Nell’ultimo anno i fondi sovrani sono stati una boccata d’ossigeno per molte società con difficoltà patrimoniali. Suscitano però anche molti sospetti, soprattutto per la loro scarsa trasparenza. Tanto che Ocse e Fmi preparano linee guida ad hoc. I governi occidentali temono in particolare che i veicoli cinesi investano in settori considerati strategici. E si acceleri un processo di migrazione del know-how tecnologico verso la Cina. Ma il mercato sembra aver già scontato questi rischi. Semmai il problema è che producano una nuova forma di statalizzazione.
Negli ultimi dodici mesi, con i loro investimenti, i fondi sovrani hanno dato una boccata dossigeno a società costrette da forti difficoltà patrimoniali a ripetute svalutazioni, introducendo un elemento di relativa stabilità in un mercato finanziario che altrimenti avrebbe visto diverse blue-chip ricorrere a procedure fallimentari. La stampa internazionale ha cominciato a occuparsi del problema sostanzialmente nel maggio 2007, quando China Investment Corporation, fondo sovrano cinese con una dotazione iniziale di 200 miliardi di dollari, ha acquistato una partecipazione in Blackstone, gruppo di private equity statunitense in procinto di quotarsi. Linvestimento, pari a circa 3 miliardi di dollari per meno del 10 per cento, oggi quota al 60 per cento del valore iniziale.
LINEE GUIDA PER LA TRASPARENZA
Queste operazioni hanno generato una vivace discussione sulla scarsa disponibilità di informazioni circa il ruolo e le strategie operative di buona parte dei fondi sovrani, soprattutto per quanto riguarda quelli costituiti da governi non occidentali. Per far fronte alla mancanza di trasparenza, lOcse ha definito delle linee guida mentre il Fondo monetario internazionale, su incarico dei ministri delle Finanze e dellEconomia dei paesi del G7, ha appena emanato un codice di condotta su base volontaria, con ventiquattro principi, frutto del lavoro congiunto di un comitato cui hanno partecipato anche i principali fondi sovrani.
Il Sovereign Wealth Fund Institute, organizzazione non-profit, ha invece elaborato il cosiddetto indice di trasparenza Linaburg-Maduell: qualifica i fondi sovrani in relazione alla loro natura, alle loro strategie e alla qualità della corporate governance e della politica di accountability cui sono soggetti. Presupposto di tutti questi indirizzi è la definizione di fondo sovrano, un aspetto rilevante, in particolare, ai fini della attuazione delle linee guida che Fmi e Ocse imporranno ai paesi sottoscrittori degli accordi di ratifica. Se un fondo cadesse nella fattispecie, dovrebbe infatti rispettare le direttive del caso, affrontando tutti i problemi connessi con i livelli di trasparenza richiesti.
Molto resta ancora da fare, a partire proprio dal problema definitorio, che potrebbe avere interessanti implicazioni anche per il sistema italiano. I fondi sovrani, stando alla definizione del Fmi sono speciali fondi dinvestimento creati o posseduti da stati sovrani al fine di detenere attività in valuta estera con un orizzonte temporale dinvestimento protratto. Cosa sintende per sovrano? In unottica federale lo sarebbe anche una regione italiana? Le attività devono necessariamente essere in valuta estera? Potrebbe una fondazione bancaria italiana essere considerata una sorta di fondo sovrano? Qual è lorizzonte temporale di un investimento protratto? Recentemente, complice la debolezza del dollaro, Qatar Investment Authority, altro fondo sovrano medio-orientale, ha cominciato a convertire gli investimenti denominati in dollari in investimenti denominati in euro.
Per finire, poi, i fondi sovrani dovrebbero essere differenziati in funzione anche di altri parametri. Ad esempio, delle fonti del finanziamento, come cessione sul mercato di risorse naturali non rinnovabili, avanzi fiscali, proventi derivanti dai processi di privatizzazione, avanzi delle partite correnti; oppure degli obiettivi di policy perseguiti: stabilizzazione dei proventi dellesportazione di commodities o accumulazione dei proventi stessi, impiego di riserve in valuta in strumenti di investimento a rendimento/rischio più elevato di quello tipico in cui sono investite le riserve ufficiali, destinazione di fondi a obiettivi di sviluppo infrastrutturale, investimento di risorse destinate al soddisfacimento futuro di prestazioni obbligatorie, quali le pensioni. Ciò permetterebbe di meglio comprenderne le strategie.
TRA RISCHI E PRAGMATISMO
Il dibattito sulla trasparenza dei fondi sovrani è in realtà sulle loro intenzioni e sulle loro politiche allocative e nasce sostanzialmente allindomani della creazione nellautunno 2007 di Cic, che prima ancora di veder ufficialmente la luce, aveva già compiuto loperazione in Blackstone. Le preoccupazioni ruotano soprattutto attorno alla possibilità che Cic, od omologhi veicoli cinesi, compiano investimenti in aziende o settori considerati strategici dai governi, preoccupati non solo che la sicurezza nazionale sia posta in pericolo, ma anche che possa accelerarsi un processo di migrazione del know-how tecnologico verso la Cina, con effetti negativi sulla struttura industriale e occupazionale del proprio paese. Dal momento che la Cina è stato il primo paese ad aver accettato il codice di autocondotta testé emanato dal Fmi, il timore sembrerebbe infondato.
Sull’altro piatto della bilancia, cè però la nuda realtà delle cifre, che richiede di accedere alle disponibilità dei fondi sovrani, per porre rimedio agli eccessi speculativi. Le molte operazioni effettuate in questultimo anno, che hanno coinvolto anche fondi cinesi, confermano che il pragmatismo alla fine vince. Sembrerebbe quasi che la comunità politica chieda alle organizzazioni finanziarie di controllo lemanazione di una griglia di indicazioni, che possano fungere da regole dingaggio con i fondi sovrani. Se così fosse, sarebbe tuttavia un processo a posteriori: il mercato, infatti, pare aver scontato il rischio e già vi accede ampiamente, come dimostrano le operazioni delle banche statunitensi, incuranti dei risvolti geo-politici, concluse emettendo, se del caso, capitale ibrido, con o senza diritto di voto. La trasparenza e il problema definitorio dei fondi sovrani sarebbero, in altre parole, acqua passata, ormai.
Ma è un altro aspetto dei fondi sovrani che forse meriterebbe ancor più di essere indagato: il possibile prodursi di un effetto reversal. Dopo una lunga stagione di privatizzazioni avviate dai principali governi occidentali potrebbe infatti materializzarsi una sorta di nuova statalizzazione estero-vestita, problema acuito dal fatto che i fondi non sembrano voler svolgere ruoli da investitore attivo. Alto sarebbe dunque il rischio che si ricreino così le problematiche legate ai costi di agenzia, in generale, e, in particolare, quella del management entrenchment, in cui si costruiscono alleanze tra un management autoreferenziale e soci forti ma silenziosi, rendendo vano lo spirito che dovrebbe caratterizzare il libero mercato, ossia la concorrenza e la meritocrazia.
* Dirigente di ricerca, Giappone e Australasia, Istituto Superiore Mario Boella (Tokyo)
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Marco Fantoni
I swf hanno un problema di asset allocation, la dotazione può continuare a crescere, no vincoli entità investimento, non note le guidelines che guidano il management ciò falsa la concorrenza con gli altri fondi; la governance crea valore se c’è trasparenza, qui manca; uno studio dice che le società partecipate da swf hanno rendimenti negativi (-18%) delle due l’una o l’investimento ha logiche diverse dalla massiminizzazione del valore o sono sfortunati o non capaci nello stock picking.
La redazione
Assolutamente d’accordo con Fantoni. Nessuno sa come agiranno i sfw: perseguiranno una logica prettamente economica? Con quale management, quello local¹ con formazione principalmente da banca centrale? Sapranno evitare gli errori di Wall Street oggi e di Tokyo ieri? Vedremo ricrearsi il clash culturale fra una politica d’investimento tradizionale alla Nomura e quella aggressiva di Lehman Brothers, di cui proprio Nomura sta comprandosi le ceneri? Resta il fatto ineludibile che anche in questi ultimi turbolenti giorni per
i mercati finanziari abbiamo visto i swf di nuovo protagonisti: CIC starebbe per prendersi un 49% in Morgan Stanley, addirittura Bank of China entrerebbe in LCF Rothschild. Il mercato, indifferente ai distinguo sui buoni principi della governance, aveva già sdoganato i swf. Il tempismo delle operazioni di questi giorni, avvenute subito dopo l¹accettazione da parte della Cina del codice di condotta su base volontaria preparato dall¹apposito comitato del G7, lo conferma.
fantoni marco
Credo che il mercato non abbia sdoganato i SWF. La dimostrazione è che in questo momento in cui si cerca di ricapitalizzare veramente non stanno entrando. La causa potrebbe essere la non chiara visione del futuro o la mancanza di capacità di scegliere (scarso management) o il mercato non crede in loro e non si cercano i loro soldi a differenza di un Warren Buffet che viene cercato da tutti e investe in Goldman, nelle assicurazioni garantendosi rendimenti strepitosi e diventando il più ricco del mondo; credo che i SWF manchino di credibilità e di trasparenza, in questo momento non solo si contano ma si pesano anche gli azionisti.
La redazione
Devo innanzitutto un’ammenda alla mia precedente risposta. Morgan Stanley non sembra finire in mani cinesi (CIC), bensì giapponesi (TMUFJ). Dopo una due-diligence molto veloce – un paio di settimane scarse – Tokyo Mitsubishi UFJ si sarebbe assicurata un 20% abbondante della ex banca d’affari statunitense. Detto questo, i SWF paiono in effetti entrati in fase dormiente. Certo si staranno leccando le ferite, ché le perdite per molti di loro erano già importanti prima del recentissimo delirio finanziario. Alle spiegazioni proposte da Fantoni, interessanti e plausibili, se ne potrebbe tuttavia aggiungere un’altra: il basso profilo mostrato in queste ultime settimane dai SWF sarebbe dovuto alla loro stessa natura di espressione dell¹interesse di governi nazionali. Far acquisti, soprattutto se unsolicited, di asset di altri governi nazionali in questo periodo di grande criticità per la stabilità mondiale potrebbe esser stato considerato politicamente pericoloso.