I benefici di un’Agenzia europea del debito: il caso greco*

In un precedente articolo, abbiamo proposto un’architettura per la creazione di un’Agenzia europea del debito (Eda), simulando poi la sua efficacia nel caso in cui fosse stata istituita già nel 2002. In questo contributo analizziamo un caso specifico e i benefici generali dell’Eda.

Il caso greco

Le nostre simulazioni controfattuali mostrano che nei primi anni di attività dell’Eda, mentre essa acquisisce progressivamente i titoli in scadenza degli Stati membri, la dotazione iniziale più le riserve accumulate offrono a tutti gli Stati membri un’ampia capacità di forbearance, che raggiunge un minimo (tra uno e due anni), proprio agli inizi della fase pienamente operativa, nel 2011. Le riserve continuano poi a crescere, in modo da garantire, entro i primi 10 anni del periodo di piena operatività dell’Eda, a tutti gli Stati membri una capacità di forbearance di non meno di 5 anni.

Particolarmente interessante è il caso del costo del debito per la Grecia. Come è noto, la crisi greca è stata innescata dalla rivelazione, alla fine del 2009, che il deficit di bilancio greco era molto più alto delle stime originali (l’ultima revisione lo portava al 15,4% del Pil). I costi finanziamento della Grecia hanno avuto un’impennata all’inizio del 2010, quando le agenzie di rating hanno declassato il debito sovrano del paese allo status di spazzatura. I costi che  l’Eda avrebbe imposto in queste condizioni mostrano un livello e una volatilità del tutto incomparabili con quelli dei prezzi di mercato osservati sui titoli decennali greci. In occasione della prima ondata della crisi greca, alla fine del 2009, l’Eda avrebbe certamente contribuito a contenere il contagio, anche se le riserve disponibili non avrebbero permesso alla Grecia di accedere al programma di forbearance e avrebbero richiesto ulteriore capitale di solvibilità dall’esterno (questa è una delle ragioni per cui, nelle prime fasi della sua operatività, l’Eda potrebbe essere validamente affiancata da una schema temporaneo di alleggerimento del bilancio Bce, come per esempio quello proposto da Micossi, attraverso il conferimento al Mes del debito Covid). Invece, in occasione della seconda ondata della crisi nel 2015, dopo il mancato pagamento del bailout dell’Fmi nel giugno 2015, un’Eda pienamente operativa avrebbe potuto consentire alla Grecia oltre cinque anni di forbearance, il che sarebbe stato di grande aiuto nell’attenuare il dramma della sua stabilizzazione fiscale.

I benefici dell’Eda

L’istituzione di un’Agenzia europea del debito secondo le linee esposte in un precedente contributo ridurrebbe fortemente sia l’instabilità sui mercati sia il costo del debito. Naturalmente, ciò è particolarmente vantaggioso per i paesi ad alto debito,e solleva la questione della fattibilità della nostra proposta in termini di “political economy”. Leandro e Zettelmeyer forniscono un’utile tassonomia delle caratteristiche che uno strumento di gestione del debito dovrebbe avere per risultare al contempo politicamente attuabile ed efficiente nel massimizzare la stabilità finanziaria e nel minimizzare i costi di indebitamento. Nel rilevare che l’Eda soddisfa tutti quei requisiti, ci preme mettere in evidenza che essa beneficerebbe anche i paesi “core” dell’Emu, e che quindi risulterebbe vantaggiosa per la moneta unica nel suo complesso.

L’Eda permetterebbe un funzionamento più fluido ed efficiente dei mercati finanziari nonché il rispetto della disciplina fiscale, contribuendo nel contempo a snellire la governance della politica macroeconomica della Emu. Questi obiettivi potrebbero essere più facilmente raggiunti con una Eda, dal momento che essa è in grado di:

• eliminare il rischio di liquidità e di repricing, concentrandosi solo sul rischio fondamentale, ed evitando così i “cattivi equilibri” (Blanchard e Pisani-Ferry, 2020);
• stabilire un meccanismo di disciplina più efficiente, attraverso una più equa valutazione del rischio;
• escludere strutturalmente qualunque forma di mutualizzazione;
• fornire un autentico safe asset europeo, cruciale per il posizionamento economico e politico dell’Ue nel nuovo contesto geopolitico;
• evitare sistematicamente il rischio di juniority, dal momento che assorbe tutto il debito (sul punto si vedano anche Codogno e van den Noord, 2019);
• porre fine al “doom loop”, il circolo vizioso che lega fra loro debiti nazionali e sistemi bancari nazionali (necessaria precondizione per una piena unione bancaria e per normalizzare i mercati obbligazionari dell’Ume);
• permettere alla BCE di concentrarsi sul suo obiettivo statutario principale;
• fornire una divisione trasparente ed efficiente del lavoro all’interno della commissione, separando la responsabilità per la sostenibilità del debito da quella per la sua gestione, e dando vita a un organismo per gestione del debito in grado di facilitare il rispetto delle regole fiscali.

La nostra proposta di un’Agenzia Europea del Debito è guidata dalla triplice esigenza di minimizzare i costi di finanziamento per gli Stati membri, stabilizzare i mercati dei debiti pubblici, e massimizzare la accettabilità dell’Agenzia nel dibattito politico in seno alla Ue. Ecco perché il fulcro della proposta è l’assenza di mutualizzazione del debito, con il corollario di una costante responsabilità degli Stati membri in merito alla loro disciplina fiscale.

Buona per la Emu nel suo complesso, l’Eda sarebbe buona anche per i paesi “core” dell’Eurozona: il fatto che  l’Eda possa stabilizzare i mercati finanziari, aiutare a normalizzare la politica monetaria e alleggerire la pressione sui mercati dei titoli dei paesi frugali (Germania in primis) contribuisce a rendere la proposta politicamente agibile per tutti.

*Questo articolo è stato pubblicato in una versione estesa in inglese su VoxEU.