Perché gli Esbies diventino concorrenti temibili dei bund

Il successo degli European safe bond non dipende da un massimale agli investimenti nei titoli di stato. Se sarà previsto un pari assorbimento di capitale, le banche li acquisteranno fin quando il premio di liquidità non sarà lo stesso dei titoli tedeschi.

Le regole del successo

Il recente dibattito sugli European safe bond si è concentrato sul tema dell’accoglimento da parte del sistema bancario e della competizione con altri strumenti “sicuri”, in particolare i bund, nella preoccupazione che gli Esbies partano già battuti.

In un recente contributo Angelo Baglioni e Rony Hamaui hanno addirittura proposto di creare loro spazio imponendo un massimale sull’investimento in titoli di stato (una proposta che i tedeschi portano avanti da tempo). Non vedo pregi nella proposta, se non quello di ricordarci la nostra giovinezza, quando le banche erano sottoposte a controlli amministrativi e al vincolo di bilancio. Il tema è però rilevante e necessita di essere discusso con l’aiuto di evidenze numeriche. La domanda è: gli Esbies possono essere competitivi con i bund?

Concordiamo certamente sul fatto che gli Esbies non avranno alcuna possibilità di successo a meno che la loro introduzione non sia accompagnata da una revisione della regolamentazione sull’assorbimento di capitale. Se entreranno sul mercato come titoli di una cartolarizzazione non potranno senz’altro competere con i titoli di stato, proprio a causa degli assorbimenti di capitale richiesti. Possiamo anzi aggiungere un’ulteriore nota di pessimismo sulla base della nuova regolamentazione del rischio di mercato Frtb (Fundamental Review of the Trading Book) che dovrà entrare in vigore intorno al 2020. Senza la pretesa di entrare nei dettagli, se in Frtb gli Esbies entreranno come cartolarizzazioni, le cartolarizzazioni saranno escluse dal modello interno, e quindi trattate peggio. Se invece entreranno come titoli di stato “safe”, condivideranno lo stesso problema che affrontano i bund, e che è ancora oggetto di dibattito. Il limite inferiore che verrà previsto per la probabilità di default richiederà un elevato assorbimento di capitale per i bund e gli Esbies e la competizione tra di loro si farà più accesa. E poiché questa regolamentazione ha trovato un equilibrio molto fragile, riaprire il dibattito per l’inclusione degli Esbies potrebbe non essere indolore.

Un esempio di cartolarizzazione

Per quanto riguarda i contenuti economici della competizione, utili indicazioni possono provenire da un lavoro svolto con Roberto Violi prima dell’estensione del Quantitative easing ai titoli di stato. In quel lavoro proponevamo la creazione di Esbies per generare “munizioni” per il Qe. È forse il caso di rimarcare l’ironia del fatto che il dibattito sugli Esbies entri nella fase più calda solo oggi che il Qe è nella sua fase finale. Senz’altro, la grande abbondanza di munizioni arriverà quando la guerra sarà finita da un pezzo.

In quella ricerca, abbiamo studiato il rendimento e il rischio di una cartolarizzazione di 3mila miliardi di titoli di stato europei, selezionati sia con i pesi utilizzati nel Qe (capital key), sia con pesi rispetto alla dimensione del mercato (liquidity key), come proposto anche da Baglioni e Hamaui. La cartolarizzazione era strutturata in modo da generare 2100 miliardi di Esbies e quindi un mercato di dimensioni comparabili ai bund. Il risultato era che anche lo spread di credito era comparabile a quello del bund, tra 0,15 e 0,17 per cento nell’ottobre 2014.

Abbiamo applicato uno “stress test” agli Esbies con gli spread del periodo peggiore della crisi, novembre 2011: anche in questo caso reagiscono in linea con i bund, con uno spread di credito leggermente superiore a 1,15 per cento. La reazione è solo leggermente superiore nel caso in cui si utilizzino i pesi della liquidity key e di un sostanziale aumento della correlazione, ma questi effetti sono di dimensione ridotta a poche decine di punti base.

In conclusione, con la cartolarizzazione più semplice è possibile costruire un’emissione di Esbies con lo stesso merito di credito dei bund e quindi lo stesso spread. Anche in scenari estremi il rischio di credito degli Esbies rimane allineato a quello del bund. Inoltre, esistono strumenti, chiamati credit enhancement, capaci di produrre ulteriori riduzioni di rischio e assicurare addirittura un vantaggio rispetto al bond. Una volta che il prodotto sarà sul mercato, e per l’assorbimento di capitale sarà trattato alla stessa stregua del bond, le banche ci investiranno fin quando il premio di liquidità non sarà lo stesso che sui bund.