Scudo anti-spread, bisognerà meritarselo

Il nuovo scudo anti-spread prevede condizioni severe per il suo utilizzo. Occorrerà rispettare tutte le regole europee e dimostrare di avere un debito sostenibile. Il Consiglio Bce si riserva ampi margini di discrezionalità.

Oltre ad aumentare i tassi di interesse di mezzo punto percentuale, agendo con decisione sulla leva dei tassi, nella sua riunione del 21 luglio 2022 il Consiglio direttivo della Bce ha chiarito i contorni del meccanismo con il quale si propone di limitare i differenziali di tasso tra un paese e l’altro dell’area-euro. Su questo secondo aspetto della politica monetaria era stata da più parti avanzata la richiesta di maggiore chiarezza, dopo le anticipazioni dei mesi scorsi da parte della Bce stessa. Per noi italiani, questa esigenza è divenuta ancora più pressante con la crisi di governo, che espone i titoli del nostro debito pubblico ai venti della speculazione. Il nuovo “scudo anti-spread” non prevede meccanismi automatici: esso verrà usato dal Consiglio direttivo a sua discrezione, a patto che vengano soddisfatte una serie di condizioni impegnative. Non sarà facile usufruire dello scudo, soprattutto per un governo che intendesse approfittarne per allargare i cordoni della borsa. 

Lo scudo anti-spread

La prima linea di difesa, almeno per quanto riguarda i rischi di frammentazione legati alla pandemia, continua ad essere costituita dalla flessibilità che potrà essere esercitata nella politica di rinnovo dei titoli in scadenza entro la fine del 2024, acquistati con il Pandemic Emergency Purchase Program (Pepp). Ad esempio, i proventi derivanti dal rimborso di un titolo del debito pubblico tedesco, detenuto dalla Bce, potranno essere usati per acquistare un Btp, contribuendo così a contenere lo spread Btp-Bund. Come già osservato qui, questa flessibilità è stata finora usata in misura assai limitata, ad eccezione della fase iniziale della pandemia. Questo strumento appare piuttosto debole: difficile pensare a scostamenti vistosi dal principio delle “capital keys”, che prevede acquisti proporzionali alla dimensione dei paesi, rispecchiata nella loro quota di partecipazione al capitale della Bce.

Non a caso, il Consiglio della Bce ha avvertito l’esigenza di aggiungere a questa flessibilità uno strumento ulteriore: il “Transmission Protection Instrument” (Tpi). Questo strumento permetterà al Consiglio direttivo di avviare acquisti dei titoli di debito pubblico di un paese, potenzialmente illimitate e con scadenza compresa tra uno e dieci anni, sulla base di una valutazione che comprende diversi criteri. 1) Il paese interessato non deve essere sottoposto a una procedura per disavanzo eccessivo, nell’ambito del quadro fiscale europeo. 2) Il paese non deve essere sottoposto ad una procedura per squilibri macroeconomici eccessivi. 3) Il debito pubblico del paese deve collocarsi su un percorso sostenibile, secondo una valutazione di sostenibilità fatta dalla Bce stessa, insieme alla Commissione europea, al Meccanismo Europeo di Stabilità (Mes) e al Fmi. 4) Rispettare gli impegni presi con il Pnrr e con la Commissione europea nell’ambito del Semestre europeo. Si tratta di condizioni severe, che non consentiranno a un paese “deviante” rispetto alle regole europee di finanza pubblica di usufruire dello scudo anti-spread. La terza condizione, in particolare, sembra molto impegnativa e soggetta ad ampi margini di discrezionalità: prevedere la traiettoria del rapporto debito/Pil e valutarne la sostenibilità è un esercizio il cui risultato dipende in modo cruciale dalle ipotesi sottostanti. Rispetto al suo predecessore, il programma Omt (Outright Monetary Transactions), la condizionalità del nuovo strumento appare più leggera, perché non richiede la firma di un accordo di assistenza finanziaria con il Mes, con tanto di connesso programma di aggiustamento fiscale e macroeconomico. Ma alla fine cambia poco, visto che si richiede comunque una valutazione di sostenibilità: la stessa che è alla base dei programmi di assistenza finanziaria del Mes.

Basterà?

La domanda che tutti si pongono in questo momento è: il nuovo strumento sarà sufficiente ad arginare eventuali attacchi speculativi contro il debito pubblico di un paese membro, a cominciare dal nostro? Nessuno ha la sfera di cristallo. Quello che si può dire con ragionevole certezza è che, poiché esso prevede una notevole dose di discrezionalità nel suo utilizzo, il nuovo strumento sarà tanto più efficace quanto maggiore sarà l’effettiva volontà del Consiglio direttivo della Bce di metterlo in pratica. Molto dipenderà dalla gestione della finanza pubblica di un paese, che dovrà rispettare tutte le regole e gli impegni europei. Anche le circostanze politiche avranno il loro peso. L’introduzione dell’OMT, dieci anni fa ad opera della Bce guidata da Mario Draghi, era stata propiziata da una decisa azione di consolidamento del nostro bilancio pubblico operata dal Governo Monti. Le prospettive che si aprono adesso, con una campagna elettorale convulsa e con la possibilità di una maggioranza di governo propensa a usare con disinvoltura gli “scostamenti di bilancio”, sono poco tranquillizzanti.   

Torna il “principio di separazione”

Sul piano tecnico, è bene chiarire che la manovra dei tassi di interesse e lo scudo-anti spread rispondono ad esigenze diverse e possono essere usati indipendentemente l’uno dall’altro, in omaggio al “separation principle” che fa parte da sempre della tradizione della Bce (e di fatto è applicato anche da altre banche centrali). La manovra dei tassi di interesse serve a determinare il grado di restrizione (rialzo dei tassi) oppure di espansione monetaria (ribasso dei tassi): nel primo caso per frenare la domanda aggregata di beni e servizi e combattere così l’inflazione, nel secondo caso per agire nella direzione opposta. La gestione del bilancio della banca centrale (attraverso operazioni in titoli e di prestito al settore bancario) serve invece per assicurare la corretta trasmissione della politica monetaria in tutta l’area euro. Per avere una politica monetaria unica non basta avere una unica banca centrale, occorre anche che le condizioni monetarie e finanziarie siano uniformi in tutta l’area: in altri termini, che gli spread di tasso tra un paese e l’altro non si amplino troppo e per motivi meramente speculativi, slegati dai fattori fondamentali. Non a caso il nuovo meccanismo anti-spread si chiama “Transmission Protection Instrument”. Il “separation principle” era andato in soffitta negli anni scorsi, nell’era del Quantitative Easing: in quella fase, il grado di restrizione/espansione monetaria poteva essere segnalato sia agendo sui tassi di interesse sia agendo sulla dimensione del bilancio della banca centrale. Anzi questa seconda arma era quella più usata, attraverso i massicci programmi di acquisto di attività finanziarie, mentre i tassi di interesse hanno gravitato per lungo tempo attorno allo zero. Ora che siamo usciti dalla fase del Qe e che i tassi di interesse tornano a essere usati per fare politica monetaria, la gestione del bilancio della banca centrale (più precisamente della sua composizione) può essere usata per uno scopo diverso: quello di garantire l’uniformità delle condizioni monetarie, evitando la frammentazione dell’area euro.