Ma ogni arma monetaria è a doppio taglio

Continuando ad abbassare i tassi e a comprare i titoli col Quantitative easing, la Bce cerca di alimentare la crescita, ma rischia di far danni da eccesso di liquidità. Draghi ha spiegato come mitigare due tipi di effetti collaterali. Ne trascura però altri, importanti.

Così risponde Draghi

Nella conferenza stampa con cui Mario Draghi ha spiegato le decisioni della Banca centrale europea di giovedì 12 settembre, si è molto parlato dei possibili effetti collaterali negativi degli stimoli monetari. Continuando ad abbassare i tassi e a comprare i titoli col Quantitative easing (il programma di acquisto mensile di titoli che la Bce aveva interrotto e ora ha ripreso) la banca centrale cerca di alimentare la crescita, ma rischia di far danni da eccesso di liquidità. Eccesso che dovrebbe causare inflazione e quindi giustificare un arresto degli stimoli. Invece è proprio l’insufficienza dell’inflazione (che è attualmente circa la metà del 2 per cento cui mira la Bce) che motiva nuove decisioni espansive. Le quali, anche senza inflazione, hanno altri effetti collaterali indesiderabili. Draghi li ha presi in considerazione e ha risposto in modo accurato alle domande fatte in proposito dai giornalisti. Credo però che, come succede anche nel dibattito accademico, se ne siano trascurate alcune importanti categorie.

Si sono toccati due tipi di effetti collaterali, da tempo molto discussi sia in sede accademica che dagli operatori. Il primo tipo è il costo che i tassi bassissimi o negativi (le banche che depositano liquidità presso la Bce pagano lo 0,5 per cento invece di ricevere un interesse e sono negativi i rendimenti di molti titoli obbligazionari) rappresentano per le banche e per gli investitori istituzionali che hanno impegni di rendimento a lungo termine fissi. Con tassi molto bassi o negativi, gli intermediari non riescono ad avere margini adeguati e ad assicurare, per esempio ai detentori di fondi pensione, i rendimenti che avevano promesso contrattualmente. Questo effetto, dice Draghi, è limitato, sopportabile, ben monitorato dalla Bce, compensato dai benefici che agli intermediari vengono dall’impatto dei bassi tassi sull’economia reale. Quando poi gli vien detto che Deutsche Bank minaccia la crisi finanziaria se continuano i tassi negativi, ha buon gioco nel rispondere con accento velatamente polemico che le banche dovrebbero innanzitutto pensare a ridurre i loro costi e a diventare più efficienti.

Ricordiamoci che il problema dell’inadeguata remunerazione del risparmio va al di là della convenienza delle banche e del rendimento dei fondi pensione; ma proviamo ad accettare le risposte di Draghi sul primo tipo di effetti collaterali.

Secondo tipo: tassi negativi o bassissimi e liquidità sovrabbondante sono pericolosi per la stabilità finanziaria, alimentano oltre modo la domanda di attività come immobili e titoli, rigonfiandone i prezzi come bolle, spingono il credito verso impieghi rischiosi peggiorando l’allocazione delle risorse e rendendo più fragile la struttura finanziaria.

Qui la risposta di Draghi è consapevole e cauta, molto standard, in due parti. La prima: è un pericolo ben noto, lo monitoriamo con attenzione pesandone il rischio rispetto ai vantaggi degli stimoli che decidiamo. La seconda: per fronteggiarlo c’è uno strumento specifico che non richiede di cambiare politica monetaria, ossia i cosiddetti controlli macroprudenziali. Se con l’abbondanza di liquidità si fanno troppi mutui, va diminuita la quota del valore degli immobili che può essere finanziata con un mutuo; se si comprano troppe azioni, ci sono modi per limitare la speculazione di chi le compra al rialzo; se le banche fanno troppi prestiti incauti, si alzano i coefficienti minimi di capitale che debbono rispettare, e così via.

La risposta non è pienamente soddisfacente, anche perché l’armamentario esistente per i controlli prudenziali è lacunoso e in mani diverse dalla Bce (quelle di autorità di vigilanza nazionali), con una forte propensione all’inazione e con insufficiente coordinamento internazionale. Inoltre, visto che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è molto indiretto, lento e debole, gli strumenti macroprudenziali dovrebbero muoversi nello stesso senso, in aiuto della politica monetaria. L’idea di usarli in senso opposto per compensarne gli effetti negativi è molto diffusa in letteratura, ma non convince granché. Comunque, la risposta di Draghi è ortodossa e in larga parte accettabile.

Gli effetti collaterali trascurati

Veniamo invece a due tipi di effetti collaterali dei quali poco si parla. Innanzitutto, c’è la perdita di credibilità progressiva di politiche monetarie che continuano a fallire nel perseguire obiettivi di inflazione simmetrici (la simmetria consiste nel reagire con la stessa forza se l’inflazione è troppo alta o troppo bassa) che non tengono conto dei formidabili cambiamenti strutturali avvenuti nella formazione dei prezzi nel mondo con la globalizzazione e le nuove tecnologie, la rivoluzione dei modi di competere, degli strumenti per farsi concorrenza, della struttura dei costi di produzione. È probabile che questi cambiamenti abbiano ridotto il tasso normale di inflazione e reso più difficile alzarla. Mentre togliendo moneta prima o poi l’inflazione eccessiva si ferma “per forza”, nell’altro senso non funziona: si mette moneta ed essa ristagna, circola più piano, non alimenta domanda e prezzi. Invece, Draghi si vanta della simmetria con cui persegue il 2 per cento. E vanta addirittura che la ripresa dell’economia dopo le ripetute crisi dell’ultimo decennio è solo merito della politica monetaria (in questo davvero esagera). Ora non c’è nemmeno più la scusa di dire che per avere il giusto ritmo di inflazione devono salire anche i salari: per sua ammissione, stanno crescendo. Il lamento ora è che non c’è ancora l’effetto di secondo round dei salari sui prezzi, mentre finora si diceva che l’insufficienza dell’inflazione è dimostrata dalla mancata crescita dei salari.

Dunque: anche senza cambiare il mandato statutario della Bce c’è modo di leggere l’economia così da accettare un’inflazione stabilmente più bassa del 2 per cento. Nella revisione strategica che farà la nuova presidente Christine Lagarde, ciò dovrà considerarsi con attenzione.

Ultimo tipo di effetto collaterale trascurato: con tassi bassissimi e Qe, non c’è stimolo all’aggiustamento di chi è troppo indebitato, soprattutto i governi, soprattutto il nostro. Queste politiche monetarie, non solo della Bce, sono causa di una pericolosa “dominanza fiscale” (che significa che sono le esigenze dei deficit pubblici a determinare la velocità di creazione della moneta). La dominanza fiscale fa perdere autorevolezza e indipendenza alle autorità monetarie. Il rilassamento di disciplina e prudenza fiscali causato da tassi bassi, liquidità eccessiva, Qe, è evidente ma, ammetto, in letteratura le decisioni fiscali rimangono per ipotesi esogene, motivate politicamente e non dal costo del finanziamento dei deficit. Il professor Draghi nel trascurare questo effetto ha dunque l’ortodossia accademica dalla sua. Perde però peso quando chiede ai governi di contenere i loro debiti.