cedere il passo al consolidamento fiscale.
– Riequilibrio esterno: prima della crisi molti paesi avanzati, soprattutto gli Stati Uniti, dipendevano in maniera eccessiva dalla domanda interna, ora devono fare maggiore affidamento sulle esportazioni nette. Così come molti paesi emergenti, in particolare la Cina, si sono affidati troppo alle esportazioni nette, e ora devono guardare alla domanda interna.

TROPPO LENTAMENTE

Le due azioni di riequilibrio procedono troppo lentamente.
Nei paesi avanzati, la domanda privata interna resta debole. Ciò riflette sia una correzione degli eccessi pre-crisi sia le cicatrici lasciate dalla crisi stessa. I consumatori statunitensi che avevano fatto un eccessivo ricorso ai prestiti prima della crisi, ora risparmiano di più e consumano meno: è un bene nel lungo periodo, ma nel breve è un freno alla domanda. Il boom immobiliare si è tramutato in un crollo e gli investimenti in questo settore rimarranno molto bassi ancora per qualche tempo, mentre la debolezza del sistema finanziario continua a condizionare il credito.
Il riequilibrio esterno resta limitato. Le esportazioni nette non contribuiscono alla crescita nei paesi avanzati, per esempio il deficit commerciale degli Stati Uniti rimane di grandi dimensioni. Molti mercati emergenti continuano a registrare ampi surplus delle partite correnti, e continuano a rispondere agli afflussi di capitale principalmente attraverso l’accumulo di riserve piuttosto che attraverso un apprezzamento della moneta. Le riserve internazionali hanno raggiunto i massimi livelli storici e continuano ad aumentare.
Il risultato è un ripresa che non è né forte, né equilibrata e corre il rischio di non essere duratura. (2) Nell’’ultimo anno, a guidare la ripresa sono stati l’accumulo di scorte e lo stimolo fiscale. Ora, il primo sta arrivando alla sua fine naturale e il secondo si sta lentamente esaurendo. Consumi e investimenti devono ora assumere quel ruolo. Invece, nelle economie più avanzate, consumi e investimenti restano deboli e, uniti a uno scarso miglioramento delle esportazioni nette, portano a una bassa crescita. La disoccupazione è alta e non accenna a diminuire.
Al contrario, in molti paesi emergenti, dove gli eccessi sono stati limitati e poche le cicatrici lasciate dalla crisi, i consumi, gli investimenti e le esportazioni nette stanno tutti contribuendo a una forte crescita e la produzione è di nuovo vicino al suo potenziale.

COSA FARE

Primo, laddove la domanda privata è debole, le banche centrali devono continuare con una politica monetaria accomodante.
Ma dobbiamo essere realistici. Non si può fare molto di più e non dovremmo aspettarci troppo da ulteriori misure di quantitative o credit easing. (3) (LINK ASCARI 17/04/09) Non c’è ancora alcuna evidenza che prolungati bassi tassi di interesse portino all’’assunzione di rischi eccessivi, ma se questi rischi dovessero materializzarsi, dovrebbero essere affrontati con misure macroeconomiche prudenziali, non attraverso l’aumento dei tassi ufficiali.
Secondo, e ovunque sia necessario, i governi devono continuare con le ristrutturazioni e le riforme finanziarie.
Molte banche non hanno capitale sufficiente e la stretta creditizia condiziona segmenti della domanda. Le cartolarizzazioni, che in futuro dovranno svolgere un ruolo importante in tutto il sistema finanziario, sono ancora esangui. Le riforme finanziarie procedono, ma permangono dubbi su quelle istituzioni “troppo grandi per fallire”, sul perimetro della regolamentazione, e sulle operazioni cross-border. Più rapida è la riduzione dell’incertezza nel processo di riforma, più il sistema finanziario sarà in grado di sostenere la domanda e la crescita.
Terzo, e di nuovo ovunque sia necessario, i governi devono dedicarsi al risanamento del bilancio pubblico. È essenziale non tanto per eliminare gli stimoli fiscali adesso, ma per offrire un piano credibile di stabilizzazione nel medio termine e in seguito di riduzione del debito. Piani credibili possono comprendere regole fiscali, la creazione di agenzie indipendenti per la finanza pubblica e riforme graduali dei diritti acquisiti. Molti paesi non hanno ancora varato programmi di questo tipo, che invece sono fondamentali perché, una volta attuati, garantiranno al governo una maggiore flessibilità fiscale per sostenere la crescita nel breve periodo.
Quarto, i paesi emergenti con ampi surplus delle partite correnti devono accelerare il riequilibrio.
Non è solo nell’interesse dell’economia mondiale, ma anche nel loro stesso interesse. In molti di questi paesi, le distorsioni hanno portato a un livello troppo basso di consumi e di investimenti. È fortemente auspicabile rimuovere queste distorsioni per lasciare così che i consumi e gli investimenti aumentino. In buona parte, le forze di mercato, sotto forma di forti afflussi di capitali, stanno spingendo questi paesi nella giusta direzione. Tuttavia, fino a che alcuni paesi non permetteranno aggiustamenti adeguati del loro tasso di cambio, si aggraverà il problema per gli altri.
L’utilizzo di riserve dovrebbe essere limitato e il ruolo dei controlli sul capitale, se proprio deve esserci, dovrebbe essere quello di indirizzare i flussi secondo interessi macroprudenziali e non per evitare necessarie variazioni del tasso di cambio.
Tutti questi elementi sono strettamente interconnessi. I paesi avanzati avranno difficoltà a raggiungere il consolidamento fiscale se non potranno contare su una più forte domanda privata, interna ed estera. E le preoccupazioni per i rischi sovrani possono facilmente far deragliare la crescita. Se si ferma la crescita nei paesi avanzati, i paesi emergenti andranno incontro a un difficile periodo di decoupling. Questi seri rischi, che sono stati descritti nel Global Financial Stability Report, non dovrebbero essere ignorati. (4)
Un attento disegno di policy a livello nazionale e un coordinamento a livello globale possono essere ancora più necessari oggi di quanto non lo fossero al picco della crisi, un anno e mezzo fa.
(1) IMF, World Economic Outlook: Recovery, Risk, and Rebalancing, October 2010.
(2) IMF, “Global Economy Remains Fragile, Says IMF”, IMF Survey Online, 6 October 2010.
(3) Si tratta di misure non convenzionali di politica monetaria. Quantitative easing significa “rilassare” la quantità di moneta, ossia aumentarla, comprando assets, tendenzialmente titoli di Stato. Il credit easing si basa sulla variazione della dimensione e della composizione del lato dell’attivo del bilancio della banca centrale.
(4) IMF, Global Financial Stability Report: Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity, October 2010. Viñals, José (2010), “Financial System Fragilities – Achilles’ Heel of Economic Recovery”, IMFdirect, 5 October 2010.

Traduzione di Davide Baldi