QUELL’INCERTEZZA CHE FA MALE ALL’EUROPA

Non è scontato che una nuova ricapitalizzazione delle banche sia sufficiente a spezzare il circolo vizioso fatto di incertezza sulla loro solidità, caduta dei mercati e stagnazione dell’economia. Siamo in un paradosso analogo alla trappola della liquidità. Meglio allora puntare sul ridimensionamento dei valori dell’attivo delle banche su livelli più adeguati a quelli attuale dei patrimoni. Un default controllato e concordato eliminerebbe le incertezze sul valore dei crediti verso Grecia, Irlanda e Portogallo. E gli elementi di contagio nei confronti di Spagna e Italia

È stata un’’estate da dimenticare per le banche mondiali. Solo dopo il fallimento di Lehman si era assistito a crolli di borsa generalizzati come quelli registrati da luglio in poi. Guardando all’’ampio campione di banche globali analizzato da Ubs, rispetto a un anno fa, nel solo mese di agosto, le banche americane hanno perso il 13 per cento, quelle britanniche il 25 e quelle dell’Europa continentale fra il 30 e il 40 per cento. (1) Ancora peggio ovviamente, Grecia e Portogallo. Un disastro, insomma.

RICAPITALIZZARE NON È LA RICETTA GIUSTA

Molti, a cominciare dal nuovo direttore del Fondo monetario internazionale, Christine Lagarde, hanno chiesto di sottoporre le banche, soprattutto europee, a una nuova cura di ricapitalizzazione. Non è però scontato che questo possa avvenire, né che sia sufficiente a spezzare l’’attuale circolo vizioso fatto di incertezza sulla solidità delle banche, caduta dei mercati e stagnazione dell’economia.
È ormai chiaro che la stagnazione è dovuta all’’eccesso di debiti che pesa come un macigno sulle principali economie: al livello eccezionale di debiti privati accumulato negli anni della lunga bolla del credito, si è aggiunta l’’esplosione dei debiti pubblici dal 2008 in poi. Per non parlare dei paesi come il nostro che si erano portati avanti con i compiti facendo esplodere il debito pubblico fin dagli anni Ottanta. Ma come si fa a smaltire l’’eccesso accumulato? Governi e autorità avevano finora puntato su un assorbimento graduale e in qualche modo indolore. Un cocktail fatto di crescita economica, rigore fiscale e sostegno alle banche (anche con tassi di interesse eccezionalmente bassi) avrebbe dovuto riportare il debito a livelli sostenibili. Purtroppo quello scenario ottimistico è stato superato dai fatti e l’’ipotesi di una lunga stagnazione si fa sempre più concreta.
Può servire un’’ulteriore immissione di capitale nelle banche? Giunti a questo punto, è lecito dubitarne, soprattutto perché la ricapitalizzazione avvenuta finora è tutt’altro che trascurabile. Gli stress test europei sono stati superati dalla stragrande maggioranza delle banche solo grazie agli oltre 50 miliardi di euro raccolti negli ultimi mesi. Una ricerca di Citibank dimostra che dall’’inizio della crisi le banche europee hanno aumentato i capitali di oltre 270 miliardi. È difficile immaginare un ulteriore sforzo nelle condizioni attuali dei mercati, con prospettive di reddito corrente assai problematiche e soprattutto tenendo presente che ormai quasi tutte le grandi banche hanno una capitalizzazione largamente inferiore ai valori contabili e dunque dovrebbero emettere nuove azioni a condizioni a dir poco stracciate.
Non a caso, la lobby dei banchieri ha immediatamente rilanciato. Non di nuovi capitali abbiamo bisogno, affermano, ma di una bella garanzia sulle emissioni a lungo termine, magari usando il Fondo europeo costruito per aiutare gli Stati in difficoltà. Insomma, un’’altra tornata di sussidi alle banche, in forma più discreta magari, ma politicamente ancora più inaccettabile dei salvataggi passati.

UN CAMBIO DI STRATEGIA

Che fare allora? La domanda vera da porsi è: qual è il livello di capitale che può essere considerato adeguato dal mercato nelle attuali condizioni? Purtroppo non esiste un numero magico da inseguire. La crisi è dovuta all’’incertezza sul valore effettivo delle attività detenute dalle banche, che ha un duplice effetto negativo: aumenta le probabilità di perdite sotto forma di svalutazioni e aumenta il costo della raccolta sul mercato, che è elevata soprattutto per le banche europee.
Siamo così in un paradosso analogo alla trappola della liquidità: qualunque azione dei policy-maker viene vanificata dall’’incertezza. Per questo motivo, appare più importante cambiare strategia e puntare non sull’’aumento dei patrimoni, ma sul ridimensionamento dei valori dell’’attivo delle banche su livelli più adeguati al livello attuale dei patrimoni. Innanzitutto, possono essere le stesse banche a sottoporsi a cure dimagranti, eliminando le molte attività non strategiche accumulate negli anni del boom effimero. Soprattutto, occorrerebbe riportare il valore dei debiti, sia privati sia pubblici, a livelli ragionevolmente sostenibili. Per quanto riguarda il settore privato americano, Raghuram Rajan ha citato sul Financial Times una proposta di Eric Posner e Luigi Zingales che potrebbe dare un contributo importante anche nei paesi europei come il Regno Unito che si trovano in posizione analoga. (2)
Ma la cosa più urgente è stendere un cordone sanitario intorno ai tre paesi europei che sono ormai in condizioni di insolvenza. Anche il piano di luglio, che pure imponeva modeste perdite alle banche creditrici, è stato sonoramente bocciato dai mercati, con l’’effetto di estendere definitivamente il contagio a paesi come Italia e Spagna che non solo hanno problemi ben più gestibili, ma soprattutto hanno debiti pubblici troppo grandi per l’’attuale livello di capitale delle banche. Non dobbiamo dimenticare che da trent’’anni la vigilanza prudenziale è basata sull’’ipotesi che il debito dei grandi paesi sovrani sia esente da rischio. E quindi non richieda nemmeno un centesimo di capitale. Semplicemente, l’’attuale sistema bancario internazionale è geneticamente inadeguato a sopportare un mondo in cui vi sono rischi di insolvenza collegati a grandi emittenti sovrani.
Come dimostrano i dati degli stress test di luglio e le recenti voci sulle stime del Fondo monetario internazionale, il livello attuale di capitale è sufficiente a sopportare significativi write-down dei crediti verso Grecia, Irlanda e Portogallo, anche proporzionali agli attuali tassi di perdita impliciti nei Cds. (3) Un default controllato e concordato eliminerebbe le incertezze sul valore dei crediti ai paesi periferici e dunque gli elementi di contagio nei confronti di Spagna e Italia. Questi ultimi dovrebbero avviare programmi credibili di risanamento dei conti pubblici e di rilancio dell’economia (una bella impresa, almeno per noi, visto l’andazzo delle ultime settimane), ma non sarebbero più le vittime indirette dei problemi dei tre paesi periferici.
Ovviamente, questo presuppone una capacità politica dell’’Europa che è finora mancata, ma dopo quello che è successo nelle settimane scorse non c’è più dubbio che il tempo delle soluzioni di compromesso è finito e che è in gioco ormai la sopravvivenza dell’’euro e dell’’intera costruzione europea.

(1) Ubs, Global Bank Valuations, 1 September 2011.

(2) Raghuram Rajan, Why we cannot inflate our way out of debt, in “The Financial Times”, 15 August 2011. Per i dettagli della proposta: Eric Posner e Luigi Zingales, A Loan Modification Approach to the Housing Crisis, University of Chicago, 2011.

(3) Alan Beatt e Chris Giles, IMF and eurozone clash over estimates, 31 August 2011.