La via spagnola agli eurobond

Gli eurobond sarebbero un vantaggio sotto diversi punti di vista, ma l’opposizione degli stati frugali ne ha finora limitato l’adozione. Mentre qualcosa si muove su quel fronte, arriva l’idea spagnola di coinvolgere solo i “paesi volenterosi”.

Il problema degli eurobond

C’è un problema con gli eurobond, come già ricordato più volte su lavoce.info (qui e qui). Da una parte, si riconosce che il debito comune europeo potrebbe essere un modo per finanziare i beni pubblici europei di cui un’ampia letteratura, a cominciare dal Rapporto Draghi, sottolinea la necessità. Si insiste anche sui vantaggi che un safe asset europeo potrebbe offrire ai paesi euro, soprattutto ora che il ruolo internazionale del dollaro appare indebolito per la crescita esponenziale del debito federale e i comportamenti erratici dell’amministrazione Trump. Dall’altra, va detto che il debito europeo già emesso non funziona benissimo. Nonostante l’alto merito di credito (la tripla A) viene prezzato male dai mercati, con uno spread rispetto al Bund che negli ultimi cinque anni ha oscillato attorno ai 50 punti. E soprattutto non si comporta come un safe asset, nel senso che perde rapidamente valore quando arriva una crisi, come si è visto durante la modifica della posizione della politica monetaria europea nel 2022-2023. Le ragioni tecniche sono diverse, come le possibili soluzioni. 

Ma alla base c’è soprattutto un problema politico. I paesi “frugali”, che con la loro robusta situazione finanziaria sostengono le valutazioni degli eurobond, non intendono trasformare il debito comune in uno strumento “normale” di finanziamento per le politiche europee, per paura che questo apra la strada a una mutualizzazione dei debiti nazionali, con i contribuenti olandesi e tedeschi che finirebbero per farsi carico dei debiti italiani o francesi. Da questo punto di vista, fa a loro comodo che il debito europeo sia poco conveniente (o più esattamente, meno conveniente di quello che potrebbe essere, dato il merito di rischio), perché gli offre un argomento in più per rifiutarlo. 

Questo non significa che il debito europeo non venga utilizzato. Come si è visto con il Safe e soprattutto con il prestito all’Ucraina, quando ogni altra alternativa si dimostra non perseguibile, l’accordo per emettere nuovo debito europeo si trova rapidamente. 

Nel caso del prestito all’Ucraina si è fra l’altro determinata una situazione interessante; il debito è stato sì emesso dall’Unione europea, ma solo una parte dei paesi europei (24 su 27) hanno offerto garanzie a suo sostegno. Cioè, un’istituzione sovranazionale, come l’Unione, è stata utilizzata da un gruppo di paesi “volenterosi” per emettere del debito comune che però ricade solo sulle loro spalle. 

C’è inoltre un tema importante che sembra sfuggire anche alla letteratura più tecnica. Per i paesi frugali il debito europeo non è conveniente; indebitarsi tramite gli eurobond costa a loro di più che rivolgersi direttamente al mercato, emettendo titoli nazionali. È invece conveniente per i paesi più indebitati, come l’Italia o la Spagna, che spenderebbero di più finanziandosi sui mercati. Ma quando emesso in misura sufficiente e con appropriate garanzie, il debito europeo dovrebbe costare in media di meno di tante emissioni nazionali diverse e l’emissione di eurobond rappresenterebbe un “potential Pareto gain”. In altre parole, i paesi beneficiati dovrebbero poter compensare i paesi svantaggiati dall’emissione di titoli di debito comune, restando ancora in una situazione migliore rispetto a quella attuale. Il tema è come trasformare questo guadagno potenziale in uno effettivo. 

La proposta spagnola

Partendo da queste due premesse, il governo spagnolo ha presentato all’Eurogruppo del 9 luglio un’interessante proposta, tesa a creare un’European Sovereign Facility, un meccanismo permanente di emissione di titoli europei. Il documento è un “non-paper”, cioè un documento informale finalizzato a suscitare una discussione tra i governi, più che rappresentare una proposta ufficiale del governo spagnolo. Non è di conseguenza neanche pubblicamente disponibile, ma le idee fondamentali sono state presentate in diverse dichiarazioni da parte del ministro dell’Economia Carlos Cuerpo e riprese dalla stampa internazionale.

L’idea è semplice. La proposta spagnola non richiede, almeno in prima istanza, di creare nuovo debito per finanziare nuove spese europee. La Commissione europea sostituirebbe una parte delle emissioni che gli stati effettuerebbero comunque: inizialmente circa un terzo dei titoli nazionali in scadenza ogni anno, insieme al debito necessario per finanziare i disavanzi consentiti dai piani fiscali approvati da Bruxelles. La Commissione raccoglierebbe le risorse sul mercato emettendo titoli europei e le trasferirebbe ai paesi partecipanti sotto forma di prestiti. Le eventuali spese eccedenti gli impegni fiscali europei continuerebbero invece a essere finanziate con titoli nazionali. Fin qui nulla di nuovo, rispetto a quanto già proposto da altri, senza successo, in passato. 

Ma ecco le novità. Primo, la partecipazione sarebbe volontaria. I 27 dovrebbero consentire comunque alla Commissione di indebitarsi (è una decisione che richiede l’unanimità) ma solo chi è a favore parteciperebbe al meccanismo, i “volenterosi” appunto. Naturalmente, il sistema non potrebbe funzionare senza l’adesione, tra i frugali, almeno della Germania, sia per le dimensioni del paese (da sola quasi un terzo dell’area euro in termini di Pil) sia per la sua solidità finanziaria. Ma quella di altri paesi, tradizionalmente ancora più contrari all’emissione di debito comune, come i Paesi Bassi o la Finlandia, non sarebbe strettamente necessaria. Secondo le stime spagnole, le emissioni potrebbero raggiungere, a seconda del numero dei partecipanti, fino a 850 miliardi di euro all’anno e uno stock di 5mila miliardi nel giro di cinque anni. La dimensione del mercato dovrebbe a sua volta attrarre una maggiore domanda internazionale, riducendo progressivamente il rendimento dei titoli europei.

Secondo, i paesi partecipanti non pagherebbero tutti gli stessi interessi per accedere al debito europeo e in particolare nessuno pagherebbe di più di quanto farebbe se si rivolgesse direttamente al mercato con emissioni nazionali. Per capire come il meccanismo dovrebbe funzionare, possiamo fare un esempio del tutto ipotetico. Supponiamo che il titolo europeo venga emesso al 2,8 per cento, che la Germania possa finanziarsi al 2,5 e l’Italia al 3,5. Alla Germania verrebbe applicato il 2,5 per cento: la sua partecipazione sarebbe quindi finanziariamente neutrale. L’Italia potrebbe pagare, per esempio, il 3 per cento: risparmierebbe mezzo punto rispetto a un Btp nazionale e, attraverso il differenziale pagato, contribuirebbe anche a coprire il costo necessario per mantenere finanziariamente indenne la Germania. Un guadagno paretiano potenziale diventerebbe in questo modo effettivo. 

I benefici sarebbero naturalmente distribuiti ancora in modo asimmetrico: maggiori per Italia, Francia e Spagna, sostanzialmente nulli in termini di tassi di interesse per Germania e altri paesi frugali. Ma questi ultimi riceverebbero i vantaggi indiretti derivanti dalla creazione di un mercato europeo più liquido: un titolo di riferimento per banche e imprese, una maggiore disponibilità di garanzie sicure, mercati dei capitali più integrati e un ruolo internazionale più forte per l’euro. Almeno in teoria, una volta raggiunta una sufficiente massa critica, il rendimento del titolo europeo potrebbe scendere fino a livelli vicini o persino inferiori a quelli tedeschi, rendono inutile il meccanismo di compensazione.

Il rischio d’insolvenza resterebbe, in prima istanza, nazionale. Il paese che riceve il prestito continuerebbe a essere responsabile del suo rimborso. In caso di mancato pagamento, l’Unione potrebbe recuperare le somme riducendo i trasferimenti europei destinati allo Stato inadempiente. Soltanto se tali risorse non fossero sufficienti, la perdita residua ricadrebbe sugli altri partecipanti, escludendo i paesi rimasti fuori dal meccanismo. 

Una possibile soluzione?

Potrebbe funzionare? L’ipotesi di fondo della proposta spagnola è che sia soprattutto la dimensione limitata del debito europeo (circa mille miliardi di euro contro i 36mila dollari del debito Usa) a renderlo poco conveniente sui mercati, un’idea condivisa da alcuni economisti ma respinta da altri, che invece insistono soprattutto sulla struttura delle garanzie offerte e dalla mancanza di una  di ultima istanza sul debito europeo da parte della Bce (che lo rende “sovranazionale” piuttosto che “sovrano”, attraendo di conseguenza una platea inadeguata di sottoscrittori). Non c’è dubbio che sarebbe di gran lunga preferibile, anche da un punto di vista strettamente economico, una soluzione “federale”, con il trasferimento di risorse tributarie proprie al bilancio europeo, che su questa base potrebbe dunque indebitarsi per finanziare beni pubblici europei. Ma è vero che, ammesso e non concesso che questa strategia sia politicamente fattibile, ci vorrebbe molto tempo per costruire un mercato del debito europeo sufficientemente spesso da rivaleggiare con quello statunitense. La proposta spagnola avrebbe il vantaggio di costruire un mercato ampio in tempi rapidi. Sarebbe poi un primo passo. Se funzionasse sul piano economico, sarebbe facile estenderla ulteriormente. Ed è un fatto che nonostante tutti i limiti sopra ricordati il debito europeo è già un “guadagno paretiano potenziale”; almeno in condizioni normali, di non eccessiva fibrillazione dei mercati, i vantaggi dei beneficiati in termini di minor interessi superano i costi dei beneficianti. E diventerebbe probabilmente ancora più vero se la proposta spagnola venisse attuata, sostituendo emissioni permanenti a quelle episodiche attuali. 

La risposta dei tedeschi

Il tema vero naturalmente è l’accettabilità politica della proposta, in particolare da parte della Germania. E qui c’è qualche novità interessante da segnalare. Il governo federale resta per il momento contrario all’ipotesi di nuove emissioni comuni che diventino permanenti. Ma il fronte tedesco non è più monolitico come in passato. Il presidente della Bundesbank, Joachim Nagel, ha riconosciuto l’utilità di un mercato ampio e liquido di attività sicure europee per attirare capitali internazionali e rafforzare l’autonomia finanziaria dell’Unione. Ha posto condizioni severe – finalità definite, controlli rigorosi e nessun “regalo gratuito” agli stati. Ma il fatto stesso che il presidente della Bundesbank accetti di discutere il principio degli eurobond rappresenta una discontinuità significativa. E anche tra gli economisti tedeschi, mentre rimane forte la preoccupazione che la separazione fra chi decide la spesa e chi garantisce il debito produca azzardo morale, cresce la consapevolezza che l’assenza di un grande safe asset europeo abbia anch’essa un costo. 

Molti aspetti della proposta spagnola restano ancora non chiari, forse perché in fase di contrattazione tra paesi: per esempio, è sensato che siano solo le regole fiscali a dettare quanta parte del debito di un paese diventa “europeo” o sarebbe meglio una quota su Pil uguale per tutti? Il debito europeo diventerebbe senior rispetto a quello nazionale? Dunque, è presto per una valutazione complessiva. Ma vista la carenza attuale di progressi in sede europea può ben essere che la strada spagnola sia quella da seguire.