Come riordinare i controlli

Gli obiettivi dei sistemi di regolamentazione e controllo dei mercati finanziari sono quattro:

1) macro-stabilità: include la gestione della moneta, il credito di ultima istanza e la vigilanza sul sistema dei pagamenti. Nell’Unione europea questi compiti sono attribuiti al sistema delle banche centrali;
2) micro-stabilità: include la verifica dei requisiti per l’esercizio delle attività d’intermediazione e i controlli sulla solidità patrimoniale degli intermediari (banche, assicurazioni, investitori istituzionali, intermediari mobiliari). Nell’Unione europea queste funzioni, inclusa la vigilanza sulle banche, restano di competenza delle autorità nazionali; nella stragrande maggioranza dei paesi sono affidate ad autorità specializzate diverse dalle banche centrali (vedi la tabella allegata);
3) trasparenza e protezione dell’investitore: include gli obblighi d’informazione sulle emissioni e gli emittenti quotati, le regole per la tutela dell’integrità del mercato e la parità di trattamento (insider trading, offerte pubbliche, eccetera) e quelle sul comportamento degli intermediari (tra cui sono di particolare rilievo i doveri fiduciari verso i clienti). Queste funzioni sono tipicamente affidate ad autorità specializzate, talora coincidenti con quelle di sorveglianza sulla micro-stabilità, talora separate;
4) concorrenza, affidata ad autorità specializzate non di settore.

La regolamentazione e le funzioni di vigilanza nacquero segmentate per comparti di intermediazione. La realizzazione contestuale del secondo (micro-stabilità) e del terzo (trasparenza) obiettivo era affidata alle autorità di settore; la banca centrale esercitava tali funzioni per le banche insieme alla macro-stabilità. La concorrenza si è sviluppata più tardi e in base a principi autonomi.
Negli ultimi decenni, i sistemi di regolamentazione e vigilanza dei mercati finanziari hanno visto l’abbandono generalizzato dell’impostazione tradizionale per soggetti, a favore di un’impostazione per obiettivi.

La ragione principale è costituita dall’erosione dei confini tradizionali d’attività degli intermediari, la quale produce due conseguenze. La prima è l’emergere di conflitti di interesse all’interno degli intermediari polifunzionali, tra le funzioni di emissione e collocamento, credito e gestione del risparmio. La seconda è che non è possibile mantenere regole diverse per intermediari che svolgono attività sempre più simili, tra l’altro per il rischio di arbitraggi regolamentari.

Tali conflitti si riverberano sull’efficacia della vigilanza: le autorità tradizionali, centrate su intermediari, tendono a privilegiare l’obiettivo della stabilità dei propri soggetti vigilati rispetto a quelli della protezione dell’investitore o della concorrenza.

Rispetto a questo quadro, il sistema italiano appare ibrido, con elementi di modernità che coesistono con elementi tradizionali.
La legge 1/1991 ha introdotto la vigilanza per finalità, affidando alla Consob la trasparenza su banche e Sim, ma limitatamente al solo comparto mobiliare. La vigilanza su banche, assicurazioni e fondi pensione resta affidata ad autorità specializzate di settore, le quali mantengono anche compiti relativi alla protezione dell’investitore e della concorrenza. La Banca d’Italia mantiene compiti generali di autorizzazione dell’emissione di obbligazioni e vigila sulla concorrenza nel sistema bancario. Le emissioni di banche e assicurazioni sono sottratte agli obblighi di prospetto previste per le altre emissioni (ma quest’anomalia è destinata a cadere con la trasposizione della nuova direttiva europea sui prospetti).

In questo contesto, un modello di regolamentazione chiaro, coerente con il nostro ordinamento, e praticabile senza eccessive discontinuità istituzionali, è quello per finalità: alla Consob, la trasparenza e la protezione dell’investitore, anche in campo bancario, assicurativo e di fondi pensione. A un’unica autorità specializzata, la protezione della micro-stabilità, costruita aggregando le funzioni e le capacità professionali appartenenti in queste materie a Banca d’Italia, Isvap e Covip. All’Autorità anti-trust, la tutela della concorrenza tra tutti gli intermediari.

L’indipendenza delle diverse autorità dall’esecutivo deve essere rigorosamente difesa, ma esse devono rispondere al Parlamento della realizzazione degli obiettivi fissati dal legislatore. Le autorità dovranno disporre di rafforzati poteri propri di acquisizione dell’informazione e sanzione; occorre migliorare certezza, pubblicità e tempestività delle sanzioni.
Passi ulteriori in direzione del regolatore unico non sembrano oggi praticabili né desiderabili. L’opportunità potrà essere valutata in seguito, alla luce delle esperienze in atto e dell’evoluzione della normativa europea.