Perché l’inflazione Usa non spaventa i mercati

Negli ultimi mesi l’inflazione negli Stati Uniti è passata dall’1 al 5 per cento. La lettura prevalente è che si tratti di aumenti di carattere transitorio e reversibili. I paesi europei possono imparare qualche lezione dall’esperienza Usa?

Pessimisti e ottimisti

Alcuni mesi fa, all’interno del dibattito sulla manovra di bilancio voluta dal presidente Usa Joe Biden, alcuni economisti (ad esempio Olivier Blanchard e Larry Summers) sollevarono l’obiezione che l’entità dell’espansione fiscale programmata per quest’anno fosse eccessiva, tanto da rischiare un rialzo sull’inflazione, corrente e attesa. Altri studiosi (ad esempio Paul Krugman e Imf) vedevano tale rischio come limitato.

La tesi “inflazionista” sosteneva, in estrema sintesi, che un impulso fiscale di dimensioni così rilevanti, sovrapponendosi all’effetto positivo sui consumi legato alla rimozione delle misure di distanziamento, avrebbe generato un incremento della domanda tale da superare il livello del Pil potenziale, generando così spinte sui prezzi.

La tesi opposta enfatizzava l’entità della spare capacity presente nell’economia Usa, tale da consentire di assecondare anche aumenti significativi della domanda. Inoltre, la relazione fra impulso fiscale e consumi non si esplica in genere con immediatezza, ma tende a materializzarsi gradualmente. Tanto più se si considera che molte delle risorse stanziate dal Piano Biden sono circoscritte nel tempo, valgono per l’anno in corso. 

Quando il dibattito è iniziato, l’inflazione Usa viaggiava poco al di sotto del 2 per cento, negli ultimi mesi si è portata sopra il 5 per cento. Sembrerebbe dunque che avessero ragione quanti paventavano i rischi di un aumento. Eppure, nonostante l’impennata recente, i mercati non sembrano particolarmente impressionati, tant’è che i tassi d’interesse non hanno registrato incrementi di rilievo.

Un fenomeno transitorio

La tesi prevalente è che i rialzi recenti non rappresentino le premesse di un generalizzato cambiamento di regime della corsa dei prezzi.

Si tratterebbe piuttosto di un fenomeno di carattere transitorio legato a più fattori concomitanti.

Il primo è un effetto statistico: i tassi d’inflazione recenti sono calcolati confrontando i livelli dei prezzi attuali con quelli dei mesi del lockdown, che in diversi casi registravano contrazioni anomale. Un fenomeno molto marcato nel caso del petrolio e dei prodotti energetici, dove i rincari di oggi recuperano in parte le precedenti riduzioni.

In parte si tratterebbe di problemi transitori legati alle esigenze di riorganizzare in tempi brevi filiere la cui attività è stata interrotta per diversi mesi. Il tema è quello della velocità con cui alcuni settori passano da condizioni di crisi a condizioni di ripresa, e viceversa, a seguito di cambiamenti dei vincoli amministrativi: in condizioni normali, l’alternanza delle fasi cicliche si esplica nel giro di alcuni trimestri, mentre qui siamo in presenza di variazioni rapidissime nei livelli della domanda. Può difatti accadere che settori in profonda crisi il venerdì, perché sottoposti a misure di distanziamento, siano in ripresa invece dal lunedì successivo, se le restrizioni sono state allentate nel week end.

Ma la riattivazione in tempi rapidi di settori che vengono da una crisi profonda è un processo che può andare incontro a limiti di carattere organizzativo. In alcuni casi è necessario rimettere in piedi i team di lavoro, e questo può essere complesso se tutte le imprese dello stesso settore riprendono ad assumere contemporaneamente personale con professionalità specifiche. È il caso, ad esempio, dei ristoranti, la cui riapertura determina la concentrazione di domanda di lavoro su figure, come i camerieri, che in precedenza erano state colpite da licenziamenti massicci. Se nel frattempo queste persone si sono ricollocate presso altri settori (spesso nelle attività di consegna nell’e-commerce), i settori che riaprono possono incontrare difficoltà nel reperimento del personale.

Ci possono essere anche problemi legati al reingresso nel mercato di lavoratori più anziani, in prossimità della maturazione del diritto alla pensione, che hanno perso l’incentivo ad attivare azioni di ricerca. O di madri che, causa chiusura delle scuole, sono dovute rimanere a casa ad accudire i figli. Peraltro, pochi hanno sottolineato che le morti (oltre 625mila negli Usa) si sono concentrate nelle fasce di popolazione meno abbiente, cioè nelle famiglie i cui membri svolgono i lavori a basso salario nei servizi, che hanno subito le chiusure più dure e lunghe.

Un altro aspetto che ha caratterizzato i dati più recenti è quello delle discontinuità nei comportamenti di consumo indotte dalla pandemia. Difatti, a seconda delle misure di distanziamento, si modificano anche gli stili di vita. Il caso più significativo, per i suoi riflessi sui prezzi, è stato quello delle auto usate: con le riaperture molti consumatori americani hanno deciso di ricorrere all’auto privata per il timore di contagiarsi sui mezzi pubblici. Questo ha generato un incremento anomalo della domanda di auto usate che si è confrontata con un’offerta limitata per i ritardi nelle consegne di veicoli nuovi a causa della crisi del mercato dei semiconduttori, generando un boom dei prezzi dell’usato (+45 per cento la variazione tendenziale a giugno). Dato il peso delle auto usate nel paniere dell’indice dei prezzi Usa, ne deriva che queste da sole spiegano un punto e mezzo di maggiore inflazione. L’aspetto che va qui rimarcato è quello della reversibilità degli aumenti. Per esempio, quando la produzione automobilistica riprenderà a pieno regime.

Altri esempi di instabilità della domanda sono nelle spese per le ristrutturazioni e gli arredi dell’abitazione, cresciute molto a seguito degli stili di vita “casalinghi”, che avevano generato un boom dei prezzi del legname. Non appena le misure di distanziamento hanno iniziato a essere rimosse, e le famiglie hanno ripreso la vita fuori casa, le quotazioni del legname sono letteralmente crollate.

In conclusione, l’accelerazione dell’inflazione Usa pare riconducibile a fattori legati alla fase delle riaperture, ma non configurano una situazione di contrazione dell’offerta di lavoro, con associate tensioni salariali, come mostra anche il Wage Growth Tracker elaborato dalla Fed di Atlanta. Si comprende quindi perché i mercati non abbiano ancora dato peso ai rischi di un cambiamento di regime sui prezzi. 

Tre lezioni per l’Eurozona

Ne conseguono anche tre lezioni per i paesi dell’area euro. La prima è che, sebbene da noi l’inflazione sia ancora bassa, la logica delle chiusure/riaperture può mettere in tensione alcuni settori, provocando effetti transitori sui prezzi. 

La seconda è che un sistema di sostegno ai redditi dei lavoratori basato su schemi di lavoro a orario ridotto (cassa integrazione, Kurtzarbeit), come quelli prevalenti nei paesi dell’Eurozona, è migliore in una fase come questa rispetto a un sistema basato sui sussidi di disoccupazione, com’è quello Usa, perché assicura la continuità dei rapporti di lavoro nei settori sottoposti a restrizione e limita quindi il problema del reperimento di mano d’opera al momento delle riaperture.

La terza è che politiche di bilancio di dimensioni rilevanti richiedono “nervi saldi” nelle banche centrali. Il rischio di sovra-reagire non è in questa fase meno rilevante di quello di ritardare la risposta. A ciò contribuisce la revisione nella strategia della Banca centrale europea, che ha alzato al 2 per cento l’obiettivo di inflazione consentendo deviazioni “simmetriche”, e ha affermato che per alzare i tassi occorre che l’aumento dell’inflazione venga valutato (judged) “persistente” dal Consiglio.