Nell’Eurozona l’autobus è uno solo, le cinture fiscali no

Se la banca centrale è come l’autista di un autobus, allora lo spazio fiscale si può interpretare come una cintura di sicurezza. Nell’Eurozona il volante è unico, affidato alla Bce, ma le cinture sono tante quante i paesi membri. Quali sono le conseguenze?

L’autobus della politica monetaria

In un recente brillante contributo su questo sito, Leonardo Melosi riprende la metafora con cui John Cochrane descrive il Fomc — il comitato che decide i tassi d’interesse negli Usa — come l’autista di un autobus lanciato in autostrada tra vento laterale e asperità. Secondo Cochrane, una sterzata raddrizza la traiettoria deviata dell’autobus, ma l’effetto è transitorio e l’autobus sbanda dalla parte opposta. Fuor di metafora: un rialzo dei tassi fa scendere l’inflazione oggi, ma la fa risalire domani.

La metafora, però, si basa su una condizione di equilibrio (la relazione di Fisher), non su una teoria causale. Da sola, non spiega perché un rialzo dei tassi produca più inflazione anziché meno. Melosi la corregge, integrandovi la credibilità fiscale come cintura di sicurezza: se lo spazio di bilancio non basta ad assorbire il maggior costo del debito, i mercati dubitano che la banca centrale terrà i tassi elevati fino in fondo, e allora sì, la sterzata può produrre l’effetto opposto a quello voluto.

Il ruolo dello spread

Il ragionamento assume una valenza particolare in un’area come quella dell’euro, dove l’autista è uno solo ma i passeggeri viaggiano con cinture fiscali diverse.

In un’economia aperta, finanziariamente integrata e con moneta propria, una perdita di credibilità fiscale può tradursi non solo in un aumento dei rendimenti sovrani ma anche in un indebolimento del tasso di cambio e conseguente maggiore inflazione.

Un paese dell’area dell’euro non dispone di questa valvola: il cambio con gli altri paesi dell’area non esiste. Le tensioni fiscali nazionali si scaricano soprattutto nell’aumento del premio al rischio sovrano rispetto a quello degli altri paesi membri, che riflette la valutazione dei mercati sulla sostenibilità fiscale di ciascuno. Da qui il ruolo peculiare dello spread intra-area, che non ha equivalente nel caso di un singolo paese dotato di moneta propria.

La storia recente dello spread italiano offre tre istantanee che mostrano quanto la cintura fiscale e la sua percezione da parte dei mercati siano cambiate in questi anni. Il 9 novembre 2011 lo spread Btp-Bund raggiunse 575 punti base, con il decennale al 7,47 per cento. Nel ciclo di rialzi 2022-2023, con inflazione e debito pubblico più alti, toccò un massimo di 250 punti, meno della metà. Oggi, a inizio settembre 2026, è solo a 84 punti, nonostante l’enorme incertezza globale.

Figura 1 – Spread Btp-Bund: 2011, 2022-2023, oggi

I tre eventi riflettono condizioni assai diverse: nel 2011 l’Italia non poteva ancora contare su un’adeguata cintura istituzionale e i mercati percepirono un elevato rischio di ridenominazione. Nel 2022 il Transmission Protection Instrument (Tpi) della Banca centrale europea integrò e perfezionò la rete di sicurezza finanziaria avviata negli anni precedenti, offrendo uno scudo contro il rischio di frammentazione dell’eurozona (anche se non contro finanze nazionali insostenibili). Oggi, i mercati prezzano il consolidamento fiscale degli ultimi anni con spread molto inferiori al periodo pre-Covid, e questo grazie anche alla maggiore robustezza dell’architettura dell’euro. La cintura fiscale, infatti, non dipende soltanto dai conti pubblici nazionali, ma anche da quanto tale architettura la renda credibile.

Nuove regole fiscali europee e premio di rischio

D’altra parte, una sterzata della Bce può trasmettersi in modo asimmetrico fra i paesi dell’euro. Per un paese con debito contenuto, una stretta sui tassi non comporta necessariamente un aumento significativo del premio per il rischio sovrano. Per un paese con debito elevato o fondamentali fiscali fuori controllo, la stessa stretta può invece accrescere lo spread e trasmettersi più intensamente al costo del credito: un effetto che nessun comunicato della Bce può cancellare.

E tuttavia, lo spread più alto non è solo il sintomo di una cintura sottile. Ne è anche la causa, perché alza il costo del debito e riduce ulteriormente lo spazio fiscale. Un paese che entra nella stretta con conti già tesi rischia un ciclo che si autoalimenta: meno spazio fiscale, meno credibilità, spread più alto, ancora meno spazio.

Le regole di bilancio europee vanno lette anche in questa chiave. Il nuovo quadro di governance, imperniato su piani fiscali nazionali di medio periodo concordati con la Commissione, è di norma rappresentato come disciplina di bilancio. In realtà, è anche un’infrastruttura di credibilità monetaria, che definisce quanto spazio ogni paese avrà per assorbire il costo di una stretta comune senza che i mercati ne dubitino, e dunque quanto larga sarà la sua cintura di sicurezza la prossima volta che la Bce dovrà sterzare. Non a caso, il rispetto del fiscal framework europeo è uno dei criteri considerati dalla Bce per l’eligibilità al Tpi.

Per l’Italia, che viaggia con una cintura fra le più sottili nell’area euro, significa che un consolidamento credibile non serve solo a evitare la procedura correttiva dell’Ue. Abbassa il premio al rischio, e quindi rende la trasmissione della politica della Bce meno costosa in termini di crescita. Vale anche il contrario: un consolidamento percepito come poco credibile amplifica, per l’Italia, l’effetto recessivo di ogni sterzata comune, anche la più giustificata.

Resta aperta la questione di come si possa rigenerare spazio fiscale in economie oppresse da alto debito — le proposte non mancano, dalla riforma del debito sovrano al debito comune europeo — ma il tema trascende l’ambito di quest’articolo.

In conclusione, l’autobus di Cochrane, applicato all’Eurozona, evidenzia un problema d’ingegneria istituzionale: un solo volante e cinture fiscali nazionali diverse. L’Unione ha costruito una rete di sicurezza comune contro la frammentazione, ma non contro politiche fiscali nazionali insostenibili. La Bce continuerà perciò a guidare un autobus in cui, a ogni sterzata, alcuni passeggeri rischiano più di altri.