La Commissione europea propone diverse ricette per gli eurobond. Meglio quella che prevede una sostituzione parziale del debito con garanzia congiunta da parte degli stati dellarea euro. Il trasferimento di sovranità fiscale proposto dalla Commissione è solo burocratico; occorre una maggiore legittimazione politica. Intanto comincia a crollare il mito della Bundesbank, costretta a comprare il debito tedesco.
Nel Libro verde presentato il 23 novembre, la Commissione prende una posizione sostanzialmente favorevole all’introduzione degli Eurobond, quale strumento per la gestione ordinaria del debito pubblico dei paesi dellarea euro. Le finalità dello strumento sono: stabilizzare il mercato del debito sovrano in Europa (per questo la Commissione li chiama Stability bonds) e consentire una riduzione del costo del finanziamento agli stati membri, in particolare a quelli che oggi sono più esposti alla bufera dei mercati.
TRE OPZIONI
Il documento della Commissione è prudente, e non si sbilancia a favore di una specifica modalità di realizzazione degli Eurobond; si limita piuttosto ad illustrare i pro e i contro di tre diverse versioni, che possiamo sintetizzare come segue.
(1) Sostituzione completa dei debiti nazionali e garanzia congiunta. I debiti pubblici nazionali verrebbero sostituiti completamente dagli Eurobond, anche se la sostituzione potrebbe essere graduale nel tempo. Gli stati sarebbero garanti in solido di tutti gli Eurobond emessi: se uno stato non è in grado di ripagare la sua parte di debito, ne rispondono gli altri.
(2) Sostituzione parziale dei debiti nazionali e garanzia congiunta. I debiti pubblici nazionali verrebbero sostituiti solo in parte dagli Eurobond: oltre un certo limite, gli stati dovrebbero continuare a finanziarsi con titoli nazionali. La garanzia sugli Eurobond sarebbe in solido, come nel caso precedente.
(3) Sostituzione parziale dei debiti nazionali e garanzie separate. La garanzia sugli eurobond, che sostituirebbero solo in parte i debiti pubblici nazionali, sarebbe pro-rata: ogni stato garantisce solo una quota prestabilita di emissioni.
Nella visione della Commissione, le tre versioni degli Eurobond presentano un grado decrescente di solidarietà tra i paesi membri, e quindi un grado decrescente di vantaggi per i paesi ad alto debito, in termini di stabilizzazione del mercato dei titoli e di riduzione dellonere di interessi. Tuttavia, le prime due opzioni richiederebbero una revisione dei Trattati Ue, perché violerebbero la clausola di no bail out; ciò non sarebbe necessario per la terza opzione, che quindi sarebbe più agevolmente percorribile nel breve termine.
LA SECONDA È LA MIGLIORE
A ben vedere, ci sono buoni motivi per ritenere che la seconda versione sia quella che porterebbe i maggiori vantaggi. La sostituzione parziale dei debiti è un elemento essenziale del progetto: porre un limite (in percentuale del Pil) all’emissione di Eurobond, unitamente al riconoscimento della seniority a loro favore (sarebbero rimborsati prima dei titoli nazionali in caso di insolvenza), consentirebbe di risolvere il tipico problema di moral hazard che si crea quando si socializzano i debiti. Infatti il costo marginale del debito (quello pagato sui titoli nazionali) salirebbe rispetto ai livelli attuali, introducendo un incentivo a limitare l’indebitamento del settore pubblico.
Daltra parte, una garanzia pro-rata sarebbe poco utile: se ogni paese garantisce solo la sua quota di Eurobond, si perde lo scopo delloperazione. La riduzione dei tassi d’interesse avviene solo se i paesi ad alto debito usufruiscono in qualche modo del merito di credito di quelli a basso debito; ma per avere questo risultato bisogna che i secondi siano disposti a rispondere dei debiti dei primi. Occorre quindi una responsabilità congiunta. Il costo atteso di questa garanzia, per i contribuenti dei paesi più solidi, può essere limitato in diversi modi, che la stessa Commissione prende in considerazione: oltre al limite e alla seniority menzionati prima, i paesi meno affidabili potrebbero essere chiamati a versare una garanzia collaterale in cash (come già suggerito in un precedente articolo). Se ognuno garantisce solo per sé, l’unico guadagno possibile delloperazione Eurobond è la maggiore liquidità del mercato di questi titoli rispetto a quelli nazionali, ma questa è assai difficile da quantificare (1).
NON SOLO BUROCRAZIA, PLEASE
La Commissione si rende conto che lintroduzione degli Eurobond, particolarmente nelle prime due versioni, richiede un maggiore grado di integrazione e coordinamento fiscale tra i paesi membri della zona euro. Per questo motivo il libro verde contiene una serie di proposte per rafforzare il contesto di politica fiscale (fiscal framework) in cui inserire gli Eurobond. Peccato che nella visione della Commissione questo rafforzamento consista solo in una serie di procedure, vincoli e poteri intrusivi di controllo da parte della Ue a carico dei paesi membri, soprattutto di quelli ad alto debito (2). Emerge una visione burocratica dell’Europa, che affida sempre più potere ad un organismo essenzialmente tecnico quale la Commissione. È chiaro che questo è il modo migliore per fare odiare l’Europa ai cittadini europei. Il trasferimento di sovranità fiscale, necessario per fare sopravvivere l’euro e per introdurre gli Eurobond, dovrebbe invece avvenire attraverso istituzioni con maggiore legittimità democratica: ad esempio, il Parlamento europeo o una Commissione di cui almeno il Presidente sia eletto dal popolo. A questo proposito, sarebbe interessante sapere cosa intende esattamente la signora Merkel quando invoca una maggiore integrazione politica in Europa.
LA BUNDESBANK SI COMPRA IL DEBITO TEDESCO
Nel frattempo, la tempesta finanziaria non risparmia neanche la virtuosa Germania. Per la terza volta un’asta di titoli pubblici tedeschi non riesce a raccogliere sul mercato il quantitativo prefissato. Nell’asta del 23 novembre, i partecipanti all’asta hanno comprato meno del 60 per cento della quantità offerta (3.5 miliardi su 6). Forse questo è un segno che il flight to quality, che finora ha consentito allo stato tedesco di finanziarsi a tassi bassissimi (attorno al 2 per cento sulla scadenza decennale) sta per finire: qualcuno sui mercati si sta rendendo conto che leventuale fine delleuro non sarebbe una passeggiata neppure per la Germania? Di sicuro cè che in questa situazione la Bundesbank, nota custode dellortodossia teutonica, si comporta in modo disinvolto, comprando i titoli rimasti invenduti in asta. La banca centrale tedesca dovrebbe almeno spiegarci come questo comportamento sia compatibile con lo Statuto del sistema europeo di banche centrali, che vieta espressamente al Sebc il finanziamento diretto del settore pubblico, ovverosia lacquisto di titoli pubblici sul mercato primario e la concessione di linee di credito. Ma forse il rigore vale solo per gli altri?
(1) Non a caso, la Commissione non considera lopzione della sostituzione completa dei debiti nazionali con garanzie separate, riconoscendo che questa versione sarebbe in sostanza equivalente alla situazione attuale.
(2) A questo proposito il libro verde parla, fra laltro, di extensive intrusive power at EU level in cases of severe financial distress (pag.22).
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È professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e ASSBB). E’ presidente di REF Ricerche. Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Monetary policy implementation (Palgrave 2024).
Davide Muratori
In una situazione dove il problema principe è il debito degli stati nazionali,la soluzione non sta certamente nel spostare tale problema, il debito, dagli stati ad un’entità sovranazionale che non riduce di un solo centesimo il debito circolante in europa. E’ necesario un processo di riassorbimento del debito da parte degli stati emettitori, gli USA lo hanno fatto stampando dollari. L’Europa deve trovare strade diverse, ma è certo che i debiti non si pagano facendo altri debiti, in questo modo si crea una spirale che può trascinare a fondo chiunque. Soprattuto se forze speculative agiscono contro la riuscita dei piani di risanamento messi in atto. Riacquistare debito con mezzi propri. Mezzi che gli stati hanno sotto forma di partecipazioni azionarie in aziende operanti in settori strategici a livello globale. Azioni che devono sostituire il debito circolante, abbattendone drasticamente l’ammmontare totale. Azioni che devono entrare nelle case dei cittadini, attentamente evitando che finiscano nelle mani dei grandi gruppi della speculazione. Dare ai cittadini ricchezza vera non cambiali che forse qualcuno non pagherà.
Piero
Abbiamo dovuto vedere il fallimento dei bund tedeschi per capire che l’euro così come formulato è la rovina dei paesi membri, non c’è nel mondo una moneta senza stato, oppure uno stato che non può gestire la sua moneta. La necessità che la BCE sia una banca di ultima stanza è ormai sotto gli occhi di tutti. La soluzione è da diversi mesi che viene proposta su questo giornale: – monetizzazione del 50% dei debiti statali paesi euro in un decennio; – vincoli costituzionali di pareggio del bilancio, direttiva europea per armonizzare le imposte dirette; – eurobond per gli investimenti pubblici di utilità europea; – eliminare la tassazione di ogni transazione finanziaria; – direttiva europea che obbliga gli stati membri a ridurre il loro peso nell’economia max il 30%.
Piero
Ho segnalato pure io questo abuso di posizione dominante della Bundesbank, che è in pratica il prestatore di ultima istanza (neanche tanto segreto…) della Germania. A questo punto è chiaro perchè il tasso di rendimento dei bund è così basso (1,98%), perchè la Germania non fa una vera e propria asta, ma si limita ad imporre il suo tasso, chi ci sta bene e se nessuno compra interviene la Bundesbank, cotravvenendo palesemente all’articolo 21.1 dello statuto della BCE e della SEBC. L’Italia invece che non ha un prestatore di ultima istanza, perchè la Banca d’Italia si attiene al regolamento, è costretta a patteggiare con gli investitori il tasso a loro più conveniente e i rendimenti schizzano sopra il 6%… Questo è uno scandalo! Perchè i costi della crisi li pagheranno soltanto i soliti fessi (italiani, spagnoli, greci, irlandesi), mentre i tedeschi non pagheranno un bel niente perchè la Bundesbank può fare e disfare ciò che vuole, alla faccia e sotto gli occhi della BCE! Chissà se domani il professor Monti farà notare alla Merkel questo abuso di potere in piena regola. Ne dubito…
Alessandro Ela Oyana
Credo che storicamente il potere di imposizione fiscale (e le operazioni di finanza pubblica) e la politica estera (insieme ad un esercito comune) siano gli elementi essenziali della sovranità nazionale. Eurobond e integrazione fiscale senza integrazione politica sono un castello costruito nella sabbia, pronto a crollare ad ogni sussulto dell’interesse particolare di un qualsiasi Stato membro o alle sue politiche scellerate. L’emergenza della crisi rischia di far perdere di vista ciò che realmente è fallito in Europa e cioè l’idea che l’unione economica e monetaria possa stare senza l’unione politica. Non abbiamo grandi statisti nell’Europa attuale e quindi resta un’utopia (anche perchè nell’ultimo ventennio, sotto questo profilo, abbiamo perso tempo e operato un allargamento dell’UE prematuro e controproducente), ma il passaggio ad uno stato federale e quindi ad una costituzione europea “forte” è l’unica soluzione di lungo periodo (naturalmente insieme a politici capaci e democraticamente eletti). Il resto, a mio avviso, cura i sintomi, ma non il male. Un male che rischia di uccidere l’Europa, non solo l’euro.
G.D.
Alcuni commentatori “giudicano” diversamente il meccanismo di vendita del debito tedesco: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/11/german-bunds. A questo punto l’intricatezza e “tecnicità” del sistema mi sembra siano davvero di difficile lettura per il cittadino “comune”. Questo a mio avviso è un fatto importante: tutto il meccanismo di finanziamento del debito e di emissione della moneta è diventato piuttosto intricato data la struttura comunque ancora “frammentata” che sta dietro l’euro. Ora, per quanto possa essere salutare che le banche centrali siano indipendenti dalle pressioni politiche, comunque l’opinione pubblica deve poter essere appropriatamente informata circa la loro azione. Certo l’intricatezza del sistema non aiuta, e di sicuro non è il genere di informazione “emotiva” che conquista facilmente il pubblico, ma la carenza di conoscenza a riguardo può davvero costituire un vulnus al buon funzionamento democratico. Sempre più scelte politiche che apparentemente hanno poco a che vedere con la realtà “bancaria” (scuole, pensioni, sanità, fondare uno stato federale o meno) vengono infatti condizionate da tali meccanismi.
marco mantovani
Stando all’economist le cose non starebbero esattamente come descritte nell’ultimo paragrafo. In particolare: le aste non coperte sarebbero abbastanza normali in germania, per motivi tecnici legati al particolare meccanismo, anche se nell’ultima la percentuale “invenduta” è stata maggiore; non è vero che la Bundesbank compra i titoli invenduti, che sono acquistati invece dal tesoro (tramite la bundesbank, che farebbe solo da agente) che poi è libero di venderli sul secondario. Saluti Marco
Massimo GIANNINI
La Commissione si sveglia tardi, ma meglio tardi che mai. La prima proposta fu fatta nel 1993 poi negli ultimi anni altre hanno seguito. La Commissione non ha fatto altro che mettere insieme un po’ di materiale preso da internet. Personalmente ne avevo già parlato agli inizi del 2009 e il mio era un mix tra l’opzione 1 e 3. Ora aggiorno la mia proposta. Certo se le istituzioni e i politici si muovono con velocità di anni…
antonio petrina
Prof. Baglioni, ma non è solo l’alternativa delle 3 garanzie per gli eurobond da lei ben descritte, ma altresì delle due autorità che devono emettere gli eurobond:il fondo salvastati ( di cui è paladino il Prof quadro Curzio) ovvero la Bce (come giustamente suggerisce il Prof Campiglio). saluti!
Andrea Zatti
L’insieme delle proposte della Commissione soffre chiaramente di un forte appiattimento sul breve periodo, legato all’emergenza e all’incapacità di promuovere una visione di più ampio respiro e maggiormente “europea”. Questa versione degli Eurobond serve (forse) per mettere una falla alla crisi dei debiti sovrani e a placare la speculazione, ma nulla dice della necessità del livello comunitario di assumersi responsabilità “positive” in termini di politiche infrastrutturali, di crescita, di riequilibrio territoriale. A mio avviso, continuando con la logica dell’EFS già previsto dal 2012, che concede prestiti onerosi agli Stati, non c’è alcun bisogno di modificare i Trattati e, se lo si dota di adeguate risorse, si può essere in grado di rispondere al problema del rifinanziamento. Ma gli Eurobond, almeno nella tradizione alla Delors, sono ben altro, e dovrebbero servire a finanziare progetti e beni pubblici europei, finalizzati a migliorare la competitività complessiva e, congiuntamente, a ridurre i differenziali di competitività tra aree che alimentano crisi asimmetriche. Di questo però non mi pare vi sia traccia e ciò è un peccato.
Riccardo
Se ne dicono tante, ecco la mia: Il disegno della Germania è quello di creare un euro a 2 velocità, con il risultato che i paesi periferici (i PIIGS) diventano sue colonie, regioni depauperizzate dove arraffare a buon mercato le loro ricchezze (Finmeccanica in Italia è un esempio), delocalizzare la produzione e pescare forza lavoro a basso costo. Beni e servizi prodotti sarebbero poi venduti nei mercati emergenti: Oriente, Russia, Sudamerica.. Resta da scoprire il ruolo della Francia (e più sullo sfondo l’Inghilterra) in questo disegno, se si dimostra complice o competitore, ma per noi, vaso di coccio tra quelli di ferro, non cambia nulla.
Leo
Quello che non comprendo è che se con gli Eurobond si danno maggiori garanzie per una parte del debito pubblico italiano, ci sarebbe automaticamente una parte (immagino molto più consistente) di debito pubblico meno garantito. Il rischio default a questo punto sarebbe reale. Perchè non pensare invece ad un fondo monetario europeo? Tutti saprebbero di cosa si tratta e si potrebbe attingere al patrimonio di conoscenze e prassi consolidate del FMI.
Piero
Leggo finalmente sul Sole di oggi che anche i tedeschi hanno capito che la Bce deve intervenire per salvare l’euro, seppure indirettamente tramite il fondo salva stati. L’importante è che si capisca la strada da seguire, invece il Prof. continua ad affermare il non intervento della Bce pur avendo la sponda favorevole di Sarko (si allea con la Merkel contro Sarko sulla riunione, con plauso di Draghi). Berlusconi avrebbe puntato i piedi sarebbe nato un problema e forse già oggi la Bce avrebbe annunciato l’acquisto dei titoli salvando tutto il sistema. Alla monetizzazione di parte del debito non vedo via d’uscita…
Sergio Capaldi
Egr. Prof. Baglioni, la terza proposta di eurobond della CE presenta una garanzia di tipo several con possibili crediti enhancements. il riferimento naturale credo sia quello dell’EFSF (versione 2.0 o 1.0). La sua interpretazione è invece quella data da S&P e cioè una garanzia tipo Jumbo bond tedeschi. Una emissione strutturata di quel tipo avrebbe poco senso ed ha ragione ma non è quella proposta dalla CE. Riguardo alla Bundesbank, si fa un pò girare le scatole sopratutto per la poca trasparenza nella comunicazione, detto ciò in realtà loro non comprano i titoli dal Tesoro a cui non passano un euro finché non vengono effettivamente collocati sul mercato. La Bundesbank lo fa per ammorbidire l’accoglienza delle nuove emissioni che in questo modo vengono diluite nel tempo. Saluti