Quella mossa della Bce che aiuta il sistema dell’euro

A settembre la Bce ha deciso di introdurre due livelli di remunerazione sulla liquidità in eccesso detenuta dalle banche. I vantaggi dell’intervento sono tanti. Soprattutto incoraggia una maggiore attività del mercato monetario tra diverse giurisdizioni.

La questione dei saldi Target

Torna alla ribalta il Target2. Fa notizia il fatto che il saldo passivo della Banca d’Italia, già lievemente calato negli ultimi cinque mesi, sia sceso di 48 miliardi di euro in un solo mese.

Il tema “Target2” è di quelli che continuano a scaldare gli animi. Nei “saldi Target delle banche centrali nazionali (Bcn)” qualcuno crede di ravvisare una mina vagante per la moneta unica, in considerazione del loro elevato ammontare, col segno più di alcune Bcn (leggi Bundesbank) e il segno meno di altre (leggi Banca d’Italia). Una tesi, sposata anche da Alternative für Deutschland, è che quei saldi nasconderebbero veri e propri prestiti da paese a paese, e sarebbe quindi auspicabile prevedere limiti e garanzie che gli stati con saldi negativi dovrebbero concedere ai creditori.

La realtà, tuttavia, è molto diversa. Target2 è il cuore del sistema dei pagamenti della moneta unica, il meccanismo che garantisce che gli euro emessi dalla Banca d’Italia, dalla Bundesbank o da qualunque altra banca centrale nazionale siano fungibili, ovvero perfettamente sostituibili. Ciò consente l’esecuzione dei pagamenti in moneta unica tra entità economiche residenti in diverse giurisdizioni. Come quando un francese paga un biglietto aereo alla Lufthansa.

Il problema, semmai, è un altro: quel che non è ancora perfettamente fungibile è la moneta emessa dagli istituti di credito dei diversi paesi dell’euro, visto che manca uno schema europeo di assicurazione dei depositi.

Ma torniamo ai saldi Target delle banche centrali nazionali. Quei saldi possono crescere soltanto se si verificano due condizioni: 1) aumenta la liquidità in eccesso delle banche e 2) la liquidità si distribuisce in maniera non uniforme tra le banche dell’area euro. Ciò significa che per comprendere perché i saldi crescono bisogna esaminare i motivi per cui la liquidità cresce e si concentra in alcune giurisdizioni invece che in altre.

Il ben noto ampliamento dei saldi Target nel 2011-2012 andò di pari passo (grafico 1) con l’eccezionale crescita di liquidità bancaria in paesi come Germania, Olanda e Lussemburgo, che liquidavano le proprie attività negli stati a “rischio di ridenominazione” (in altre parole, a rischio di uscire dall’euro).

Grafico 1

Dopo il “whatever it takes” di Mario Draghi, la liquidità in eccesso, così come i saldi Target, si ridusse considerevolmente, per poi nuovamente crescere, tra il 2015 e fine 2018, a causa del programma della Banca centrale europea di acquisti di titoli (il Quantitative easing). Come era prevedibile, con la pausa del Qe da gennaio a ottobre, i saldi hanno smesso di crescere. E con la ripresa del Qe, a parità di condizioni, torneranno a salire.

Gli effetti del tiering

C’è però il dato nuovo del calo delle passività Target della Banca d’Italia, dai 482 miliardi di euro di inizio anno ai 420 miliardi di fine ottobre. E, ancora una volta, la spiegazione va cercata nella dinamica della liquidità bancaria. Cosa è successo dunque questa volta?

Fino al 30 ottobre, la liquidità delle banche sui conti delle banche centrali nazionali che eccedeva l’obbligo di riserva minima era penalizzata al tasso d’interesse negativo dello 0,50 per cento. Con la creazione di due livelli di remunerazione (il cosiddetto “2-tier system” o “tiering”), le banche sono esenti dal tasso negativo su un ammontare di riserve più ampio: non più soltanto la parte minima obbligatoria delle riserve, ma un multiplo di essa, con una soglia fissata (per ora) a sei volte la riserva minima.

Poiché le riserve in eccesso non sono uniformemente distribuite, si crea un’opportunità di arbitraggio. Se il rendimento atteso non è inferiore al rischio di credito, le riserve delle banche con liquidità oltre la soglia affluiscono alle banche con liquidità sotto la soglia. Le prime guadagnano prestando denaro a tassi meno penalizzanti di quelli della Bce e le seconde guadagnano prendendo a prestito a tassi negativi senza doverli poi pagare alla loro banca centrale nazionale

Le banche italiane hanno in media una liquidità inferiore alla soglia (grafico 2). E il motivo principale è che hanno venduto relativamente pochi titoli alla Banca d’Italia nel corso del Qe, mentre una gran parte di titoli italiani è stata venduta da clienti di diverse nazionalità che operano attraverso banche tedesche, lussemburghesi e olandesi (vedi A. Terzi, 2019). Il tiering ha così temporaneamente resuscitato il mercato monetario tra diverse giurisdizioni, benché soltanto nel segmento dei prestiti con collaterale, generando un afflusso di liquidità verso le banche italiane che a fine ottobre spiegava l’80 per cento della variazione del saldo Target italiano.

Grafico 2

Fonte: Benoît Cœuré, A tale of two money markets: fragmentation or concentration, 12 novembre 2019

Gli effetti del tiering, deciso dalla Bce a settembre, sono dunque molteplici: riduce l’impatto del tasso negativo sulla redditività delle banche fermando la loro crescente propensione a trasferire i tassi negativi sui conti dei clienti al di sopra di una certa soglia; promuove una distribuzione più uniforme della liquidità bancaria incoraggiando una maggiore attività del mercato monetario tra diverse giurisdizioni. E crea spazio per possibili ulteriori riduzioni dei tassi: la Bce potrà aumentare la penalizzazione sui depositi bancari nell’Eurosistema compensando gli effetti non uniformi sulla redditività bancaria con aumenti della soglia di esenzione.

In comune con gli Stati Uniti c’è il fatto che, in presenza di concentrazioni di liquidità nelle grandi banche (Usa) o in determinate giurisdizioni (area euro), un buon funzionamento del mercato monetario richiede uno stock di moneta della banca centrale ben al di sopra delle ormai irrilevanti aliquote di riserva obbligatoria.