I MERCATI BRINDANO, MA I PROBLEMI RESTANO

Le conclusioni del vertice europeo del 26 ottobre sono state accolte positivamente dai mercati finanziari. I governi sono stati capaci di evitare una rottura drammatica delle trattative tra di loro e con le banche, dando l’impressione di avere preso misure importanti e promettenti. A ben vedere, il comunicato finale desta qualche perplessità. Sulla Grecia si è arrivati a una insolvenza mascherata, che potrà avere effetti destabilizzanti sui mercati. L’intervento sulle banche potrebbe provocare un credit crunch. La riforma del Fondo europeo di stabilità è ancora avvolta nella nebbia.

GRECIA: UN DEFAULT MASCHERATO

Le conclusioni del vertice indicano nel 50 per cento la misura dello haircut “volontario” che sarebbe stato concordato con i creditori privati, leggasi le banche rappresentate dallo Iif, Institute of International Finance. Le banche dovrebbero quindi accettare uno scambio di titoli che comporterà un dimezzamento del valore nominale del loro credito. Ciò dovrebbe consentire una riduzione del debito pubblico greco al 120 per cento del Pil entro il 2020. A fianco di questo contributo privato, vi sarebbe il contributo dei partner europei di 100 miliardi (comprensivi di quanto occorrerà per ricapitalizzare le banche greche).
Una richiesta di questo ammontare alle banche equivale sostanzialmente ad ammettere che si sta organizzando il fallimento della Grecia, anche se si vuole evitare di usare il termine, preferendo usare l’espressione più soft “coinvolgimento del settore privato”. In questo modo si viene incontro alle pressioni politiche e dell’opinione pubblica, sempre pronte a “punire” le banche. Gli intenti punitivi raramente portano buoni consigli: il caso Lehman Brothers insegna. A parte il fatto che non si capisce perché le banche debbano essere punite per avere investito in titoli di Stato che la stessa Bce accetta come collaterale, l’effetto dell’accordo potrebbe essere devastante, per i seguenti motivi.
Primo. In realtà, si tratta di un pre-accordo, che dovrà essere sottoposto e accettato da un numero di banche tali da rappresentare una percentuale elevata (90 per cento circa) del valore dei titoli in circolazione. Raggiungere il consenso sull’accordo del 21 luglio scorso, che prevedeva un haircut del 21 per cento è stato già difficile. Sarà ancora più difficile raggiungerlo su un taglio del 50 per cento, tenendo anche conto che questo è molto vicino a quello che normalmente avviene nei casi di insolvenza dichiarata, nei quali mediamente la perdita dei creditori è del 60 per cento. Per molte banche potrebbe essere più conveniente l’alternativa di un default esplicito (“involontario”): in quel caso potrebbero incassare la copertura assicurativa acquistata con i Cds, credit default swap. Se, come probabile, non sarò stato raggiunto un consenso vasto su questo piano entro la fine dell’anno (scadenza posta dallo stesso documento conclusivo del vertice), saremo al punto di partenza: i governi europei dovranno dire se sono veramente disposti a salvare la Grecia oppure vogliono andare al fallimento, esponendo gli altri stati al possibile effetto di contagio.
Secondo. La credibilità dei governi europei è stata seriamente compromessa. Era stato raggiunto un accordo solo tre mesi fa e ora è stato completamente stravolto. Nel comunicato del vertice si afferma solennemente che la soluzione, individuata per la Grecia, è “eccezionale e unica”. Tuttavia, bisogna ricordare che le regole del futuro Esm, Eurpean Stability Mechanism, che nel 2013 sostituirà l’attuale Efsf (European Financial Stability Facility), prevedono che l’assistenza finanziaria ai paesi insolventi sia condizionata alla partecipazione del settore privato (il cosiddetto bail-in). Finora la misura della partecipazione era incerta. Ora c’è il precedente: tutti sanno che ai privati può venire richiesto un taglio del 50 per cento del loro credito. Ma a cosa serve un Fondo di stabilità che impone ai privati le stesse perdite che subirebbero in una qualunque insolvenza? Perché si continuano a chiamare “salvataggi” (bail-out) gli interventi come quello a favore della Grecia e in futuro quelli dello Esm? Sarà interessante vedere cosa succede ai tassi d’interesse pagati da un governo, quanto arriva la notizia che è oggetto di “aiuto” da parte del Fondo di stabilità europeo. Sarebbe anche interessante sapere cosa ne pensa la Bce, che nel suo ultimo Bollettino mensile (ottobre, pag. 43) avverte contro i rischi di instabilità finanziaria derivanti dal coinvolgimento del settore privato nei piani di risoluzione delle crisi del debito sovrano, salvo poi fare parte di una Troika che raccomanda ai governi di chiedere al settore privato un taglio del 50-60 per cento del valore dei loro titoli.
C’erano alternative? La risposta è che occorre fare delle scelte chiare. O si decideva fin dall’inizio che la Grecia doveva fallire, accettandone tutte le conseguenze, oppure si decideva un vero piano di salvataggio. Questo avrebbe dovuto tenere fuori il settore privato, se la finalità del piano è quella di stabilizzare i mercati finanziari. Doveva essere un piano con un orizzonte temporale lungo, che desse alla Grecia le risorse necessarie per evitare di finanziarsi sul mercato a tassi insostenibili, in cambio di misure ragionevoli di aggiustamento. Si è invece scelto di imporre una correzione fiscale repentina, spingendo il paese in una profonda recessione, così da rendere irraggiungibile qualunque obiettivo prefissato di finanza pubblica. Risultato: elevati sacrifici e disordine sociale in Grecia. E allo stesso tempo forti perdite per i creditori e rischi di instabilità finanziaria.    

BANCHE: UN AUTOGOL?

Le conclusioni del vertice prevedono di portare al 9 per cento il coefficiente patrimoniale (rapporto tra capitale e attività ponderate per il rischio) entro il 30 giugno 2012. Allo stesso tempo, tutti i titoli sovrani detenuti dovrebbero essere contabilizzati al loro valore di mercato. Dal testo del comunicato, che non è proprio un esempio di chiarezza, sembra di capire che la misura è temporanea, tanto che le normali regole contabili non dovrebbero essere cambiate.
L’unico aspetto positivo è l’anticipazione del rafforzamento patrimoniale richiesto dalle regole che vanno sotto il nome di Basilea 3. Queste regole prevedono un periodo di transizione molto lungo (fino al 2019), troppo lungo tenendo conto dei tempi della crisi finanziaria in corso. Bene quindi anticipare i tempi.
Tuttavia, il comunicato desta qualche perplessità. Resta da chiarire quale sia il significato e l’utilità di introdurre una misura temporanea, in un’area in cui si vorrebbe invece la massima stabilità delle regole. In più, il passaggio repentino e completo alla valutazione al valore di mercato, unito all’aumento del requisito patrimoniale, potrebbe avere un effetto destabilizzante: la svalutazione dei titoli, erodendo il patrimonio, potrebbe costringere molte banche a ridurre la dimensione dell’attivo. In altri termini, l’effetto immediato del provvedimento potrebbe essere una vendita di titoli sul mercato, deprimendone ulteriormente i prezzi, unitamente a una restrizione dell’offerta di credito alla clientela (credit crunch). Ricordiamoci che proprio per evitare questo effetto di de-leveraging, all’indomani della crisi scatenata dal fallimento di Lehman Brothers, si andò nella direzione opposta: limitare l’applicazione del mark-to-market. Naturalmente, l’alternativa c’è: aumentare il capitale. Ma questa è una opzione difficilmente percorribile in tempi brevi, soprattutto nelle attuali condizioni di mercato, che vedono quotazioni delle azioni bancarie su livelli assai bassi. I governi prevedono di venire in aiuto delle banche, eventualmente con l’assistenza finanziaria dello Efsf. Tuttavia ciò avverrà solo dopo avere possibilmente fatto ricorso al mercato privato. A questo proposito, c’è un avvertimento un po’ sinistro nel comunicato del vertice: il ricorso al mercato potrà includere la ristrutturazione e la conversione di debito in azioni. Assisteremo anche per le banche alla partecipazione “volontaria” del settore privato ai piani di ristrutturazione del debito e di ricapitalizzazione?

FONDO DI STABILITÀ EUROPEO: NEBBIA FITTA

Sul rafforzamento dello Efsf l’unica indicazione precisa contenuta nelle conclusioni del vertice è che non ci sarà nessuna estensione delle garanzie concesse dai governi: bene, così i parlamentari tedeschi possono dormire sonni tranquilli. Il rafforzamento dovrebbe invece avvenire tramite due canali per ora un po’ misteriosi.
Primo: ai sottoscrittori di nuovi titoli pubblici verrà offerta l’opzione di acquistare una garanzia, fornita dal Fondo; nulla si sa della sua dimensione, anche se fonti di stampa parlano del 20 per cento. Secondo: costituzione di veicoli speciali (ricordate i famigerati special purpose vehicles?), con la partecipazione di finanziatori pubblici e privati, per acquistare titoli pubblici e per partecipare alla ricapitalizzazione delle banche.
A parte il fatto ovvio che restano da definire una quantità di dettagli, vengono spontanee alcune osservazioni. Il primo canale offrirà una garanzia che potrebbe essere molto inferiore al sacrificio richiesto al detentore di un titolo in caso di default (anche in presenza dell’eventuale “aiuto” dei partner europei). Inoltre, nel comunicato si parla di “acquisto” della garanzia; quindi tutto dipende dal prezzo: se fosse simile a quello di un normale Cds, cosa aggiungerebbe l’intervento del Fondo rispetto al mercato privato? Il secondo canale si commenta da sé: i governi europei ammettono che, non volendo mobilitare altre risorse pubbliche per tenere insieme i pezzi dell’Europa, si rivolgono alla tanto deprecata ingegneria finanziaria e alle risorse fornite da investitori privati o da altri governi, esterni all’area euro. Sarà la Cina a salvare l’euro?